Juni was een meer volatiele maand. De markten kenden immers scherpe opwaartse en neerwaartse bewegingen. Ze werden geprangd tussen enerzijds de sterke steun van de centrale banken en overheden, en anderzijds de handelsoorlogen en de COVID-19 opstoot. De centrale banken waren al bijzonder actief, en de ECB breidde haar PEPP-programma uit met 600 miljard euro. De looptijd ervan wordt ook verlengd tot juni 2021. Zowel de FED en PBOC bleef een erg versoepelend beleid voeren. Ze deden nog een schepje bovenop hun reeds versoepelend discours. Bovendien waren er tekenen dat de economie aan het uitbodemen is. De tewerkstellingscijfers in de VS zitten in de lift, en de macro-economische data in China zijn aan het aantrekken. Die positieve trend werd echter verstoord in de tweede helft van de maand. Grote landen zoals de VS, Rusland, Brazilië en India werden immers geconfronteerd met een opstoot van COVID-19. Er ontstond dus de vrees voor een tweede golf. Bovendien flakkerden de spanningen rond de handelsoorlog tussen de VS en zijn tegenhangers (EU en China) weer op. Dat zorgde voor nog meer onzekerheid. Tot slot zaten de brexitonderhandelingen opnieuw in het slop. Het Verenigd Koninkrijk gaf nog eens aan dat het bereid is om zonder deal op te stappen. Dat weerhield de obligatiemarkten er echter niet van om deze maand opnieuw positief te presteren. Ze schudden de onzekerheid en zwakke fundamentals van zich af. Spreadproducten zoals Hoogrentende Obligaties en Groeilandenobligaties deden het prima, ook onder impuls van de olieprijzen, die fors stegen dankzij de aantrekkende vraag vanuit China en de productieverlagingen van de OPEC.
De kracht van de centrale banken blijft menigeen verbazen. Dat lijkt wel de belangrijkste aanjager te zijn van de huidige forse stijging van de schuld- en zelfs de aandelenmarkten. De wanbetalingen en faillissementen loeren om de hoek, de fundamentals zijn zwakker dan ooit en bijna 100 miljard dollar aan schuldpapier zit nu in 'fallen angel' terrein. Toch slagen beheerders van hoogrentende obligaties erin om dubbelcijferige rendementen neer te zetten dit kwartaal. Beleggers vragen zich ook af of het gewoonweg de liquiditeit is die de rendementen aanvuurt, of het de 'dierlijke instincten' zijn die zijn wakker geworden als gevolg van de puts van de centrale banken. Een dergelijke vermetelheid kan echter niet verhullen dat de macro-economische cijfers door de band genomen overal zwak zijn. Onze index die kijkt naar de activiteit in de cyclus is volledig ingestort. Elk G4-land zit nu in een recessie. Aan de hand van deze intern ontwikkelde index hebben we niet enkel een vertraging in de VS kunnen voorspellen sinds begin 2019, maar ook de achteruitgang kunnen opvolgen, toen we de indicator maar verder zagen dalen tot hij in februari in recessieterrein belandde. Het NBER (National Bureau of Economic Research) heeft overigens pas onlangs verklaard dat de recessie in de VS officieel is begonnen in februari. Dat bekrachtigt dus ons model. Het feit dat de recessie is begonnen vóór de lockdowns in de VS en Europa, toont nogmaals aan dat de vooruitzichten al slecht waren, zelfs nog voor het virus voluit de wereldeconomie had getroffen. De desinflatie wordt overal ter wereld tastbaarder. We beseffen dat centrale banken geen keuze hebben; ze moeten een hoogst versoepelend beleid blijven voeren. Dat wijst op sterke ondersteuning van de obligatiemarkten. Hoewel we de cijfers nauwlettend opvolgen, is het duidelijk dat de wereld nog altijd worstelt met het coronavirus. De piek in landen zoals de VS, Brazilië en India is nog niet bereikt. Dan hebben we het nog niet over de tweede golf die mogelijk in Q4 2020 kan opduiken. De fundamentals moeten nog veel herstellen vooraleer de groei of inflatie weer aantrekt. Ondernemingen hebben blijvend te kampen met lagere efficiëntie, productie en vraag in een dergelijk klimaat. Gelet op dit scenario, zullen we voorzichtigheid en selectiviteit aan de dag moeten leggen. De landen worden immers heen en weer geslingerd tussen een exit uit de lockdown en het ‘nieuwe normaal’ dat voortaan heerst over de wereld en de financiële markten.
Neutraal voor Amerikaanse en Europese rentevoeten
Het V-vormig herstel dat eerder was voorspeld in de VS, komt er maar niet. Het land zit in een desinflatoire fase. De afgelopen weken werden er enkele positieve tewerkstellingscijfers en -resultaten bekendgemaakt Een maand geleden zorgde de opheffing van de lockdowns nog voor een positief sentiment. Maar nu wordt het land dagelijks geconfronteerd met nieuwe records qua COVID-19 gevallen. De medische infrastructuur lijkt erg kwetsbaar te zijn. In een dergelijk klimaat voeren enkele staten opnieuw een lockdown in. Dat zal de economie waarschijnlijk verder verzwakken. Bovendien moet het begrotingsplan nog worden aangekondigd. Politieke spelletjes leiden tot meer onenigheid naarmate de verkiezingscampagne dichterbij komt. Daarom denken we dat Treasuries binnen een bepaalde bandbreedte zullen blijven evolueren.
Anderzijds zien andere rentevoeten binnen de dollarblok er wel heel interessant uit. We zijn licht positief voor Canadese en Nieuw-Zeelandse rentevoeten. De rentecurve van Canadese overheidsobligaties lijkt relatief steiler te zijn. Nieuw-Zeeland profiteert dan weer van een versoepelende centrale bank die haar QE-programma verder zal uitbreiden, om zo de financieringskosten voor de schuld laag te houden.
Er ging heel wat aandacht uit naar de beslissing van de ECB om het PEPP-programma uit te breiden (met 600 miljard euro) en te verlengen. We houden echter ook in het achterhoofd dat het fiscale herstelplan van de EU momenteel wordt besproken. Dat kan uiteindelijk een sterk positieve invloed hebben op de economie, op voorwaarde dat het wordt goedgekeurd. De waarderingen op de core eurozone markten zijn fors opgelopen. Daarom staan we dan ook negatief tegenover dit segment. De rentevoeten buiten de kernlanden kunnen op ons enthousiasme rekenen. We staan dan ook eerder positief tegenover Spaanse, Portugese en Italiaanse rentevoeten ten opzichte van Duitse rentevoeten. De overheidsobligaties van de perifere landen hebben in mei beter gepresteerd dan de overheidsobligaties van de kernlanden, onder impuls van de opkoopprogramma's voor activa van de ECB. Bovendien zullen zij het meeste profiteren van het recent voorgestelde Next Generation EU herstelfonds, dat een omvang zal hebben van naar verluidt 750 miljard euro. Hoewel het herstelfonds wordt gedekt door Frankrijk en Duitsland, is het nog af te wachten of het fonds genoeg vuurkracht zal hebben, en hoe snel er een vergelijk kan worden bereikt met de meer sceptische lidstaten (Oostenrijk, Nederland, Zweden en Denemarken).
Munten ontwikkelde markten: negatief voor de USD en onderwogen in het GBP
Ons interne kaderwerk geeft nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De renteverlagingen van de Fed, het QE-programma en het soepele beleid wijzen ook op een zwakkere dollar. Indien de Amerikaanse economie bovendien zou stokken door het coronavirus (terwijl de EU betere resultaten kan voorleggen op dit vlak), zou de greenback verder moeten dalen. In deze context verkiezen we een tactisch negatieve positie in de Amerikaanse dollar, en blijven we de munt nauwlettend opvolgen.
Het Brits pond zal waarschijnlijk onder druk blijven te staan. Het Verenigd Koninkrijk is immers één landen die het meest werden getroffen door het coronavirus. Bovendien blijft het tekort op de lopende rekening en de overheidsbegroting aanzienlijk, en verlopen de handelsgesprekken met de EU blijkbaar steeds stroever. Inzake de brexit worden er blijkbaar niet zoveel inspanningen geleverd om de overgangsperiode te verlengen. De gesprekken lijken op niets uit te lopen. Tot slot blijft de Bank of England (uiteraard) een bijzonder versoepelend beleid voeren. Dat zal waarschijnlijk in het voordeel spelen van onze onderwogen positie in de munt.
In een omgeving die wordt gekenmerkt door vele politieke risico's (handelsoorlogen, protesten in de VS, brexit) is de Japanse yen een aantrekkelijke veilige haven, die momenteel bescherming biedt tegen vrij goedkope prijzen. Dat rechtvaardigt onze tactisch positieve positie in deze munt.
Bedrijfsobligaties: positief voor Investment Grade
De EUR Investment Grade markt sloot Q2 af met positieve rendementen, hoewel het aanbod enorm was... de vraag van beleggers was immers sterk. Zij waren immers koortsachtig op zoek naar opbrengst en de ECB vuurde veel munitie af. We verwachten dat het aanbod in de zomerperiode zal vertragen. Alle aandacht zal uitgaan naar de Q2 bedrijfsresultaten en de prognoses van de bedrijven. Aangezien de verwachtingen erg laag liggen (-37% winstdaling per aandeel voor de Stoxx 600) en gelet op een zeker herstel van de PMI,
mogen we ons verwachten aan enkele positieve verrassingen en een beter zicht op de prognoses. Selectiviteit is nog steeds aangewezen, omdat er specifieke gevallen opduiken zoals Wirecard & Mohawk Eur. Hoogrentende obligaties zullen normaliter ondersteund worden door een nog steeds aantrekkelijke BB-renteopslag in een lagerenteomgeving. Het aanbod is geen probleem omdat bedrijven meer een beroep doen op bankleningen dan op de kapitaalmarkten. Er zijn prille tekenen van een economisch herstel en tot slot lijkt het wanbetalingspercentage ingeprijsd (verwachte 6,5% en impliciete spread 8,5%). We spelen in op de basis terwijl de cashmarkt over de afgeleide producten echt aantrekkelijk is.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties zullen profiteren van de positieve dynamiek/gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU, van positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten, minder politieke ruis in de VS en een beperkt economisch herstel in China.
Groeilanden: verder herstel dankzij heropleving van wereldwijde activiteit
Harde munt
Groeilandenobligaties in harde munt (3,5%) zetten hun herstel in juni verder. Dat was te danken aan optimisme over een breed gedragen wereldwijd economisch herstel. Azië en Europa versoepelden de lockdowns, de olieprijzen herstelden met 16,5% door een versnellende outputdaling in de VS. Tegen het eind van de maand doken er opnieuw risico's op rond bepaalde Amerikaanse staten en Latijns-Amerikaanse landen, die er niet in slagen om de besmettingscurve af te vlakken. Toch negeerden de markten deze pijnpunten grotendeels, in afwachting van nog meer fiscale en monetaire stimulusmaatregelen. Enkele zwaar afgestrafte kredieten herstelden in afwachting van een schuldverlichting van China (Angola, Zambia) of een nakende afsluiting van onderhandelingen over schuldherschikkingen (Argentinië, Ecuador). De activiteit op de primaire markt bleef stevig, met nog eens meer dan 25 miljard dollar aan nieuw groeilandenschuldpapier. De spreads op groeilandenobligaties voltooiden een retracement van 59% van de beweging in maart. Ze namen nog eens met 41bp in tot 474bp in juni. De opbrengsten op 10-jarige Amerikaanse Treasuries waren stabiel op 0,65%. Dat leidde tot positieve spread (+3,5%) rendementen en een onbestaand Treasury rendement. Investment Grade (1,8%) presteerde minder goed dan Hoogrentende Obligaties (5,7%). Suriname (+52,5%) en Angola (35,6%) tekenden voor de hoogste rendementen en Wit-Rusland (-2,6%) en Armenië (-2,1%) voor de laagste.
De waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt lijken aantrekkelijk in vergelijking met de fundamentals van de activaklasse in absolute en relatieve termen. Groeilandenobligaties in harde munt bieden nu een opbrengst van 5,5% en een spread van 474bp. Dat is meer dan 100bp ruimer dan het vijfjarig gemiddelde. Het spreadverschil tussen HY en IG bedraagt nu 614bp, dat is 250bp ruimer dan het vijfjarig gemiddelde. De beleggingsargumenten voor groeilandenobligaties op middellange termijn worden ingegeven door de waarderingen, hoewel het beeld van de fundamentals, technische factoren en geldstromen nog steeds vertroebeld wordt door de onzekerheid rond de versoepeling van de lockdownmaatregelen en een oplossing voor de liquiditeits- en solvabiliteitsproblemen in de groeilanden. Op een termijn van één jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 13% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1,15% bedragen en de groeilandenspreads 350 bp.
We blijven overwogen in HY versus IG, hoofdzakelijk via afgestrafte kredieten die vanaf het huidige niveau opwaarts potentieel bieden. We hebben deelgenomen aan meerdere aantrekkelijk geprijsde nieuwe deals in het IG en HY segment - Brazilië, Kroatië, Honduras en Uruguay. We hebben een Wit-Russische deal aan ons laten voorbijgaan, omdat de waarderingen op dit moment volgens ons te hoog liggen in vergelijking met regionale tegenhangers zoals Oekraïne.
In het segment van de energie-exporteurs zijn we netto short vs. de index, hoewel de energie-exporteurs nog steeds zowat één derde van de totale bèta DTS aan de strategie bijdragen.
In het IG-segment houden we posities aan in Chili, Colombia en Indonesië, maar blijven we onderwogen in de duurste segmenten van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filipijnen en Peru.
In Brazilië, Mexico en Turkije blijven we overwogen in aantrekkelijk geprijsde bedrijfsobligaties versus onderwogen posities in overheidsobligaties.
We hebben CDS beschermingsposities op individuele namen in Mexico tegenover Pemex en een long CDX.EM bescherming tegen een onverwachte opstoot van de volatiliteit van de activaklasse.
Lokale munt
Het was een rustige maand voor groeilandenobligaties in lokale munt. Het rendement van de bijdragen van de renteopslag bedroeg 0,5%. De bijdrage van FX en duration was vlak. In het begin bleef FX sterk presteren. De USD was algemeen erg zwak. Later zagen we wat consolidatie bij de activaklassen. De geldstromen naar fondsen in lokale munt zijn er niet gekomen ondanks sterke prestaties in Q2. De rally heeft wat aan kracht ingeboet. Terwijl COVID-19 lelijk huis heeft gehouden in de VS, Latijns-Amerika, India is de dagelijkse dodental wereldwijd gestabiliseerd tot minder dan 5.000/dag, lager dan de piek in april (7.500/dag). De cijfers vertoonden een snel maar gedeeltelijk herstel.
Latijns-Amerikaanse FX presteerden minder goed, onder invloed van een zwaardere virustol. MXN ging -4%, PEN -3%, CLP -2%, terwijl Azië, dat als eerste de lockdowns versoepelde, superieur presteerde: THB +3%, IDR +2,3%. In de EMEA-regio presteerden eurogerelateerde effecten superieur, met name CZK +2%, PLN +1%, onder impuls van de stimulus die wordt voorbereid in de Europese Commissie.
De opbrengsten waren door de band genomen vlak. Zuid-Afrika, Rusland en Chili presteerden ondermaats met een spreadtoename van 20-30bp, als reactie op verwachte of aangekondigde bijkomende emissies. Turkije presteerde dan weer superieur (-81bp) omdat nieuwe regels lokale banken ertoe aanzetten om meer Turkse globale obligaties te kopen.
Groeilandenobligaties in lokale munt bieden nu een opbrengst van 4,5%. Hoewel EMFX een derde van de correctie in Q1 weer heeft goedgemaakt, stroomt er nog niet opnieuw geld richting deze activaklasse. Dat doet vermoeden dat de prestaties in de toekomst zullen verbeteren, weliswaar pas binnen een jaar of meer. We zijn voorzichtig optimistisch dat de activiteit in de loop van het jaar weer zal terugkeren naar het niveau van voor de coronacrisis. Dat is al het geval in China, hoewel de verschillende regio's en landen een sterk uiteenlopend beeld vertonen. De kerninflatie zal normaal de komende maand een dieptepunt bereiken. Aangezien we echter vooruitblikken, verlagen we de duration in onze portefeuille nu al geleidelijk. We beginnen met de landen met de laagste opbrengst en de landen die al het verst gevorderd zijn in de herstelcyclus.
