De afgelopen weken werden de obligatiemarkten geconfronteerd met forse volatiliteit, voornamelijk als gevolg van een spervuur aan aankondigingen vanuit het Witte Huis. De maatregelen van nieuwe tarieven door president Donald Trump, waaronder een tarief van 25% op import uit Canada en Mexico met ingang van 4 maart, en een extra heffing van 10% op Chinese import, zorgden voor onzekerheid op de markten, verergerd door het feit dat sommige van deze tarieven werden ingetrokken of uitgesteld tot een toekomstige datum. In Europa hielden de politieke gebeurtenissen de markten scherp: de langverwachte verkiezingen leverden een overwinning op voor de conservatieven (CDU) en er wordt verwacht dat een coalitieregering zeer aanzienlijke begrotingsstimulusmaatregelen zal nemen (van meer dan Eur. 900 miljard). Deze positieve gebeurtenis voor de groei van de euro staat in contrast met de mogelijke aankondiging van tarieven van Trump op de EU, die naar verwachting een negatief effect op de groei zal hebben.
De centrale banken zorgden deze maand niet voor verrassingen: de dotplots van de Federal Reserve (Fed) wezen in de richting van 2 renteverlagingen dit jaar en de retoriek van de Fed sprak van economische veerkracht en stabiele inflatie, hoewel er bezorgdheid werd geuit over de effecten van de tarieven. Elders besloot de Raad van Bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) om de drie belangrijkste rentetarieven van de ECB met 25 basispunten te verlagen. Dit was de 6e renteverlaging sinds juni 2024.
In deze context vertoonde de rente op Amerikaanse staatsobligaties volatiliteit tijdens deze periode, maar bewoog over het algemeen lager in de afgelopen maand, eindigend op bijna 4,3% (van eerdere niveaus van 4,6%), terwijl de rente in Europa aanzienlijk steeg. De beweging was opmerkelijk op de Duitse curve die fors steiler ging, waarbij de 10-jaars het sterkst steeg. Met zowel begrotings- als monetaire steun in hun voordeel presteerden Europese risicovolle activa beter dan hun Amerikaanse tegenhangers. Ondanks rendementen die over het algemeen stegen in de activaklasse bedrijfsobligaties, hielden zowel euro investment grade als high yield stand dankzij een daling van de spreads.
Over het geheel genomen is de ”Trump-trade" die in oktober vorig jaar begon, in februari/maart afgezwakt en zijn de markten duidelijk op hun hoede voor toekomstige aankondigingen van invoerrechten. Dit voegt iets toe aan een toch al volatiele omgeving waar politieke, geopolitieke en economische risico's aan de orde van de dag zijn.
In de maand februari koelde de Amerikaanse arbeidsmarkt geleidelijk af en bleven de consumenten- en producentenprijzen stabiel. Tegen het einde van de maand leken de markten meer in te zetten op een verdere versoepeling van de Fed, als gevolg van een reeks relatief zwakke economische cijfers die de bezorgdheid over de vooruitzichten voor bedrijfswinsten aanwakkerden te midden van hoge aandelenwaarderingen. Tot nu toe lijken harde gegevens over de economie erop te wijzen dat de veerkracht blijft, aangezien indicatoren zoals de Non-Farm Payrolls stabiel zijn gebleven. De inflatiecijfers stegen licht en het ISM manufacturing report over de bedrijfsprijzen zag een opwaartse piek.
Op dit moment schat de markt de eindrente op 3,5% en eventuele economische schokken (zoals een potentiële recessie) als gevolg van hogere tarieven vanuit de VS zouden een duidelijke impact hebben op de eindrente. Economische verrassingen en vertrouwensindicatoren dalen en ook de enquêtes vertonen een neerwaartse trend nu de onzekerheid over de handel een hoogtepunt bereikt en het beleggersvertrouwen aantast. In deze context zien we een neerwaartse trend voor de Amerikaanse 10-jaars rente en in het geval van een risicoavers scenario als gevolg van een aanhoudende neergang op de markten, houden we een positieve visie op de Amerikaanse rente die we tactisch willen beheren.
Na eerder een overwogen durationovertuiging te hebben gehad op de EUR-rente, zijn we tactisch overgestapt naar een neutrale positie in afwachting van de Duitse verkiezingen en het toenemende geroezemoes over de behoefte aan hogere defensie-uitgaven in het licht van de abrupte terugtrekking van de Verenigde Staten. Dit wierp zijn vruchten af, hoewel ook wij verrast waren door de omvang van de laatste Duitse aankondiging.
De Europese rentecurves werden steiler door de toegenomen behoefte aan defensie-uitgaven en de impliciete uitgifte van staatsobligaties. De door Duitsland beloofde fiscale stimulans van 900 miljard was sterk en heeft al effect gehad op de rentemarkten. De curve is de afgelopen dagen aanzienlijk steiler geworden. Het lange eind (meer dan 50bps verbreding) heeft inderdaad een veel grotere stijging gezien dan het korte eind. Als gevolg daarvan is het 10-jaars deel van de Duitse curve (de BUND) het sterkst gestegen en daarom is het aan dit langere uiteinde dat een kans is gecreëerd met rendementen van bijna 3%. Na de aankondiging zag de Duitse 10-jarige obligatie zijn grootste eendaagse rentestijging sinds de Duitse hereniging.
Afgezien van de recente renteverlaging had de ECB vertrouwen in de inflatiecijfers van Frankrijk, Italië en Spanje, terwijl de Duitse inflatie ongewijzigd bleef. Ondanks deze uiteenlopende trajecten leek de prijsdruk over het algemeen gematigd en een vertraging in de onderhandelde lonen in het vierde kwartaal versterkte het vertrouwen dat deze verder zouden doorwerken in een lagere diensteninflatie. Economen van de ECB schatten dat de neutrale rente tussen 1,75% en 2,25% ligt en eerdere richtlijnen gaven aan dat ze de neutrale rente uiterlijk in juni willen bereiken.
De markten zijn duidelijk aan het kijken en wachten op de tarieven van Trump tegen Europa, en we verwachten dat dit onmiddellijk zal zijn, met een negatieve impact op de groei, die nu al vertraagt in de eurozone. Aan de andere kant zal de Duitse overheid obligaties moeten uitgeven om deze sterke begrotingssteun te financieren. Deze uitgifte zal waarschijnlijk leiden tot opwaartse druk op de 10-jaars rente. We verwachten echter wel dat de uitgifte niet onmiddellijk zal plaatsvinden, maar eerder zal worden gespreid over 2026 tot 2028. Het is dus onwaarschijnlijk dat deze opwaartse druk zich zo snel zal manifesteren, dus de markt heeft dit risico mogelijk overgewaardeerd. In deze context zou het lange eind (Bund) een goede bron van carry (bijna 3%) en enige potentiële rendementscompressie moeten bieden. In de tweede week van maart zijn we tactisch weer overwogen geworden in de Duitse Bund, omdat we profiteren van de hogere carry (een stijging van bijna 0,5%) die is gerealiseerd. We houden vast aan onze stijgende tendens met een shortpositie op de 30-jaars rente. Het is echter belangrijk op te merken dat nog niet alles gedaan is met de begrotingsstimulus. We zullen het debat over de stimuleringsmaatregelen en de uiteindelijke stemming op de voet volgen om te zien wat er gebeurt (welke concessies zullen worden gedaan, wat zal worden geïmplementeerd). Hoewel we Trump-tarieven verwachten, verwachten we ook veel volatiliteit en retoriek rond de gebeurtenis en daarom willen we wendbaar en tactisch zijn.
Per land blijven we positief over Spanje, de enige grote emittent in de eurozone met een gezonde groei, terwijl we voorzichtig blijven over Frankrijk, gezien de fiscale dynamiek en de politieke onzekerheid. We hebben wat winst genomen op onze blootstelling aan Oost-Europa door onze blootstelling aan Slovenië, Slowakije en Roemenië te verminderen na hun sterke run.
De bedrijfsobligatiemarkten bleven gesteund door een sterke vraag van beleggers en de primaire marktactiviteit was zwaar onderschreven, waarbij de deals grotendeels op de markt kwamen met weinig tot geen spreadconcessies. Met name Amerikaanse blue-chipbedrijven (zoals T-Mobile, IBM en een aantal grote banken op Wall Street) hebben schulden in euro's aangetrokken vanwege de lagere leenkosten, een natuurlijke hedge voor bedrijven die niet hoeven om te ruilen naar dollars, terwijl ze profiteren van een diversificatie in hun investeerdersbasis. Het winstseizoen van het vierde kwartaal van 2024 in Europa en (in mindere mate) in de VS liet uiteenlopende resultaten zien in de verschillende sectoren, wat het belang benadrukt van selectieve keuze van emittenten in een markt met samengedrukte spreads. De afgelopen dagen was de algehele performance van Europees krediet (hoewel negatief) relatief beheerst. In de afgelopen dagen (sinds 28 februari) heeft Euro IG 1,5% verloren, voornamelijk als gevolg van sterk stijgende rendementen terwijl de spreads vlak bleven. Euro HY verloor ongeveer 1,0% en had inderdaad ook te lijden onder spreadstijgingen, maar het totale rendement leed minder dankzij de hogere carry.
De dreigende Trump-tarieven en de toch al zwakke macro-economische situatie zullen waarschijnlijk wegen op de fundamenten van de kredietmarkt en de spreads op korte termijn opdrijven. De begrotingssteun die Duitsland zal bieden, zal waarschijnlijk pas vanaf 2026 vruchten afwerpen en zal dus waarschijnlijk niet wegen op de spreads in 2025. Wat de waarderingen betreft, is te zien dat de rendementen op IG (en in mindere mate op HY) zijn verbeterd. Dit is een goede carry-mogelijkheid voor beleggers. De spreads staan echter op de laagste punten in meerdere decennia en zijn dus erg kwetsbaar voor een rentestijging. Technici in IG zouden op de korte termijn nog steeds goed ondersteund moeten worden nu beleggers blijven investeren in de activaklasse, omdat ze op zoek zijn naar carry in een beleggingscategorie van hoge kwaliteit. Ondanks een grote uitgifte lijkt het goed te worden opgenomen en de interesse zal naar verwachting levendig blijven. Bij high yield zien we echter niet alleen uitstroom van beleggers, maar is het mogelijk dat de uitgifte terugkeert en de technische factoren verder verzwakken.
In deze context denken wij dat Euro IG een sterke activaklasse blijft, die profiteert van carry en kwaliteit. In de zeer nabije toekomst zien we de impact van de tarieven van Trump echter als negatief en daarom houden we tactisch een neutrale houding aan terwijl we wachten op sterke instappunten. Voor High Yield hebben we een negatief standpunt ingenomen, omdat zowel de spreads als de rendementen het potentieel hebben om te verruimen ten opzichte van de huidige lage niveaus. Het is belangrijk op te merken dat we in alle gevallen selectief blijven en ons richten op bottom-up onderzoek om de beste kansen te kiezen die zich voordoen in verschillende markten. We streven ernaar om de bouw- en materialensector nauwlettend in de gaten te houden, terwijl we ook een scherp oog houden op Duitse bedrijfsobligaties die zouden kunnen profiteren van de huidige context.
Amerikaans bedrijfspapier is ongetwijfeld duur over het grootste deel van het kwaliteitsspectrum. Ondanks deze rijkdom voelen we ons comfortabel met een neutrale blootstelling aan investment grade bedrijfsobligaties. Dit is te danken aan de hoge all-in rendementen en de buffer tegen mogelijke spreadverbreding die deze hoge carry biedt. High Yield waarderingen zijn aantoonbaar nog duurder, hoewel ze enigszins zijn verruimd. De fundamentals zijn nog steeds goed, maar de trend is zwakker. Hoge rendementen en een lage duration bieden echter een aanzienlijke mate van bescherming. In deze context houden we een onderwogen standpunt aan.
We keren terug van een positief standpunt ten opzichte van de dollar naar een neutraal standpunt ten opzichte van een aantal valuta's, maar niet ten opzichte van de EUR. Onlangs zijn de economische verrassingen in de VS en de eurozone gekeerd, is het renteverschil kleiner geworden en is de extreme short positionering op de euro afgenomen. Dit zou de relatieve aantrekkelijkheid van EUR-beleggingen moeten verbeteren en de stromen naar de greenback moeten verminderen.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik