Hoewel de wereldwijde financiële omstandigheden de voorbije maanden zijn verbeterd, blijven de markten erg op hun hoede. De economische vooruitzichten hangen immers af van het verloop van de covid-19-epidemie, de brexitonderhandelingen en de komende verkiezingen in de VS en Duitsland. Andere dreigingen zijn het toenemende protectionisme en de verdere verslechtering van de relaties tussen Washington en Beijing. Om de volatiliteit onder controle te houden, blijven gecoördineerde monetaire en budgettaire steunmaatregelen essentieel. Om in voldoende liquiditeit en vlotte financiële omstandigheden te voorzien, heeft de Europese Centrale Bank haar soepele monetaire beleid ongewijzigd gelaten tijdens haar laatste beleidsvergadering van 10 september 2020. Maar nu een tweede golf van het coronavirus opkomt, zal de ECB waarschijnlijk extra steunmaatregelen toevoegen.
In de Verenigde Staten begint de economische activiteit zich te herstellen. De werkloosheidsgraad is er in september gezakt tot 7,9 %, een daling van 6,8 % sinds de werkloosheidspiek van april. De inkomensondersteunende maatregelen van de overheid zijn echter weggevallen en de sterke daling van het inkomen van Amerikaanse huishoudens bedreigt mogelijk de snelheid van het herstel. Voorzitter van het Huis van Afgevaardigden Nancy Pelosi en minister van Financiën Steven Mnuchin boden het vooruitzicht van een nieuw stimuluspakket, maar ze bleven het oneens over cruciale domeinen en een deal is verre van zeker. Intussen gingen president Donald Trump en de Democratische kandidaat Joe Biden voor het eerst met elkaar in debat in de laatste rechte lijn naar de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Een duidelijke overwinning voor een van beide kandidaten zal de markten enige stabiliteit en steun bieden.
Als gevolg van de volatiele macro-economische context gingen obligatiespreadproducten licht achteruit, waarbij zowel Europese als Amerikaanse hoogrentende obligaties in september negatieve rendementen behaalden. Het investmentgrade segment in EUR tekende evenwel een positief resultaat op. De staatsobligaties uit de Europese periferie waren de grote winnaars, omdat de rentes zakten dankzij het obligatieaankoopprogramma van de ECB. Het herstel van groeilandobligaties haperde in de tweede helft van september, doordat de bezorgdheid over een nieuwe golf van het coronavirus in Europa fors toenam en de onzekerheid rond de Amerikaanse verkiezingen groeide. Olie werd in overeenstemming met de grotere risico's tegenover een solide vierde kwartaal verhandeld, terwijl industriële metalen een positief pad aanhielden. De afwikkeling van de schuldherschikkingen van Argentinië en Ecuador leidde tot een verkoopgolf en tot zwakkere maandelijkse resultaten voor beide kredieten. De opflakkering van het conflict rond Nagorno-Karabach tussen Armenië en Azerbeidzjan vergrootte de onzekerheid in de Kaukasus.
Neutraal t.a.v. Amerikaanse rentes en positief t.a.v. de Europese
Volgens ons zullen de recente acties van de Federal Reserve, zoals het streven om het doel voor de gemiddelde inflatie op te trekken, de Amerikaanse rentecurve steiler maken. Daarnaast zal een overwinning van Biden het potentiële economische herstel in de hand werken, want de kans op een stimuluspakket wordt groter. In dat klimaat kunnen de rentes stijgen en daarom hebben we een neutralere positie in Amerikaanse rentes aangenomen.
Met die factoren in het achterhoofd en gezien de grote geopolitieke dreiging en volatiliteit waarmee de markten worden geconfronteerd, zullen de veilige kenmerken van Amerikaans schatkistpapier er wellicht voor zorgen dat de rentes niet te sterk stijgen en blijven we de situatie nauwgezet opvolgen.
Andere obligaties in dollars lijken echter wél interessant, waardoor we licht positief ten aanzien van Canadese en Nieuw-Zeelandse schatkistpapier zijn. De Canadese rentecurve is relatief steiler en geniet van de soepele houding van de Canadese centrale bank. Nieuw-Zeeland van zijn kant profiteert van een behulpzame centrale bank die haar monetaire verruiming zal uitbreiden in een poging om de kosten van de schuldfinanciering laag te houden. Dat verhaal van een soepele centrale bank vinden we ook terug in buurland Australië, waar de rentes op iets aantrekkelijker niveaus liggen.
In Europa blijft de dreiging van covid-19 toenemen terwijl een tweede golf zich verder over de regio verspreidt. In landen zoals België, Frankrijk en Spanje piekt het aantal besmettingen, waardoor verscherpte maatregelen en gedeeltelijke lockdowns worden doorgevoerd. Verschillende landen kondigen de komende weken wellicht nieuwe beperkingen aan, wat het reeds trage en fragiele economische herstel nog meer onder druk zet. Wat de inflatie betreft zijn de totale inflatie en de onderliggende inflatiemaatstaven de voorbije maanden aanzienlijk verzwakt. Daardoor liggen de inflatieverwachtingen nu lager en worden de inflatievooruitzichten van de ECB in vraag gesteld. Hoewel de slagkracht van de ECB (in de vorm van activa-aankoopprogramma’s en het uitgebreide PEPP) de rentes voor de kern- en perifere landen laag heeft gehouden, verwachten de markten meer acties van de ECB om de algemene vertraging van de inflatie tegen te gaan. Naar verwachting kondigt de centrale bank in december een verdere verhoging en verlenging van het PEPP aan om de gevolgen van de tweede uitbraak van het coronavirus en de zwakke inflatiedynamiek te beteugelen. De rentes van de kernlanden zijn nog altijd extreem laag, maar het is duidelijk dat ze op korte termijn niet zullen stijgen. Het feit dat de aankopen van Franse obligaties binnen het PEPP onder de kapitaalverdeelsleutel liggen, kan de komende maanden echter veranderen, wat gunstig is voor de Franse spreads. De rentes van de periferie worden ook nog altijd geholpen door het monetaire beleid van de ECB en de grotere Europese solidariteit. Hoewel de economische risico's aanzienlijk blijven, is de uitkomst van het Europese herstelfonds met omvangrijke subsidies duidelijk gunstig voor de niet-kernlanden. Het aanbod blijft gunstig voor de rest van 2020. De positionering is echter nog altijd een negatieve factor, want de longpositionering blijft groot in niet-kernlanden, zij het minder extreem dan in het verleden. Het risico van politieke gebeurtenissen in Italië is verder weggetrokken, doordat de lokale verkiezingen in zes belangrijke Italiaanse regio’s een onverwacht positief resultaat opleverden van 3-3 voor de regerende centrumlinkse partij PD vs. de centrumrechtse oppositie. In dat klimaat houden we vast aan onze positieve visie ten aanzien van Italië en Portugal. Na de indrukwekkende run op de niet-kernlanden hebben we onze blootstelling een beetje afgebouwd door weer neutraal te worden ten aanzien van Spanje. Relatief gezien, zijn de waarderingen minder aantrekkelijk, terwijl de Spaanse economie heel kwetsbaar kan worden door een verdere stijging van het aantal covid-19-gevallen. De goedkeuring van de begroting voor 2021 zal ook een uitdaging worden, gezien Spanjes minderheidsregering. Het blijft onzeker hoe de onderhandelingen tussen de EU en het VK op korte termijn zullen aflopen. Ons basisscenario blijft een deal tegen eind dit jaar, maar de kans dat een overeenkomst wordt gesloten, wordt mogelijk kleiner in de nabije toekomst, wat de markt tijdelijk zorgen baart. We verkiezen daarom om onze posities in de brexitgevoelige Ierse staatsobligaties tactisch terug te schroeven, aangezien Ierland sinds maart relatief goed heeft gepresteerd in vergelijking met de kernlanden.
Munten uit de geïndustrialiseerde landen: neutraal t.a.v. de USD
Ons intern ontwikkelde kader is nog altijd negatief ten aanzien van de Amerikaanse dollar omdat de dubbele tekorten groeien. Door de toenemende politieke onzekerheid in de VS en een verschil in reële rentes dat niet langer in het voordeel van de dollar (vs. de euro) speelt, dreigt het groene biljet bovendien zijn statuut van veilige haven te verliezen. De renteverlagingen, de monetaire verruiming en de soepele houding van de Fed doen de dollar ook in waarde dalen. Maar gezien de mogelijke risicoaversie rond de verkiezingen in de VS kan de koers van de Amerikaanse dollar volgens ons sterk gaan schommelen. Om die reden verkiezen we om tactisch neutraal te zijn in de Amerikaanse dollar en blijven we de munt zorgvuldig opvolgen. We zien de yen eveneens als een interessante veilige haven in de huidige context en nemen daarom een longpositie in die munt in.
Nu de Nieuw-Zeelandse centrale bank versoepelt, zal de kiwi volgens ons in waarde dalen, vooral omdat de dubbele tekorten groot zijn. In dat klimaat gaan we licht short in de Nieuw-Zeelandse dollar.
Krediet: voorkeur voor Europese kredietmarkten boven de Amerikaanse
Europees IG – We handhaven onze gunstige visie op Europese investmentgrade obligaties, maar we blijven idiosyncratische risico's van dichtbij opvolgen en zijn heel selectief. De waarderingen zijn enigszins gedaald over de voorbije drie maanden maar zijn nog altijd billijk. Door haar krachtige monetaire verruiming bezit de ECB nu 20 % van het geschikte IG-universum en tegen eind dit jaar kan dat bijna 40 % zijn. Met zo’n omvangrijke reddingsoperatie krijgen de technische factoren veel steun. We besteden evenwel bijzondere aandacht aan het risico op degradaties (en gevallen engelen), dat in onze ogen vrij groot is op de IG-markten, vooral omdat de ratingagentschappen actiever zijn dan vroeger. De fundamentals van bedrijven verslechteren en ondanks de heropening van de economie zullen de afstandsmaatregelen de productiviteit en de consumptie in het algemeen ondermijnen.
Europees HY – De activaklasse wordt wellicht geholpen door een nog altijd aantrekkelijke BB-carry in een laagrentende omgeving. Het aanbod is ook geen probleem, want bedrijven doen eerder een beroep op bankleningen dan op de kapitaalmarkten. De wanbetalingspercentages zullen ongetwijfeld stijgen, maar de centrale banken en de overheidsmaatregelen hebben dat proces vertraagd. De carry van de activaklasse blijft steun bieden. We zijn licht overwogen in de activaklasse en verkiezen een selectieve aanpak.
Amerikaans IG – De Federal Reserve koopt nog altijd obligaties op en verleent zo de broodnodige ondersteuning. De centrale bank voedt echter ook de risicoappetijt van beleggers en daardoor wordt het grote aanbod goed opgevangen. We zijn tijdelijk licht overwogen in het segment. Niettemin zullen de spreads maar in beperkte mate verkrappen, omdat de markt wellicht enigszins volatiel zal zijn in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen en de gesprekken over een budgettair plan voor de VS in een impasse verkeren. We verkiezen het korte uiteinde van de curve, waar de break-evens op interessantere niveaus liggen.
Ten slotte zullen converteerbare obligaties in euro, naar onze mening, profiteren van positieve gebeurtenissen, zoals de gecoördineerde actie vanuit het herstelfonds Next Generation EU, de positieve verrassingen bij en het betere zicht op de kwartaalresultaten, minder politiek rumoer dan in de VS en het economische herstel van China.
Chinese obligaties – We zijn positief ten aanzien van Chinese staatsobligaties. In China zijn de reële rentes vrij aantrekkelijk en is het economisch herstel opmerkelijk. Nadat de activaklasse in de index was opgenomen, profiteerde ze van een sterke instroom vanwege buitenlandse beleggers.
Groeilanden: constructief op middellange termijn
We handhaven onze constructieve vooruitzichten op middellange termijn, omdat de wereldeconomie haar herstel in 2021 verderzet, de aangekondigde vaccins wereldwijd de gezondheidsrisico’s verkleinen en de kernrentes laag blijven. De komende twaalf maanden zullen schulden in harde munten naar verwachting een rendement van zo’n 9,3 % opleveren, in de veronderstelling dat de Amerikaanse tienjaarsrente 1 % bedraagt en de spreads van groeilanden 350 bp zijn. De olieprijzen (Brent) zullen wellicht tussen $ 40 en $ 50 blijven zweven, want het overaanbod verdwijnt langzaam en de wereldwijde vraag herstelt naar het midden van 2021 toe.
Onze top-downbeoordeling wees weliswaar op een redelijk positieve situatie op middellange termijn, maar we merkten ook dat er grote externe risico’s verbonden zijn aan een lange periode van onzekerheid door betwiste Amerikaanse verkiezingen of strengere lockdowns in een tweede covid-golf en dat ze tot een diepgaande correctie van de activaklasse kunnen leiden. We blijven flexibel en klaar om onze blootstelling te vergroten in overeenstemming met ons geloof in een herstel op middellange termijn, als geen enkel van die staartrisico's optreedt.
We blijven constructief over het pad van de olieprijzen op middellange termijn. De olieprijzen zijn wellicht uitgebodemd doordat de omstandigheden van de vraag en het aanbod enigszins verbeterden sinds mei 2020. Een deel van het overtollige olieaanbod wordt naar verwachting weggewerkt dankzij de productieverlaging met 9,7 mln. vaten/dag die de OPEC in april had aangekondigd, de bijkomende tijdelijke verlaging van 1,2 mln. vaten/dag door Saudi-Arabië eind mei en de gedwongen stillegging van een schalieoliecapaciteit van zo’n 2 mln. vaten/dag in de VS. Tegelijk zal de versoepeling van de wereldwijde lockdowns de vraag naar olie vermoedelijk een beetje doen stijgen. Hoewel we niet verwachten dat het onevenwicht in vraag en aanbod op de oliemarkt voor midden 2021 wordt weggewerkt, of dat de olieprijzen weer ver boven $ 40 zullen klimmen, beschouwen we de stabilisering van de olieprijs als een gunstige ontwikkeling voor groeilandobligaties in harde munten. Gezien de grote onzekerheid op korte termijn behouden we liever een blootstelling aan olie via emittenten met een hogere rating, zoals Kazachstan, Qatar en de VAE, en herleiden we tegelijk onze blootstelling aan emittenten met een lagere rating, zoals Angola, Ecuador, Nigeria en Pemex (Mexico).
Onze top-downvergadering van september leidde tot de volgende conclusies
We updateten onze top-downbeoordeling van de wereldwijde markt en de brede activaklasse. Daarbij erkenden we de gunstige financiële omstandigheden, met wereldwijd meer dan voldoende liquiditeit, ondersteunende beleidsmaatregelen door de centrale banken in de industrielanden en een constructieve visie op grondstoffen, zoals olie, industriële en edelmetalen en landbouwproducten. We merkten ook dat het economische herstel in China en de groeilanden zich wijder verspreidde, en de stromen naar de activaklasse verder stabiliseerden. Terwijl we onze score voor de financiële omstandigheden niet wijzigden, verhoogden we onze score voor de fundamentals van de groeilanden een beetje vanwege de sterkere groei en de resultaten van de externe sector. De economische statistieken uit de groeilanden begonnen positief te verrassen, wat overeenstemt met onze visie dat wellicht positieve verrassingen zouden volgen op de negatieve verrassingen van eerder dit jaar. We verhoogden onze score voor de balansen van de externe sectoren in de groeilanden, want we vonden indrukwekkend bewijs van positieve tendensen in de lopende rekeningen en handelsbalansen en van een verbetering van de liquiditeit in alle groeilanden. Eerdere bezorgdheden over de houdbaarheid van de schulden van de groeilanden zijn ook deels opgelost, omdat de primaire markten dit jaar tot nu toe een brutoaanbod van bijna $ 179 mld. hebben opgenomen, waarbij nog maar $ 45 mld. bruto ($ 10 mld. netto) overblijft om tegen eind dit jaar te financieren. De stromen naar de groeilanden bleven in september positief (de instroom van $ 5,4 mld. in groeilandobligaties in harde munt in september bracht het totaal sinds begin dit jaar op $ -10,1 mld.), waardoor het risico van een uitstroom uit de activaklasse voor het volledige jaar iets verkleinde. De uitstroom van dit jaar concentreerde zich bij de groeilandobligaties in lokale munten, terwijl de schulden in harde munten $ 19,3 mld. hebben teruggewonnen sinds eind april 2020. Ondanks de gunstige stroomdynamiek tot september waren de technische factoren van harde munten neutraal, omdat de positionering in staatsobligaties in harde munten oncomfortabel groot was en het brutoaanbod in de herfst waarschijnlijk weer zal opstarten in overeenstemming met de seizoenstrends. De waarderingen van harde munten waren minder aantrekkelijk op absolute basis maar blijven op middellange termijn aantrekkelijk in vergelijking met kredieten uit de geïndustrialiseerde landen.
Onze top-downbeoordeling wees weliswaar op een redelijk positieve situatie op middellange termijn, maar we merkten ook dat er grote externe risico’s verbonden zijn aan een lange periode van onzekerheid door betwiste Amerikaanse verkiezingen of strengere lockdowns in een tweede covid-golf en dat ze tot een diepgaande correctie van de activaklasse kunnen leiden. We blijven flexibel en klaar om onze blootstelling te vergroten in overeenstemming met ons geloof in een herstel op middellange termijn, als geen enkel van die staartrisico's optreedt.
Het onderscheid tussen emittenten van hogere kwaliteit en kwetsbaardere emittenten van lagere kwaliteit blijft waarschijnlijk groot op korte termijn. Onze strategie op korte termijn is om onze blootstelling weg te blijven roteren van dure of kwetsbare emittenten van hoogrentende obligaties en om het risico voor de Amerikaanse verkiezingen te hebben verkleind van een bèta van 1,35 tot een bèta onder 1,2. De risicoafbouw betreft Afrikaanse en Latijns-Amerikaanse oliegevoelige kredieten, zoals Angola, Ghana, Nigeria, Ecuador en Pemex, kredieten met een hogere bèta en grote politieke en beleidsmatige risico's, zoals Ivoorkust en Oekraïne, alsook kredieten met een gemiddelde bèta en iets te hoge waarderingen, zoals Brazilië en Colombia. We hebben onderwogen posities afgedekt in IG- en BB-emittenten met een hogere rating, zoals de Dominicaanse Republiek, Roemenië, Panama en de Filipijnen. Tegelijk handhaven we een blootstelling aan noodlijdende groeilandobligaties uit Argentinië, Suriname en Zambia vanwege de verwachte hogere herstelwaarden. Als de herstelwaarden worden verwezenlijkt, zullen we de omvang van onze posities opnieuw evalueren aan de hand van het evenwicht tussen de fundamentals, de waarderingen en de technische factoren.
De grootste overwegingen van onze strategie situeren zich bij de hoogrentende obligaties met aantrekkelijke waarderingen en idiosyncratische drijfkrachten, die beperkte financieringsrisico’s inhouden, zoals de Bahama’s, Braziliaanse bedrijven (Braskem en Petrobras), de Dominicaanse Republiek, Costa Rica en Egypte, en bij aantrekkelijk gewaardeerde IG-bedrijfsobligaties, zoals die uit China, Indonesië en Roemenië. Anderzijds is onze strategie hoofdzakelijk onderwogen in wat we zien als overgewaardeerde IG-bedrijfsobligaties die gevoelig zijn voor correcties van Amerikaans schatkistpapier (Maleisië en Peru), alsook in Rusland en Saudi-Arabië waar de huidige waarderingen, in onze ogen, te hoog zijn in vergelijking met de nieuws-, geopolitieke en ESG-risico’s.
We handhaven een positie van 7,5 % (of een duratie van 0,2 jaar) in de Markit® CDX Emerging Markets-index om de activaklasse te beschermen tegen de volatiliteit op korte termijn die wordt veroorzaakt door de tragere versoepeling van de lockdowns, de opflakkering van gevallen van het coronavirus en een betwiste uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen.
