De conjunctuurcyclus (onze langetermijnindicator van het huis) zet in 2019 zijn negatieve trend verder, waarbij elk land in de G10-zone nu ofwel in een 'neergang' of een 'recessie' zit. Meer specifiek lijkt de VS het risico te lopen om in een recessie terecht te komen. Dat staat in schril contrast met de situatie die de Fed amper een jaar geleden schetste. Dit bevestigt het signaal dat onze interne modellen hebben afgegeven (sinds het begin van het jaar), met name dat het recessierisico aan het toenemen is. In de eurozone is de conjunctuur eveneens scherp teruggevallen, en de kans op een neergang gestegen tot meer dan 50%. De Britse economie lijkt niet aan de betere hand, en zit nog steeds in een recessiefase als gevolg van de onzekerheid over de brexit. De Amerikaanse inflatiecyclus is ook tot onder het gemiddelde gedaald, en zit in een desinflatoire trend. Belangrijker nog is dat ook de eurozone, die de afgelopen maanden een piek bereikte, een ommezwaai heeft gemaakt en ook sterk is teruggevallen. Het is dan ook geen verrassing dat de wereldwijde centrale banken een soepel monetair beleid zijn blijven voeren. Beleggers zijn hiermee in de wolken. Het is mogelijk dat de centrale banken echter een adempauze inlassen, want talrijke centrale banken hebben sinds het begin van het jaar een bijzonder versoepelend beleid gevoerd. De Fed lijkt inderdaad in een afwachtende modus, en de ECB lijkt haar kruit voor dit jaar al te hebben verschoten. Indien de centrale banken een adempauze zouden inlassen, is het best mogelijk dat de obligatiemarkten op korte termijn een rentestijging doormaken na de zeer sterke prestaties van 2019.
Tactisch onderwogen in Amerikaanse en Europese kernrentevoeten
De Fed heeft dit jaar nu al drie renteverlagingen doorgevoerd. Ze wijst voortdurend op de neerwaartse risico's van de wereldeconomie. Ondertussen voldoen de voorlopende indicatoren niet aan de verwachtingen. Op dit moment lijkt de centrale bank 'on hold' te staan, ondanks de politieke druk om de rentevoeten te verlagen. Indien de macro-economische cijfers blijven stabiliseren, is het mogelijk dat de Fed de rentevoeten op het huidige niveau houdt. Bovendien is er heel wat zwakte die verrekend zit in de rentecurves. Goed nieuws over de handelsoorlog (die, afgaand op de recente onderhandelingen, in 'fase één' zit) kan de rentevoeten tijdelijk hoger duwen. In een dergelijke context is het mogelijk dat er wat winst wordt genomen op de markten. We hebben een tactisch onderwogen positie ingenomen in Amerikaanse rentevoeten. De eurozone wordt niet enkel geconfronteerd met hoge waarderingen, maar ook met een centrale bank die al 'heeft gedaan wat ze kan' en blijkbaar niet veel munitie meer over heeft. Nu de nadruk ligt op de individuele staten om begrotingshervormingen door te voeren, verwachten we enige stabilisering van de economie. Het risico op een harde brexit ebt nu snel weg, en het is mogelijk dat de rentevoeten ietwat stijgen. Daarom voelen we ons comfortabel met een shortpositie in Duitse rentevoeten. De markt van inflatiegelinkte obligaties heeft uiteenlopende prestaties opgetekend. De Amerikaanse en EUR markten presteren goed, terwijl het VK achterbleef als gevolg van een sterke rally van het Brits pond. We blijven licht positief voor euro inflatiegelinkte obligaties, die zouden moeten profiteren van de versoepeling van de ECB, van aantrekkelijke waarderingen en betere aanbodverhoudingen.
Positief maar voorzichtig voor overheidsobligaties uit de periferie
De niet-kernmarkten worden nog steeds ondersteund door de kwantitatieve versoepeling van de ECB. De dynamiek van de geldstromen in verband met nieuwe aankopen en herbeleggingen zou de niet-kernmarkten moeten ondersteunen. Hierdoor zullen de risicopremies dalen. Bovendien is het politieke risico dat de afgelopen maanden Italië onder druk zette geweken. Vervroegde verkiezingen werden immers tijdelijk vermeden nadat er een nieuwe regering werd gevormd in het land. In Spanje won de socialistische partij (PSOE) het hoogste aantal zetels, maar slaagt er nog steeds niet in om een meerderheid te vormen. Extreemrechts heeft ondertussen wel een sterke winst neergezet. We blijven de situatie opvolgen, aangezien er geen uitgesproken coalitie is om een regering te vormen. Bovendien lijken de niet-kernmarkten, vanuit activa-allocatie standpunt, het einde te naderen van hun meerjarige hoogtepunten. Daarom is voorzichtigheid geboden.
Munten Ontwikkelde Markten: Neutraal USD
Ons intern ontwikkelde kader wijst nog steeds op een negatieve visie op de Amerikaanse dollar. De renteverlagingen van de Fed en het versoepelende beleid doen ook vermoeden dat de dollar zal verzwakken. We verwachten echter wel dat de centrale banken, na hun recente acties, een adempauze zullen inlassen. Aangezien de Fed al drie renteverlagingen heeft doorgevoerd en liquiditeit heeft geïnjecteerd in de markten, denken we dat de tijdelijke pauze in het versoepelende beleid waarschijnlijk zal leiden tot een stabiele dollar. In deze context geven we de voorkeur aan een neutrale positie op de dollar en blijven we de positie tactisch beheren.
Onze score voor de Noorse kroon blijft positief, en daarom hebben we onze longpositie op deze munt behouden. Ze wordt immers ook ondersteund door een vrij sterke economie, met een conjunctuurcyclus die weliswaar in een neergaande fase zit, maar waarschijnlijk niet in een recessie zal belanden. De economische verrassingen zouden positief moeten zijn. De Zweedse kroon daarentegen blijft aanzienlijke verliezen lijden, omdat zwakke macro-economische cijfers twijfel hebben gezaaid over een mogelijke renteverhoging van de centrale bank. De munt is ook kwetsbaar voor de handelsoorlog, omdat export goed is voor een aanzienlijk deel van de output van het land.
Krediet: Posities in Europese Investment Grade worden opgetrokken
We behouden een positieve kijk op de activaklasse Europese investment grade krediet, hoewel we de situatie blijven opvolgen. De Europese economie verzwakt immers, waardoor de idiosyncratische risico's toenemen. De fundamentals van de bedrijven verslechteren niet zoals verwacht, aangezien ze hun schulden afbouwen en mooie bedrijfswinstmarges blijven voorleggen. Over het algemeen is het resultatenseizoen voor vele bedrijven beter meegevallen dan verwacht. Die verwachtingen waren echter bijzonder voorzichtig. Op jaarbasis lijken de bedrijfswinsten echter wel lager te zijn. Dat geeft aan dat de fundamentals mogelijk niet zo solide zijn als verwacht, en dat de waarderingen eerder worden gedreven door technische factoren.
In het IG segment lijkt de kredietkwaliteit van High Grade namen gezond. Er zijn meer opwaartse dan neerwaartse herzieningen, in tegenstelling tot bij High Yield. Aangezien Europees krediet de enige opportuniteit lijkt te zijn in een klimaat waarin overheidsobligaties negatieve rentes opleveren, heeft deze activaklasse veel geld aangetrokken. In het huidige klimaat van een economische vertraging en onzekerheid over de handelsoorlog, de brexit en andere geopolitieke risico's, heeft de ECB beslist om een soepel monetair beleid te voeren, de rente te verlagen en QE opnieuw op te starten. Dat zal een positieve impact hebben op Investment Grade bedrijfsobligaties. In het huidige opkoopprogramma zal het netto-aanbod negatief zijn, wat de cashmarkt voor bedrijfsobligaties ondersteunt en de toename van de spreads binnen de perken houdt, wat de argumenten voor Eur. IG krediet verder onderstreept.
Groeilanden: Gematigd positief
We blijven voorzichtig positief groeilandenobligaties in harde munt, aangezien deze activaklasse uitdrukkelijk blijft profiteren van het versoepelend beleid van de Fed en ECB en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen, ondanks de onvoorspelbare handelsrelatie tussen de VS en China die op korte termijn waarschijnlijk niet opgelost zal geraken. De brexit en toepassing van EU-invoerheffingen in de herfst brengen de verdere rally van risicovolle activa ook in het gedrang. De absolute waarderingen van activaklassen zijn niet zo aantrekkelijk als begin dit jaar, hoewel er waarde zit in selecte groeilandenkredieten, met name in effecten met een B- en BB rating, waarin wij vooral posities innemen, en in relatieve termen – versus Amerikaans krediet – aangezien het percentage van vastrentende effecten met negatieve opbrengst is gestegen tot boven het hoogtepunt van 2016.
Bij groeilandenobligaties in lokale munt (LM) behouden we onze positieve kijk op duration, in de veronderstelling dat de versoepeling die de Fed en ECB hebben opgestart de centrale banken uit de groeilanden ruimte zal geven om de rentes meer dan verwacht te verlagen. We hebben ook bijgekocht in lokale markten met een lagere opbrengst en verkiezen China als afdekking tegen een escalerende handelsoorlog en wereldwijde recessierisico's.
Ons basisscenario voor 2019 is een zwakke maar stabiliserende groei in de groeilanden en ontwikkelde landen, die duration verkiest boven EMFX. Binnen EMFX geven we de voorkeur aan de munten van landen die de groeivertraging aangegrepen hebben om de interne vraag te drukken en om hun handelsbalansen te verbeteren.
Harde munt
Groeilandenobligaties in harde munt zetten hun herstel door (0,3%). Dat is te danken aan de toenemende hoop dat de handelsoorlog tussen de VS en China zal ontspannen, en aan het constructieve risicosentiment (S&P 500 was 2,0% gestegen). De spreads op groeilandenobligaties namen met 9bp in (tot 328bp) en de 10-jarige Amerikaanse Treasuries waren stabiel rond 1,70%. Dat resulteert in positieve spread- en neutrale Treasury-rendementen. De binnenlandse politieke risico's van de groeilanden stegen fors door voorgestelde verlagingen voor energiesubsidies in Ecuador en prijsverhogingen van metrotickets in Chili. Hierdoor is het mogelijk dat de regering in beide landen valt. Een gepaste beleidsrespons kon de situatie stabiliseren, maar de overheid in beide landen diende de fiscale consolidatieplannen voor 2020 terug te schroeven. De Turkse invasie in het noordoosten van Syrië, nadat het Amerikaanse leger zich moest terugtrekken uit de regio, werd binnen de tien dagen opgelost nadat er op 18 oktober een staakt-het-vuren werd overeengekomen en de VS de sancties tegen Turkije ophief. Deze gebeurtenissen hadden geen verdere invloed op andere groeilanden. HY (+0,2%) en IG (0,3%) presteerden gelijkaardig, waarbij Tunesië (+3,0%) en Oekraïne (2,9%) de beste rendementen neerzetten, en Libanon (-14%) en Venezuela (-9,4%) de slechtste rendementen optekenden.
Met een opbrengst van 5,1% zijn de waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt in absolute termen minder aantrekkelijk dan begin 2019. Ze bieden echter nog steeds waarde in relatieve termen in vergelijking met wereldwijde negatief rentende vastrentende effecten (24% per eind oktober). De EM HY-versus-IG spread blijft aantrekkelijk, wat ook geldt voor de EM enkele- en dubbele B ratingcategorieën versus hun Amerikaanse HY tegenhangers. De beleggingscase voor groeilandenobligaties op middellange termijn blijft ondersteund door de gunstige vooruitzichten voor Amerikaanse Treasuries en stabiele verwachtingen voor grondstoffen. De stabilisering van de wereldwijde groei en handel kan de volgende fase van de spreadinname van groeilandenobligaties ondersteunen, maar de wereldwijde cijfers blijven verzwakken en de risico's rond de handelsoorlog blijven aanwezig. Op een termijn van één jaar denken we dat groeilandenobligaties in harde munt een return van zowat 5% zullen voorleggen, in de veronderstelling dat 10-jarige Treasury rentes 1,6% noteren en EM-spreads 335 bp bedragen.
We presteerden na kosten 2bp beter dan de benchmarkindex. De sterkste bijdrage tot het rendement kwam van de onderwogen positie in Libanon, waar de obligatiekoersen instortten als gevolg van betogingen tegen het establishment, gericht tegen een politieke klasse die nooit oplossingen voorstelde voor de bezorgdheid over de houdbaarheid van de schulden, de groei en corruptie. In de loop van de maand verlaagden we onze absolute (-10bp naar 8,67 jaar) en relatieve (-24bp tot +1,26 jaar) duratieposities nadat we onze blootstelling hadden verlaagd aan IG kredieten die in Q3 prima presteerden, zoals Colombia, Panama en Roemenië, en in afwachting van een handelsdeal op korte termijn.
We blijven overwogen in HY versus IG, hoewel we die positie aanzienlijk hebben afgebouwd door bijkomende posities in Chili, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, die alleen een IG-rating hebben, en door de blootstelling te verminderen aan energie-exporteurs zoals Bahrein, Nigeria en Oman.
In het HY-segment blijven we blootgesteld aan idiosyncratische verhalen zoals Egypte, Ghana en Oekraïne aangezien deze nog steeds waarde bieden in verhouding tot de risico's, en ook aan aantrekkelijk geprijsde energie-exporteurs zoals Angola, Bahrein en Ecuador. We behouden de blootstelling aan Argentinië, aangezien deze obligaties in de loop van de maand al met meer dan 45% zijn gedaald, en die nu noteren onder de verwachte recuperatiewaarde van 60-70 cent ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In het IG-segment houden we nu grote posities aan in Qatar, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste onderdelen van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filippijnen en Peru.
We blijven onderwogen in Libanon, Rusland en Saudi-Arabië aangezien we naar verwachting niet zullen worden vergoed voor sancties of politieke risico's van deze kredieten. In Brazilië, Mexico en Turkije houden we overwogen posities aan in aantrekkelijk geprijsde quasi-overheidsobligaties en bedrijfsobligaties ten opzichte van onderwogen posities in overheidsobligaties. We behouden eveneens een tactische CDX.EM activaklassebeschermingspositie van 6%, gelet op de hoge handelsrisico's.
Lokale munt
Groeilandenobligaties in lokale munt hadden in oktober een rendement van 3%, met een sterk herstel van FX (+2%). Duration in lokale munt leverde 0,4% op, met een spread-inname van 10bp versus Amerikaanse Treasuries. De USD corrigeerde doordat de Fed aankondigde om 60mrd USD/maand schatkistpapier aan te kopen. Het risicosentiment werd ondertussen ondersteund door de positief verlopende Amerikaans-Chinese handelsgesprekken. De EUR-gerelateerde munten waren de koplopers van het herstel van EMFX (PLN 5%, HUF 4,5%), ondersteund door veerkrachtige cijfers over de economische activiteit en inflatie. Ook high bèta in Latijns-Amerika presteerde goed (BRL 3,8%, COP 3%). High-bèta's in de EMEA-regio presteerden minder goed als gevolg van binnenlandse problemen. De ZAR corrigeerde fors nadat bekend geraakte dat het begrotingstekort pas volgend jaar een hoogtepunt zal bereiken, en sloot af op 0,7%. De TRY corrigeerde nadat Donald Trump aankondigde dat de US had toegestaan dat Turkije het leger zou inzetten in Syrië, vooraleer terug te krabbelen en Turkije te bedreigen met sancties. Uiteindelijk sloten vicepresident Pence en president Erdogan een overeenkomst, en konden Turkse activa herstellen.
Bij de rentevoeten presteerden de high yielders erg sterk (Turkije -84bp, Rusland en Brazilië -55bp, Indonesië -30bp), terwijl de low yielders in lijn met Amerikaanse Treasuries onveranderd bleven.
We denken dat groeilandenobligaties in lokale munt, met een opbrengst van 5,2%, aantrekkelijk zijn ten opzichte van vastrentende alternatieven, zeker nu we verwachten dat de handelsoorlog tussen de VS en China en het Amerikaanse exceptionalisme wat respijt krijgen. Het wereldwijde monetair beleid blijft doorgaans versoepelend. Op een termijn van één jaar denken we dat groeilandenobligaties in lokale munt een rendement van zowat 5,7% zullen opleveren, uitgaande van een conservatieve -1% EMFX en +1,5% durationreturns. Het is onwaarschijnlijk dat EMFX superieur zal presteren in een wereldwijde groeivertraging, hoewel de meeste groeilanden hun handelsbalansen weer in evenwicht brengen en de centrale banken van de groeilanden erin geslaagd zijn om de cycli met renteverhogingen door te voeren om de vastrentende risicopremies aantrekkelijk te houden tegenover ontwikkelde landen in 2018 die nog niet afgewikkeld zijn.
Qua groeilandenobligaties in lokale munt geven we de voorkeur aan posities in groeilanden rentevoeten ten opzichte van groeilandenmunten en verkiezen we obligatiemarkten die hoge risicopremies bieden ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, die worden vertegenwoordigd door een brede waaier aan laagrentende en hoogrentende lokale markten. De strategie groeilandenobligaties in lokale munt is (a) een zeer lange duration in laagrentende landen zoals China, Tsjechië en Maleisië, en in hoogrentende landen zoals Indonesië, Mexico en Zuid-Afrika; (b) een gematigd lange duration in hoogrentende landen zoals Peru en de Dominicaanse Republiek, en (c) nagenoeg vlak voor de rest van de lokale groeilandenobligatiemarkten in lokale munt.
De groeicijfers zijn globaal gezien gestabiliseerd toen de markt een versnelling van de vertraging verwachtte. Dankzij een mogelijk staakt-het-vuren in de Amerikaans-Chinese handelsoorlog en de gunstige waardering is EMFX hersteld, maar blijft het binnen een nauwe bandbreedte. Een opwaartse uitbraak zal afhankelijk zijn van een bevestiging van de zogenaamde 'fase één' deal, en van positieve verrassingen van de groei in de groeilanden.
