Hoge waardering: kwaliteits-/groeipremie of hoger beleggingsrisico?

De meest recente bokkensprongen van de markten hebben geen verandering teweeggebracht bij een van de belangrijkste kenmerken van deze beurscyclus, namelijk de grote verschillen in de prestaties en waarderingen van de aandelen. De beleggers kennen forse waarderingspremies toe aan bepaalde compartimenten die een sterke groei en grote winstgevendheid optekenen.

In de Verenigde Staten is dat doorgaans het geval bij IT, basisconsumentengoederen en discretionaire consumptiegoederen. We tonen hieronder de koers-boekwaarde van die drie sectoren (blauwe lijn) en vergelijken ze met die van de MSCI World. Nooit eerder in de moderne geschiedenis van de financiële markten is zo’n hoge premie vastgesteld. Waar komt die premie vandaan? Waarom zijn de beleggers bereid om voor enkele sectoren zo veel te betalen? Waarom keert die waarderingsfactor niet terug naar het gemiddelde?

Op die vragen is er geen eenvoudig antwoord. De theorieën lopen sterk uiteen. Sommigen menen dat de heel winstgevende waarden zwakke waarderingsratio's moeten hebben vanuit het idee dat die buitensporige winst onhoudbaar is. Bij de cyclische waarden zou een zwakke waarderingsratio dus op het hoogtepunt van de cyclus wijzen. Dat is de zogenaamde benadering van de rationele verwachtingen. Anderen denken daarentegen dat een buitensporige winst een onweerlegbaar relatief voordeel weerspiegelt dat bijgevolg een premie en hoge waarderingsratio’s verdient. Dat is de zogenaamde benadering van de extrapolerende verwachtingen.

Als we de winstgevendheid van de drie genoemde sectoren bestuderen, stellen we effectief een vrij consequent overschot vast (linkergrafiek hieronder). De duurzaamheid van dat overschot is dan een belangrijke kwestie, want ze lijkt aan de basis van de waarderingspremie te liggen.

Merk op dat die waarderingspremie zou kunnen wegsmelten zonder dat een schok in de winstgevendheid noodzakelijkerwijs voorvalt. Dat is hetgeen de geschiedenis ons leert. Op de bovenstaande grafiek zien we dat de vorige waarderingspiek in januari 1999 voorkwam, terwijl de winsten pas twee jaar later daalden.

Ten derde veronderstelt men dat die dure waarden een beperkter beleggingsrisico inhouden door hun intrinsieke kwaliteit. Bij economische en/of financiële stress zouden ze als veilige havens worden gezien. Dat statuut van defensieve, minder volatiele waarden begint echter barsten te vertonen en dat zou een waarschuwing kunnen zijn. Op de bovenstaande rechtergrafiek vergelijken we de impliciete volatiliteit van de Nasdaq 100 met die van de MSCI Emerging Markets. De eerste index staat symbool voor de innovatieve groeiwaarden. De tweede wordt beschouwd als een meer risicovol actief met een hoge bèta (ook al is het risicoprofiel van de MSCI Emerging in de loop van de tijd gewijzigd door het groeiende gewicht van de technologische waarden, zoals de Chinese).

In het verleden lag de impliciete volatiliteit van de MSCI Emerging Markets hoger, in lijn met zijn ‘statuut’ van risicovolle index en dat ondanks de vrij hoge groeivooruitzichten. In 2019 is dat idee ten grave gedragen. Het compartiment dat men vandaag op de optiemarkten als het meest risicovol percipieert, is de Nasdaq 100. Het is moeilijk om aan te duiden wat fundamenteel is veranderd in die relatieve redenering, binnen een periode van een jaar. Daarom zou die verandering een van de eerste tekenen kunnen zijn dat de beleggers de houdbaarheid van de winstgevendheid van de duurste waarden in vraag stellen.

Ten slotte kan men een waarderingsratio zien als een vertrouwensindicator. Als de twijfel opduikt, als het vertrouwen afkalft – om terechte of onterechte redenen – zouden de waarderingen terug naar het gemiddelde kunnen keren.