In april en mei gingen de wereldwijde markten bijzonder sterk omhoog. Bij de risicovolle activa zagen we inderdaad een soort V-vormig herstel, waarover nu zoveel te doen is. Hoewel de aandelenmarkten het voortouw namen, zagen we in bij de vastrentende effecten bijzonder sterke stijgingen bij spreadproducten in de afgelopen twee maanden. Risicovolle activa zoals hoogrentende obligaties en groeilandenobligaties leverden een rendement op van bijna 8%. Zelfs Europese Investment Grade leverde een rendement van meer dan 3% op. De opbrengsten op overheidsobligaties van de kernlanden gingen begin april licht hoger, maar naar de tweede helft van de maand toe en ook in mei zagen we een zekere stabilisering. De overheidsobligaties uit de periferie gingen ook fors hoger. Het optimisme van de markt kunnen we gedeeltelijk toeschrijven aan de exitstrategieën die vele overheden beginnen door te voeren om de lockdownmaatregelen geleidelijk op te heffen vanaf mei/juni. De verspreiding van Covid-19 in Europa is immers vertraagd. De olieprijzen zijn ook fors hersteld van hun historische dieptepunten. Dat komt door de licht aantrekkende vraag (door infrastructuurprojecten die China heeft aangekondigd) en ongeziene productieverminderingen (vooral door Saoedi-Arabië). De echte aanjager van de recente rally is echter de ongeziene stimulus van de centrale banken, en niet alleen door onconventionele maatregelen en lage rentevoeten, maar ook door de onbeperkte ondersteuning die ze bieden. De Fed-voorzitter Jerome Powell benadrukte dit nog maar eens in een recente speech.
Ondanks de positieve ontwikkelingen blijven we op onze hoede, want er is geen fundamentele ondersteuning. Hierdoor blijft de markt kwetsbaar voor correcties in de toekomst. We kunnen er echter niet omheen dat de ondersteuning van de centrale banken een stevige ondersteuning biedt. In april en mei werden er verschillende barslechte cijfers bekendgemaakt, waaronder zowat 20 miljoen bijkomende werklozen in de VS, een recessie over Europa, fors terugvallende kleinhandelsverkopen en groeilanden die nog steeds lijden onder de gevolgen van de lockdowns. Ondanks de exit blijft de vraag hoe efficiënt en productief bedrijven zullen zijn in deze nieuwe omgeving van 'social distancing'. Het is immers weinig waarschijnlijk dat de winsten en omzetten opnieuw naar het niveau van voor Covid zullen stijgen in de meeste sectoren, en dat zolang een behandeling/vaccin gevonden wordt. Bovendien zijn er nog vraagtekens over de mogelijkheid om de economie een boost te geven via consumptie. We kunnen niet ontkennen dat deze crisis niet alleen een gebrek aan liquiditeit heeft blootgelegd voor bedrijven. Mensen moeten bovendien ook sparen om dergelijke gebeurtenissen te overleven. In een aanzienlijk deel van onze wereld staan babyboomers op de vooravond van hun pensioen. Zal de wereldbevolking eerder gaan sparen dan consumeren als gevolg van het coronavirus? Dat is een belangrijke vraag. Bovendien kunnen we ons ook vragen stellen over het vaak vernoemde V-vormige herstel, dat naar onze mening een wel bijzonder optimistisch scenario is. Door de hogere waarderingen en marktcondities zijn we selectiever en voorzichtig geworden. We willen de beste kansen selecteren aan de hand van grondige research en houden de risico's nauwlettend in de gaten. We willen niet zozeer inspelen op het ruime marktherstel.
Neutraal voor Amerikaanse en Europese rentevoeten
De meeste Europese landen en de VS beginnen de lockdowns op te heffen. Er zijn nu signalen dat de bedrijven en de ruime bevolking opnieuw normaal beginnen te functioneren. In een dergelijk klimaat is het niet onmogelijk dat de macrocijfers (die weliswaar erg zwak blijven) beginnen te verbeteren. Als gevolg hiervan mogen we ons verwachten aan een beperkte stijging van de opbrengsten op Amerikaanse Treasuries. Die zal echter duidelijk beperkt zijn in het kader van de enorme QE-maatregelen die werden aangekondigd en geleidelijk zullen worden uitgerold. Onze longpositie in Amerikaanse Treasuries heeft
enerzijds duidelijk zijn vruchten afgeworpen sinds het begin van dit jaar. Daarom willen we winst nemen na deze stijging, en tactisch evolueren richting een meer neutrale positie.
Anderzijds zien andere rentevoeten binnen de dollarblok er wel heel interessant uit. We zijn licht positief voor Canadese en Nieuw-Zeelandse rentevoeten. De rentecurve van Canadese overheidsobligaties lijkt relatief steiler te zijn. Nieuw-Zeeland profiteert dan weer van een versoepelende centrale bank die haar QE-programma verder zal uitbreiden, om zo de financieringskosten voor de schuld laag te houden.
We zijn neutraal voor duration binnen de EU. We verwachten immers een zekere consolidatie na de versoepelende uitlatingen van de QE en verdere onderhandelingen over het EU herstelfonds, Next Generation, dat op tafel ligt. We zijn echter van mening dat de rentevoeten van overheidspapier uit de euro kernlanden relatief duur zijn. We willen een licht onderwogen positie aanhouden ten aanzien van rentevoeten op euro overheidsobligaties buiten de kernlanden. Als gevolg hiervan staan we eerder positief tegenover Spaanse, Portugese en Italiaanse rentevoeten ten opzichte van Duitse rentevoeten. De perifere overheidsobligaties hebben in mei beter gepresteerd dan overheidsobligaties uit de kernlanden. Ze worden nog steeds ondersteund door het opkoopprogramma van activa van de ECB, waaronder de toename met 600 miljard euro van het Pandemic Emergency Purchase Program. Bovendien zullen zij het meeste profiteren van het recent voorgestelde Next Generation EU herstelfonds, dat een omvang zal hebben van naar verluidt 750 miljard euro. Hoewel het herstelfonds wordt gedekt door Frankrijk en Duitsland, is het nog af te wachten of het fonds genoeg vuurkracht zal hebben, en hoe snel er een vergelijk kan worden bereikt met de meer sceptische lidstaten (Oostenrijk, Nederland, Zweden en Denemarken).
Neutraal voor EU en Amerikaanse linkers
Negatieve inflatiecycli blijven fors wegen op deze activaklasse. We verwachten de komende maanden nog meer zwakke inflatie op wereldvlak. Een sterk reflatiescenario na Covid-19 lijkt immers weinig voor de hand te liggen. Bijgevolg zijn we neutraal voor EU en Amerikaanse linkers. Bovendien hebben we winst genomen op Oostenrijkse linkers, die in mei en juni erg sterk hadden gepresteerd.
Neutraal USD en onderwogen GBP
Ons interne kaderwerk geeft nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De renteverlagingen van de Fed, het QE-programma en het soepele beleid wijzen ook op een zwakkere dollar. Het ziet er echter niet naar uit dat de dollar opnieuw zijn status van veilige haven heeft veroverd na de rally medio maart (toen beleggers koortsachtig cash zochten om zich te beschermen tegen de gevolgen van het coronavirus). De dollar heeft immers forse klappen gekregen tijdens het eerste deel van de crash. In een dergelijke context verkiezen we eerder een neutrale positie op de Amerikaanse dollar, en zullen we deze positie tactisch blijven beheren.
Het Brits pond zal waarschijnlijk onder druk blijven te staan. Het Verenigd Koninkrijk is immers één landen die het meest werden getroffen door het coronavirus. Bovendien blijft het tekort op de lopende rekening en de overheidsbegroting aanzienlijk, en verlopen de handelsgesprekken met de EU blijkbaar steeds stroever. Inzake de brexit worden er blijkbaar niet zoveel inspanningen geleverd om de overgangsperiode te verlengen. De gesprekken lijken op niets uit te lopen. Tot slot blijft de Bank of England (uiteraard) een bijzonder versoepelend beleid voeren. Dat zal waarschijnlijk in het voordeel spelen van onze onderwogen positie in de munt.
In een omgeving die wordt gekenmerkt door vele politieke risico's (handelsoorlogen, protesten in de VS, brexit) is de Japanse yen een aantrekkelijke veilige haven, die momenteel bescherming biedt tegen vrij goedkope prijzen. Dat rechtvaardigt onze tactisch positieve positie in deze munt.
Positief voor Investment Grade en neutraal voor High Yield
In het huidige klimaat maakten beleggers van de gelegenheid gebruik om laag gewaardeerde IG en HY emissies op te pikken, grotendeels via de heropening van de primaire markten. Dankzij deze kans konden IG bedrijven in de loop van april voor meer dan 100 miljard euro aan papier uitgeven. Zo werd het de drukste maand qua uitgifteactiviteit sinds 2013. Bijgevolg namen de risicopremies voor zowel Europese IG als EUR HY in. We blijven positief gestemd voor de activaklasse Europese Investment Grade bedrijfsobligaties, maar we blijven de idiosyncratische risico's nauwlettend opvolgen en zijn bijzonder selectief. De waarderingen zijn de afgelopen twee maanden ietwat teruggevallen, maar lijken nog steeds aantrekkelijk te zijn. Door het
omvangrijke QE-programma van de ECB heeft de centrale bank nu al 20% van het in aanmerking komende IG-universum in handen. Tegen eind dit jaar zou dat kunnen oplopen tot 40% van het in aanmerking komende universum. Door een dergelijke sterke buffer blijven de technische factoren sterk ondersteund. Bovendien zien we in het beleggingsuniversum scheeftrekkingen op het vlak van de verschillende looptijden. De spreadvariaties tonen immers aan dat de spreadtoenames bij het EUR IG kredietsegment op korte termijn relatief gezien groter zijn geweest dan op langere termijn, hoewel de kortere termijn veiliger schijnt te zijn.
We besteden echter wel bijzondere aandacht aan het risico op downgrades (en fallen angels) dat volgens ons vrij hoog ligt op de IG markten. We denken niet alleen dat EUR IG bedrijfsobligaties irrationeel en zonder onderscheid werden gedumpt door de verspreiding van het virus, maar dat dit ook te wijten is aan het feit dat beleggers de veiligere en betere activa hebben verkocht om de liquiditeit te verhogen. In dit klimaat is het aangewezen om selectief te zijn en te focussen op defensieve sectoren zoals telecom en retailers, en tegelijk voorzichtig te zijn voor de meer cyclische (energie, auto's). Bovendien denken we dat het Amerikaanse IG segment ook relatief aantrekkelijk gewaardeerd is. Het is belangrijk om te beseffen dat de beslissing van de Federal Reserve om bedrijfsobligaties op te kopen (en bijgevolg IG) belangrijk is, en ongetwijfeld de activaklasse zal ondersteunen. Dat rechtvaardigt onze licht overwogen positie in Amerikaanse IG.
We zijn selectief voor alle kredietmarkten, hoewel we over het algemeen neutraal blijven voor Europese high yield, die niet rechtstreeks profiteert van het opkoopprogramma van de centrale banken. Bovendien weegt de daling van de olieprijzen meer op het HY segment. We denken dat de evolutie eerder negatief zal zijn, omdat de downgrades zoals gebruikelijk tijdens een recessie de upgrades overstijgen, en de wanbetalingsgraad in de VS fors zal stijgen tot zowat 10%. In deze context, en ondanks de interessante waarderingen (opbrengsten boven de 7%), blijven we liever neutraal voor deze activaklasse.
Groeilanden: het herstel zet zich door in mei door de wereldwijde monetaire versoepeling
Op middellange termijn staan we positief tegenover overheids- en bedrijfsobligaties uit de groeilanden in lokale munt, en hebben we een meer positieve kijk op de rentevoeten van de groeilanden. We zien immers segmenten met waarde bij de IG en HY overheids- en bedrijfssegmenten van de groeilanden. We staan minder positief tegenover de groeilandenmunten. Dit zijn immers groeigevoelige activa die minder goed presteren wanneer de activiteit terugvalt. De voorkeur gaat dan ook uit naar veilige havens zoals Amerikaanse Treasuries en de Amerikaanse dollar.
De belangrijkste pijler voor deze visie is gebouwd op een geleidelijk aantrekkende wereldwijde groei in Q3 en Q4 na de Covid-19 lockdowns in de eerste jaarhelft van 2020. De mate waarin de activiteit terugvalt, is moeilijk om met zekerheid in te schatten. Of we ons nu in een lockdown van één of twee maanden bevinden, of we nu een tweede golf van lockdowns gaan ervaren naar het einde van het jaar toe indien de epidemie weer opduikt, en hoe goed de gezondheidssystemen en beleidsmakers zullen omgaan met de verspreiding van de pandemie en een permanent verlies aan productiecapaciteit kunnen vermijden, blijft erg onzeker.
Hoewel we erkennen dat nog meer monetaire en fiscale versoepeling over de hele wereld erg waarschijnlijk is en dit de economische gevolgen van de quarantainemaatregelen zal proberen tegen te gaan, verzachten deze maatregelen de klap enkel op korte termijn. Waarschijnlijk volstaan ze niet om technische recessie in zowel de ontwikkelde als groeilanden te vermijden.
We verwachten dat de Fed haar inspanningen verderzet om de deflatoire impact van de quarantainestrategie te milderen. We denken dat de beleidsrente van de Fed rond het nulpunt zal blijven en dat de QE/liquiditeitsondersteuning voor Amerikaanse Treasuries, de repo- en geldmarkten, ABS, MBS en Amerikaanse kredietmarkten aanwezig zal blijven tot de Amerikaanse economie weer opnieuw normaal draait, mogelijk in Q4 2020. We sluiten niet uit dat de Fed de liquiditeitsondersteuning verder zal uitbreiden naar de Amerikaanse HY bedrijfsobligatiemarkt en naar specifieke bedrijven in de zwaarst getroffen sectoren (zoals luchtvaart). De Fed heeft aangekondigd dat ze er alles aan zal doen om de impact van de pandemie te compenseren. Er werd ook een stimulusplan van 2 biljoen dollar goedgekeurd door het Congres. Daarom zal de Fed volgens ons de globale USD liquiditeitsvoorwaarden kunnen normaliseren, en zullen de Amerikaanse Treasury- en IG kredietmarkten stabiliseren.
We verwachten ook dat de beleidsmakers en centrale bankiers in de ontwikkelde en groeilanden gelijkaardige begrotingsstimulusplannen zullen uitrollen. Indien mogelijk zullen ze een beroep doen op QE en de opkoop van lokale obligaties om de gevolgen voor de reële economie te temperen, en om te vermijden dat de financiële condities te krap worden.
Tot de wereldwijde activiteit hervat, zullen de fiscale en monetaire versoepelingsmaatregelen waarschijnlijk niet inflatoir werken. De krimp van de activiteit is immers ongemeen zwaar geweest. Lagere olie- en gasprijzen en industriële/landbouwgrondstoffenprijzen en een sterkere Amerikaanse dollar (die profiteert van een 'vlucht naar veiligheid' tijdens recessies) zullen de these van een deflatoire omgeving op middellange termijn onderbouwen.
China, dat momenteel bezig is om zijn lockdownperiode van twee maanden af te bouwen, is een blauwdruk voor de rest van de wereld. Er zal immers worden gekeken hoe snel de activiteit in het land herstelt en of er een tweede golf van de epidemie uitbreekt wanneer de bevolking geen social distancing meer toepast. We denken niet dat de groei in China in belangrijke mate zal herstellen boven de 3% in 2020 (hoewel een groeicijfer van 4-5% op middellange termijn waarschijnlijk is, een gevolg van een trendommekeer). De lage externe vraag zal immers het herstel van de binnenlandse vraag in Q2 en Q3 tenietdoen.
De verwachtingen voor de olieprijs zijn erg onzeker, en worden getemperd door een hogere olieaanvoer en een forse terugval van de vraag. De motor van de wereldeconomie sputtert immers tijdens deze pandemie. De OPEC zal zoals gepland waarschijnlijk samenkomen in juni, maar heeft op dit moment geen vertrouwen in een nieuwe deal rond verlagingen van de olieproductie. We nemen aan dat de olieprijs vanaf het huidige erg lage niveau zal herstellen naar een jaargemiddelde van 30 tot 40 dollar.
We verwachten dat de onzekerheid en volatiliteit op de markten op middellange termijn hoog zullen blijven, en dat tot de pandemierisico's afnemen. We willen ons op erg korte termijn liefst zo defensief mogelijk opstellen, en switchen van de sterk presterende HY kredieten naar de minder goed presterende IG kredieten.
In ons basisscenario op middellange termijn zullen de olieprijzen stabiliseren rond de 30-40 dollar, daalt de wereldgroei naar -1,5% in 2020 omdat de meeste ontwikkelde en groeilanden in H1 2020 in een technische recessie vallen, maar vindt er in H2 2020 een U-vormig herstel plaats, nemen de HY-vs.-IG spreads van groeilandenobligaties in (aangezien bepaalde scherpe bewegingen van de olie-exporteurs en kwetsbare HY kredieten van begin maart worden teruggedraaid), en dat geldt ook voor de EM-spread van de index (richting 350bp tegen het einde van het jaar). In ons basisscenario zullen Angola en Ecuador volgens ons geen 'harde defaults' ondergaan, aangezien de terugbetalingsschema's vrij krap zijn, zowat 1,5 tot 2 miljard dollar elk in 2020. De financieringstekorten kunnen gedicht worden via nog onaangekondigde verdere fiscale verkrapping.
Bij de groeilandenobligaties in harde munt zijn we geswitcht van sterk presterende HY kredieten zoals Ivoorkust en Turkije naar IG kredieten zoals India en Indonesië. We hebben ook de netto blootstelling aan IG emittenten uit Latijns-Amerika afgebouwd, zoals Chili, Colombia en Panama. Dat komt door onzekerheid over de indijking van de pandemie. We hebben de blootstelling aan de energiesector afgebouwd, en de afbouw was vooral geconcentreerd in GCC.
Harde munt
Groeilandenobligaties in harde munt beleefden hun slechtste maand sinds oktober 2008. We kenden immers een perfecte storm van een versnellende Covid-19 pandemie en het feit dat de OPEC een heuse olieprijzenoorlog lanceerde (olie daalde met 55%). De centrale banken en overheden uit de groeilanden volgden, want zij implementeerden een combinatie van renteverlagingen/de opkoop van lokale obligaties en voeren een contracyclisch fiscaal beleid. De groeilandenspreads namen toe met 253bp (tot 626bp) terwijl de 10-jarige Amerikaanse Treasuryrentes daalden met 48bp (tot 0,67%), wat leidde tot negatieve spreadreturns (-17%) en positieve Treasuryreturns (3,8%). Investment Grade (-8,1%) presteerde beter dan High Yield (-20,7%). Litouwen (+1,2%) en Polen (0,4%) tekenden voor de hoogste rendementen, maar Angola (-60,8%) en Ecuador (-59,3%) voor de laagste rendementen.
De waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt zijn hersteld en lijken aantrekkelijk in vergelijking met de fundamentals van de activaklasse op absolute en relatieve gronden. Groeilandenobligaties in harde munt bieden nu een opbrengst van 7% en een spread van 626bp. Dat zijn de hoogste risicopremies sinds 2008. Het spreadverschil tussen HY en IG bedraagt 728bp en is het hoogste niveau ooit. De beleggingsargumenten voor groeilandenobligaties op middellange termijn worden ondersteund door de waarderingen, hoewel het fundamentele plaatje en de technische/flowkenmerken worden vertroebeld door de onzekerheid op middellange termijn met betrekking tot de verspreiding van de pandemie en de gevolgen voor de wereldwijde groei, de timing van de economische heropstart na de lockdowns, en de risico's van downgrades van de groeilanden en outflows. Op een termijn van één jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 23% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1,25% bedragen en de groeilandenspreads 350bp.
We presteerden minder goed dan de index. De grootste negatieve impact op de prestaties kwam van de overwogen posities (OW) in kwetsbare olie-exporterende kredieten zoals Angola, Ecuador, Pemex en Argentinië. De onderwogen posities in IG kredieten (China, de Filipijnen, Peru en Polen) wogen ook op de prestaties. In maart begonnen we te switchen van beter presterende HY kredieten (Ivoorkust, Turkije) naar minder goed presterende IG kredieten (India, Indonesië) en behielden de blootstelling aan groeilandenkredieten die onder druk stonden, gelet op de verwachte hogere recuperatiewaarden. Onze absolute (-46bp op 8,19 jaar) en relatieve (-4bp op +1,06 jaar) prestaties vielen terug in de loop van de maand.
We blijven overwogen in HY versus IG. In HY verlaagden we onze blootstelling aan Ivoorkust en Turkije, omdat deze kredieten beter presteerden tijdens de correctie in maart.
In het segment van de energie-exporteurs zijn we netto 8% en 0,71 jaar (spread duration) short versus de index, hoewel de energie-exporteurs nog steeds zowat 1/3e van de algemene bèta DTS bijdragen tot de strategie. Onze energiepositionering is de volgende: overwogen posities in Azerbeidzjan en Kazachstan, het lange einde van Mexicaanse Pemex en het Braziliaanse Petrobras, kleine overwogen posities in het zwaar onder druk staande Angola, Ecuador en Irak, neutrale posities in Ghana en Nigeria, een onderwogen positie in Gabon, volledige onderwogen posities in Rusland, Oman en Saoedi-Arabië, en een bijna volledig onderwogen positie (-12%) in het resterende GCC blok, met de blootstelling die vooral geconcentreerd is in Abu Dhabi en Qatar, die een hogere rating hebben.
We behouden de blootstelling aan Argentinië, waar de activa als 'distressed' noteren (halverwege de 30) en onder de verwachte recuperatiewaarde van zowat 60-70 cent per Amerikaanse dollar. In het IG-segment houden we posities aan in Indonesië en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste segmenten van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filipijnen en Peru.
We hebben de onderwogen positie van halverwege de 20 in Libanon gedeeltelijk teruggedraaid net voor het land officieel in gebreke bleef op zijn lening van 1,2 miljard dollar die op 9 maart afliep. We rekenen op een recuperatiewaarde van rond de 35 aangezien Libanon diepe schuldafwaarderingen nodig zal hebben om zijn schuldgraad duurzaam te herstellen. De overheidsschuld tegenover het bbp bedraagt nu 170%. Omdat we verwachten dat een langer schuldherstructureringsproces mogelijk betere instapmomenten zal creëren, blijven we momenteel aan de zijlijn staan.
In Brazilië, Mexico en Turkije blijven we overwogen in aantrekkelijk geprijsde bedrijfsobligaties versus onderwogen posities in overheidsobligaties, goed voor een totale blootstelling aan bedrijfsobligaties van 9,2%.
We hebben CDS beschermingsposities op individuele namen in Mexico tegenover Pemex en een long CDX.EM bescherming tegen verdere volatiliteit van de activaklasse. Om nog meer stress op de markten in te dekken, hebben we ook een tactische 10-jarige Amerikaanse Treasury durationpositie van 1,2 jaar ingenomen die volgens ons bescherming biedt tegen een verdere verslechtering van het risicosentiment en een vlucht naar veilige havens.
Lokale munt
Groeilandenobligaties in lokale munt kenden in maart een forse correctie van 14%, hoofdzakelijk door de FX (-12%) en rentes (-3,3%) terwijl de carry 0,9% bijdroeg. In de loop van de maand nam het aantal Covid-19 gevallen exponentieel toe, en riep de Wereldgezondheidsorganisatie dit uit tot een pandemie. De aandelenmarkten corrigeerden met 20% en de olieprijs kelderde met 55%, versterkt door een aanhoudende prijzenoorlog tussen Rusland en Saoedi-Arabië. De Amerikaanse Treasuries sloten 60bp lager, maar corrigeerden in de loop van de maand tot meer dan 60bp door enkele ernstige verstoringen van de liquiditeit. FX met een hoge bèta corrigeerde het meest. De MXN (-19%) en de RUB en BRL (beide -18%) presteerden minder goed, gevolgd door de COP, de ZAR en de IDR. Azië presteerde beter dan de PHP (vlak), de THB (-5%) en, meer algemeen, lage bèta, inclusief Centraal- en Oost-Europa.
In het segment van de rentes in lokale munt zagen we meer differentiatie. Zuid-Afrika en Colombia presteerden minder goed als gevolg van fiscale problemen (-175bp en +130bp) en Turkije (+270bp) door externe financieringsstress. Andere hoogrentende emittenten maakten de helft van de correctie goed na een forse rally halverwege de maand (Rusland +60bp, Brazilië +28bp). Emittenten met een lagere opbrengst sloten doorgaans af met een verwijding, met uitzondering van Polen en Tsjechië (-57bp en -13bp).
We presteerden netto 8bp beter dan de benchmark. Aan het begin van de maand kochten we bij in de hoge-bèta FX short om onze resterende OW positie af te dekken. Die bleek niet gemakkelijk verkoopbaar (Oekraïne, Dominicaanse Republiek) en namen winsten nadat de Fed en ECB onbeperkte QE hadden
aangekondigd. Halverwege de maand verhoogden we ook de duration van de Amerikaanse Treasuries en de hoogrentende emittenten (Brazilië, Zuid-Afrika, Rusland) en namen we later wat winsten. We blijven op middellange termijn voorzichtig, aangezien de lockdownmaatregelen hun tol eisen op de groei en begrotingen.
Op het einde van de maand bedroeg onze USD longpositie 16% (+10bp), en de bèta was onveranderd op 0,96. De absolute duration bedraagt momenteel 7 jaar (+1 jaar) en de relatieve duration 1,8 jaar (+1,2 jaar).
