In april zaten beleggers in de meeste activaklassen op het puntje van hun stoel in afwachting van het optrekken van de mist over de inflatie en het grotere macro-economische beeld en hoe de Fed zou reageren. Met opnieuw sterke Amerikaanse cijfers zagen we opnieuw een opwaartse prijsstelling van de Amerikaanse rente, waarbij de 10-jarige obligatie met ongeveer 50 basispunten steeg. In Europa zagen we voorzichtige en nog broze tekenen van enige versterking van het groeiplaatje. Beleggers leden ook, zij het kleinere, verliezen op staatsobligaties in euro.
De kredietspreads van IG bleven in de loop van de maand grotendeels vlak, maar andere risicovolle activa, waaronder groeilandenobligaties, HY-obligaties en wereldwijde aandelen, toonden enige zwakte, wat aangeeft dat we ons in een situatie bevinden waarin het monetaire beleid de toon aangeeft voor de markten. Het is nauwelijks overdreven om te stellen dat, tenzij er grote schokken optreden, de omvang en timing van beleidsrenteverlagingen waarschijnlijk verreweg de grootste aanjager van rendementen in de komende weken en maanden zullen zijn.
De Fed bevindt zich in een binaire situatie
De marktverwachtingen voor renteverlagingen door de Fed hebben dit jaar enorme schommelingen doorgemaakt, van bijna 7 tot iets meer dan 1 eind april. Naar onze mening was een enkele verlaging op zich nooit een realistische mogelijkheid - we verwachten dat de Fed twee of drie keer zal verlagen, maar anders naar alle waarschijnlijkheid helemaal niet. Nu de Fed-futures begin mei terugkeren naar twee, behouden we nog steeds een gematigd constructief standpunt. De eigen DOTS-verwachtingen van de Fed staan nog steeds op drie renteverlagingen.
De inflatie verraste inderdaad drie maanden op rij opwaarts, voordat in april een onveranderde uitslag werd gegeven. We zien ook een markt die nog steeds short zit op de Amerikaanse rente, wat technische ondersteuning zou moeten geven.
Onze interpretatie van de uitspraken van Jerome Powell neigt naar dovishness. Met andere woorden, een economisch scenario dat redelijkerwijs renteverlagingen kan rechtvaardigen, zal waarschijnlijk ook leiden tot renteverlagingen.
Sommige tekenen wijzen erop dat de recente hogere cijfers tegen het einde van het jaar zouden moeten terugvallen. Ten eerste zien we dat de kerninflatie in de dienstensector veel hoger is dan de kerninflatie in de goederensector. Tegelijkertijd lijkt de arbeidsmarkt aanzienlijk af te koelen. Steeds minder werknemers kiezen ervoor om uit eigen beweging hun baan op te zeggen. Wooninflatie is een andere factor die we nauwlettend in de gaten houden. De inflatie van de huurprijzen van nieuwe huurovereenkomsten is nu nauwelijks positief, terwijl de Owners Equivalent Rent (OER), met 25% een zeer belangrijke component van de CPI, nog steeds boven de 5% op jaarbasis ligt. Historisch gezien stellen we vast dat nieuwe huurovereenkomsten een goede indicator zijn voor de OER met een aanlooptijd van ongeveer 12 maanden.
Een broos herstel in de eurozone, een inflatievertraging die stevig op zijn plaats lijkt te zijn
Een consistent thema in de post-Covid economie was een steeds sterkere Amerikaanse economie in vergelijking met Europa. Toch waren de verrassingen ten opzichte van de verwachtingen de laatste tijd groter in de eurozone dan in de VS. Dit zou de desinflatoire trend niet in gevaar mogen brengen en een eerste renteverlaging door de ECB in juni is nu bijna een zekerheid. Verder weg is de onzekerheid echter groter - en recente positieve verrassingen zullen er waarschijnlijk toe leiden dat beleidsmakers zeer voorzichtig te werk zullen gaan.
Over het algemeen blijven we positief over de EUR-rente. Naast de inflatie en de dynamiek van het monetaire beleid, zouden vraag en aanbod ook een rugwind moeten zijn voor staatsobligaties. In de eerste vier maanden van het jaar hebben we een belangrijke frontloading van het aanbod gezien.
We hebben op dit moment geen relatieve voorkeur voor kernlanden of niet-kernlanden. Per land in kern- / semikernlandenobligaties houden we onze relatieve voorkeur voor Oostenrijk versus Frankrijk en België. We zien ook een aantal emittenten uit Centraal- en Oost-Europa die interessante waarde bieden.
Groeilandenobligaties: de eerste aanzienlijke toename van de spread sinds lange tijd
Tijdens de vorige zitting van het comité zijn we teruggegaan van een positieve naar een neutrale positie ten aanzien van schuld in harde valuta en lokale valuta van de groeilanden. Tussen half april en begin mei zagen we inderdaad een toename van de spread van obligaties in harde munt met ongeveer 35 basispunten in slechts een paar weken. De enige vergelijkbare beweging in de afgelopen 12 maanden was de verbreding met 50 basispunten van eind juli tot medio oktober vorig jaar.
In lijn met het thema van een sterk gesplitste markt tussen IG- en HY-emittenten, verruimden de HY-spreads met 75 basispunten, terwijl de IG nauwelijks bewoog. Zelfs op deze niveaus, bij gebrek aan duidelijke katalysatoren voor een herverkrapping van de spreads, verkiezen we onze neutrale visie te behouden, zelfs bij deze licht verbeterde waarderingsniveaus, die over het algemeen nog steeds behoorlijk uitgerekt zijn.
Nu de monetaire ommezwaai volgens ons grotendeels is verdisconteerd in schulden in lokale valuta, handhaven we eveneens een neutrale visie op dat segment. Voor EM bedrijfsobligaties zijn we positiever. Hoewel de spreads ook hier krap zijn, zien we waarderingen als aantrekkelijk ten opzichte van USD-bedrijfsobligaties uit ontwikkelde markten, vooral gezien het feit dat het fundamentele beeld voor bedrijfsemittenten uit opkomende markten zeer gezond is.
EUR bedrijfsobligaties: we zien niet veel meer ruimte om te rennen
Door de bijna-lineaire daling van de spreads op investment grade bedrijfsobligaties in EUR in het afgelopen jaar zijn de risicopremies gedaald tot vrij krappe niveaus. Op dit moment liggen de spreads ongeveer 20 basispunten onder het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar. Gezien de goede fundamentals en een gunstige macro-economische achtergrond zien wij krappere spreads dan historische gemiddelden op zichzelf niet als een teken van overwaardering.
Dit winstseizoen publiceerde iets meer dan de helft van de bedrijven positieve winstverrassingen, iets boven het historische gemiddelde. Nettoschuld/EBITDA is niet veel veranderd. Ook renteverlagingen zouden ondersteunend moeten zijn. We geloven echter wel dat de spreads nu waarschijnlijk een faire waarde hebben bereikt. We zien ook dat de spreads tussen de ratingklassen steeds kleiner worden. De BBB-A spreads liggen erg dicht bij elkaar, net als de BBB-BB spreads op de grens van IG en HY.
We zien ook dat de aanboddruk op de kortere termijn ongunstig is, met mei als een van de maanden van het jaar met het grootste netto aanbod op de markt.
Dit dwingt ons om winst te nemen op onze langdurige overtuiging van overwogen positie en terug te keren naar een neutrale visie op zowel IG als HY EUR-bedrijfsobligaties. Dat gezegd zijnde, zien we nog steeds interessante mogelijkheden en goedkope segmenten in financiële versus niet-financiële emittenten en in achtergestelde emissies. Door actief te beleggen in obligaties kunnen beleggers nog steeds profiteren van de carry pick-up die nog steeds aanwezig is en tegelijkertijd de risico's beperken.
Draaiende centrale banken leiden tot kansen in valutamarkten
Op basis van verschillen in de rentepaden zien we kansen in bepaalde valutaparen. In overeenstemming met onze visie op de rente nemen we een long positie in EUR vs. GBP. Omdat we een snellere desinflatie in het VK verwachten, is de kans op dovish verrassingen bij de BOE waarschijnlijk groter dan bij de ECB. Omdat dit niet wordt gecompenseerd door een grotere economische kracht in het VK, geven wij de voorkeur aan een short GBP.
We implementeren ook een short CNY vs. USD. De Chinese centrale bank (PBOC) waarschuwde voor de rally in Chinese staatsobligaties, wat leidde tot een piek in de rendementen. De deflatoire druk in China blijft echter aanwezig en hernieuwde neerwaartse druk op de rente is mogelijk. Deze positie zou ook kunnen helpen om tijdelijke verdere opwaartse bewegingen in de rente te verzachten.