Voordeel halen uit inefficiënties veroorzaakt door indexbeheerders

Welke vaststelling heeft u er in 2003 toe gebracht een indexarbitragestrategie uit te werken?

Al in 2003 stelden wij vast dat indexbeheer een hoge vlucht nam, en die trend heeft zich sindsdien doorgezet. Op de grote ontwikkelde markten, waarop wij ons toespitsten, is het belang van indexbeheer vandaag gestegen van ongeveer 10 % tot gemiddeld 30 % van de beurskapitalisatie. Die toename is vooral toe te schrijven aan pensioenfondsen, die zo met minder kosten hun kapitaal spreiden over de verschillende activaklassen.

In die context waren wij ervan overtuigd dat arbitreren op aanpassingen van de indices – posities nemen in waarden die uit indices verdwijnen (short) of erin worden opgenomen (long) – bij de driemaandelijkse indexherschikkingen aantrekkelijke kansen op rendement bood.

Hoe evolueerde het potentieel van die strategie de afgelopen jaren?

De volumes die voor indexarbitrage werden aangewend, volgden de voorbije tien jaar de sterke groei van indexbeleggen en zijn dus toegenomen. Wij zorgen voor liquiditeit voor de beheerders van indexfondsen, die dergelijke herschikkingen moeten volgen door effecten te kopen die in de index worden opgenomen, en effecten te verkopen die eruit verdwijnen.

Die transacties genereren aanzienlijke bijkomende volumes in de waarden in kwestie en veroorzaken koersinefficiënties. Een aandeel dat wordt opgenomen in de S&P 500 kan een beleggingsstroom van 10 miljard dollar veroorzaken. In de Euro Stoxx 50 is er een effect van een miljard euro. Dat beleggingsuniversum biedt zo een heel diepe markt.

Onze strategie bestaat er echter in om slechts 30 % van onze activa aan te wenden voor actief beheer[1], dus voor arbitrage. De rest van de portefeuille bestaat uit liquide middelen. Wij kunnen op die manier perfect enkele honderden miljoenen euro beheren om voldoende bewegingsruimte te behouden, maar wij willen het belegde bedrag redelijk houden om een bevredigende rentabiliteit te garanderen.

U heeft geleidelijk ook andere strategieën toegevoegd aan de indexarbitrage, uw historische kernstrategie. Vanwaar die diversificatie?

Wij hebben inderdaad arbitragestrategieën op effectentransacties en relatieve-waardestrategieën ingevoerd. Van bij het begin steunde onze aanpak op kwantitatieve én kwalitatieve analyse. Een zuiver kwalitatieve benadering, op basis van gesprekken met het management van bedrijven om hun bedrijfsmodel goed te doorgronden, heeft voordelen, maar ook beperkingen. Een kwantitatief model, daarentegen, dat zijn kracht haalt uit een veelvoud aan parameters, biedt een overvloed van gegevens, maar niet hetzelfde inzicht in het reilen en zeilen van een bedrijf. Daarom willen wij kwantitatieve backtesting combineren met een goed begrip van de omstandigheden waarin indices worden herschikt. Vaak spelen effectentransacties daarin een rol (fusies en overnames, beursgangen, afsplitsingen, faillissementen...), die voor omvangrijke mechanische stromen zorgen (zowel aan koop- als verkoopzijde).

Begrijpen hoe die effectentransacties werken, en dus hoe je ze kan benutten, is zeker zinvol. Een aandelenovername (openbaar ruilbod) geeft bijvoorbeeld aanleiding tot arbitrage tussen het doelwit van de overname en de koper aan de hand van de ruilvoorwaarden: op basis van de slaagkansen van het bod wordt een “fair value” (reële waarde) bepaald. Arbitrage op effectentransacties, waarbij het zaaks is de effecten te identificeren waarvan de koers beïnvloed zal worden door een bijzondere gebeurtenis, was dus een natuurlijke evolutie voor onze strategie.

Een al even natuurlijke evolutie was onze belangstelling voor relatieve waarde via “pairs trading”. Dat is arbitrage tussen twee bedrijven met dezelfde activiteit door een shortpositie te compenseren met een long-positie, teneinde neutraal te blijven ten opzichte van de markt (market neutral). De bedoeling is om in te spelen op een terugkeer van het gemiddelde van twee sterk gecorreleerde activa. Onze observaties van waarden die in indices worden opgenomen en eruit verdwijnen en van het ogenblik waarop dat gebeurt, geven ons een zeer goed beeld van de trends waaraan diverse sectoren en ondernemingen onderhevig zijn en stelde ons in staat om geleidelijk die strategie toe te passen.

Wat onderscheidt uw aanpak van die van hedgefondsbeheerders, die dezelfde strategieën toepassen?

De banken hebben onlangs hun handel voor eigen rekening wat afgebouwd door de regelgevings, maar de volumes bleven behouden aangezien de arbitrageanten daardoor in het hedgefondsuniversum zijn gestapt. Daarin baseren sommige hedgefondsen hun rendement op arbitrages met een kleine marge, die worden opgepompt met een hefboomeffect. Wij behoren niet tot dat beleggingsuniversum. Wij geven de voorkeur aan dagelijkse liquiditeit, binnen het kader van de ICBErichtlijn, met een lage volatiliteit. Ons doel is om een absoluut rendement te behalen dat hoger ligt dan de Eonia.

Om dat resultaat te behalen combineren wij dus liquide middelen, die we beleggen in kortlopende geldmarktinstrumenten (ten belope van ongeveer 70 %[2] van de activa van de portefeuille) met actieve beleggingen in discretionaire arbitragestrategieën op aandelen en indices. Bovenal hebben wij een neutrale blootstelling aan de aandelenmarkten en heeft het marktklimaat op ons dus geen invloed. Onze long- en shortposities[3] zijn immers gelijkgewogen voor een totaal van ongeveer 20 %[4]: de netto blootstelling aan de markt mag niet meer bedragen dan 10 %[5] en bedroeg sinds de start vaak minder dan 1 %[6]. Tot slot is de portefeuille sterk gespreid, want elk van de individuele posities bedraagt in het algemeen minder dan 1 %[7].