Al bij al was het nog altijd een goed 4e kwartaal voor obligaties. Zodra het nieuws over de potentiële vaccins naar buiten kwam, zagen we een forse stijging. Zowat alle overheidsobligatiemarkten zetten positieve rendementen neer, en hoewel dat in de lijn van verwachtingen lag voor de kernmarkten (omwille van de lage groei en inflatie), namen de perifere landen ook deel aan het feest, met Griekenland en Italië als koplopers. Spreadproducten (zoals IG, high yield en groeilandobligaties), die in het eerste kwartaal zware klappen hadden gekregen, presteerden de rest van het jaar bijzonder sterk. Ze sloten af met een comfortabel positief rendement in een omgeving waarin aandelenmarkten de uitgesproken winnaars waren.
Hoewel de weg naar een Amerikaanse verkiezingsoverwinning bezaaid lag met wolfijzers en schietgeweren, kwam er wel een duidelijke winnaar naar voren Joe Biden is nu de verkozen president en werd als dusdanig erkend door een ruime meerderheid van het kiescollege, hoewel er uitdagingen blijven in de vorm van rechtszaken die zowat allemaal werden afgewezen of als lichtzinnig werden beschouwd. Daardoor bleven de markten gespaard van instabiliteit en volatiliteit. De nieuwe regering zal waarschijnlijk ook een Amerikaanse conjunctuurcyclus erven die volgens ons aan de beterhand is, en die in de herstelfase zit (in vergelijking met slechts enkele maanden geleden). We denken dat de VS ook qua inflatie voorlopen op de rest van de G4, hoewel elk land blijkbaar ook vooruitgang boekt. Het is evident dat die vooruitgang grotendeels te danken is aan de extreme versoepeling van de centrale banken. Volgens ons zal de totale balans van alle centrale banken van de G4-landen oplopen tot bijna 60 % van hun gecombineerde bbp. Die ongeziene steunmaatregelen hebben uiteraard geleid tot lage rentevoeten, maar ook tot een forse inname van de spreads op de kredietmarkten. Daardoor hebben de meeste vastrentende activaklassen een positief rendement neergezet. Dat is opmerkelijk in een jaar waarin de economische activiteit al verschillende maanden in het slop zat ten gevolge van de coronacrisis. We denken dat de economische groei in de toekomst zal aantrekken, onder impuls van de liquiditeit, waarbij de ECB haar programma met 500 miljard euro zal uitbreiden tot maart 2020, bovenop de mogelijke budgettaire stimulus, met name in de VS.
Het wordt echter zaak om de belangrijkste factoren in de gaten te houden. De belangrijkste zijn de evolutie van de vaccins en de verdeling en werkzaamheid ervan. De coronacrisis zal ook op langere termijn nog enkele littekens nalaten, zoals banenverlies en de houdbaarheid van de schulden (zeker voor hoogrentende bedrijven, die hun schuldhefboom hebben zien toenemen). Tot slot houden we ook de geopolitieke risico's in het achterhoofd, want de brexit blijft een bron van ongerustheid. De handelsoorlogen blijven onrustwekkend, en het populisme blijft in de lift zitten. De VS en China liggen ondertussen op ramkoers. We moeten ook stilstaan bij enkele pijnpunten op langere termijn, zoals het politieke risico in Europa tegen eind 2021 en 2022, wanneer de Fransen naar de stembus trekken om een nieuwe president te verkiezen, en Duitsland gaat beslissen wie Angela Merkel moet vervangen. Bovendien denken we dat de effecten van de huidige sterke monetaire versoepelingsmaatregelen op langere termijn waarschijnlijk zullen wegebben, en dat de centrale banken mogelijk overwegen om hun opkoopprogramma's van obligaties af te bouwen.
Neutraal voor Amerikaanse en Europese rentevoeten
De terugkeer van groei en inflatie is welgekomen in de VS, en die trend zal aanhouden door de bijkomende budgettaire stimulus die het Congres zou kunnen goedkeuren. Daardoor kan de rentecurve, die al steiler is geworden wegens het recente Fed-beleid dat gedurende langere tijd een hogere inflatie tolereert, nog verder opwaarts bewegen. Bovendien zal de overwinning van Biden het potentiële economische herstel ondersteunen, omdat de kans op een budgettair stimuluspakket toeneemt, hoewel dat afhankelijk blijft van het Congres. In een dergelijke context kunnen de rentevoeten stijgen. De rentestijging wordt echter niet alleen afgetopt door de QE-programma's (waaronder aankopen van 100 miljard dollar per maand met een mogelijke verlenging van de looptijd), maar ook door het feit dat de nieuwe administratie zal kampen met uitdagingen, zoals een erg moeizame machtsoverdracht. In een dergelijk klimaat zijn we doorgaans neutraal ten aanzien van de Amerikaanse rentevoeten, hoewel we tactische shortposities hebben.
Anderzijds zien andere rentevoeten binnen het dollarblok er wel interessant uit. We zijn immers positief voor Australië, omdat de centrale bank een versoepelend beleid voert en de rentevoeten op iets aantrekkelijkere niveaus staan. Onze positieve blootstelling aan de Nieuw-Zeelandse rentevoeten werd echter wel tot neutraal gereduceerd, wegens enkele positieve economische cijfers en de afbouw van de monetaire ondersteuning in de vorm van teruggeschroefde opkopen van activa door de centrale bank.
Europa blijft kampen met een aanzienlijke tweede besmettingsgolf, hoewel de nieuwe lockdownmaatregelen doeltreffend bleken om de verspreiding van het coronavirus de afgelopen weken tegen te gaan. Dat blijft de economie onder druk zetten. Ondanks het nieuws over de vaccins blijft men ongerust over de verdeling ervan en de bereidwilligheid van de bevolking om zich te laten inenten. Over het algemeen blijft de groei en inflatie in Europa zwakker dan in de VS. Tijdens de wintermaanden zal de situatie waarschijnlijk niet verbeteren wegens de lockdowns en gezondheidstoestand. De budgettaire cyclus blijft een negatieve factor, omdat de begrotingstekorten waarschijnlijk enorm zullen blijven in alle eurozonelanden. Het monetair beleid blijft daarentegen extreem versoepelend, onder impuls van de APP, PEPP en een verwachte verdere toename en verlenging van de PEPP die deze week wordt aangekondigd, om de gevolgen van de uitbraak van het coronavirus en de lage inflatiecijfers in te dammen. De indicatoren voor de faire waarde wijzen er nog altijd op dat de kernmarkten duur zijn. De nieuwsflow voor euro overheidsobligaties blijft voor de rest van het jaar negatief. Ook in 2021 zal de aanboddynamiek een belangrijke factor blijven, terwijl de EU-uitgifteactiviteit ook de financieringsdruk van de overheden zal verlichten. De positionering van beleggers blijft een negatieve factor, omdat de positionering nog steeds op een langjarig hoogtepunt staat. Hoewel de economische risico's zwaarder wegen op de niet-kernlanden, zou de uitkomst van het Europese herstelfonds met aanzienlijke toezeggingen duidelijk in het voordeel moeten werken van de niet-kernlanden. Het aanbod werkt ook ondersteunend voor de rest van 2020 voor de niet-kernlanden. In een dergelijke context verkiezen we een negatieve positie op de overheidsobligaties van de eurozonekernlanden en geven we de voorkeur aan overheidsobligaties van de niet-kernlanden. We blijven onze niet-kernposities actief beheren, omdat de positionering een negatieve factor blijft zolang de positionering voor de niet-kernlanden hoog blijft.
Munten: neutraal USD
Ons interne kader geeft ons nog altijd een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De tekorten op de lopende rekening en de overheidsbegroting nemen immers verder toe. De renteverlagingen van de Fed, het QE-programma en het soepele beleid wijzen ook op een zwakkere dollar. In het kader van een mogelijk herstel van de Amerikaanse economie (onder impuls van een potentieel budgettair programma) denken we dat de USD wat kan stijgen. In een dergelijke context verkiezen we eerder een tactisch neutrale positie op de Amerikaanse dollar, en zullen we die positie nauwlettend blijven opvolgen.
Bedrijfsobligaties: de voorkeur gaat uit naar de Europese bedrijfsobligatiemarkten, overwogen converteerbare obligaties
Door de betere vooruitzichten op middellange termijn, de snelle vooruitgang rond Covid-19 vaccins en behandelingen, alsook de ruime monetaire ondersteuning, ziet het risicospectrum er nu anders uit. Aan de hand van onze interne bottom-upanalyse van emittenten blijven we ons richten op heel liquide activa van kwaliteitsbedrijven met sterke interne kredietratings en lage schulden. Het herstel van de balansen zal voor ondernemingen in 2021 een grote uitdaging worden. De vraag naar spreadproducten zal sterk blijven, hoewel het aanbod op nettobasis negatief zal blijven. Dat speelt in het voordeel van beleggingen die inzetten op een inname van de spreads, met name in het hoogrentende segment. Het is mogelijk dat de wanbetalingsgraad in Q1 2021 een hoogtepunt bereikt en daarna afneemt, naarmate de groepsimmuniteit bereikt wordt via vaccinatiecampagnes. Dat zal op zijn beurt meer cyclische sectoren ondersteunen.
Euro IG: we blijven positief voor Europese Investment Grade bedrijfsobligaties, maar we blijven de idiosyncratische risico's nauwlettend opvolgen en zijn bijzonder selectief. De waarderingen zijn het afgelopen kwartaal aanzienlijk teruggevallen. De directe aankopen van de ECB zijn een sterke buffer, waardoor de technische factoren sterk ondersteund blijven. We besteden echter wel bijzondere aandacht aan het risico op downgrades dat volgens ons vrij hoog ligt op de IG-markten, zeker omdat de ratingbureaus actiever zijn dan in het verleden. De fundamentals van de bedrijven zijn aan het verslechteren, en ondanks de opheffing van de lockdowns ziet het ernaar uit dat social distancing de productiviteit van ondernemingen en de consumptie in het algemeen zal aantasten.
Eur. HY: de activaklasse zal normaliter ondersteund worden door een nog altijd aantrekkelijke BB–rente in een lagerenteomgeving. Het aanbod is ook geen probleem, omdat bedrijven meer een beroep doen op bankleningen dan op de kapitaalmarkten. De rente van de activaklasse biedt nog altijd ondersteuning. We zijn nog altijd licht overwogen in de activaklasse, maar zijn selectief.
Tot slot denken we dat € converteerbare obligaties zullen profiteren van de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation-herstelfonds van de EU, van positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten, minder politiek gekrakeel in de VS en een beperkt economisch herstel in China.
Groeilanden: de voorkeur gaat uit naar groeilandobligaties in lokale munt
De vooruitzichten voor groeilandobligaties zijn momenteel rooskleurig. De activaklasse profiteert van ruime liquiditeit, een ondersteunend monetair beleid en goede vooruitzichten voor de grondstoffenprijzen. In China en in andere groeilanden zijn er tekenen van een verbredend economisch groeiherstel.
We verwachten dat de wereldeconomie zal blijven herstellen van de Covid-19-pandemie in 2021 en dat we de gezondheidscrisis stilaan achter ons zullen kunnen laten. Het herstel zal waarschijnlijk versnellen in de tweede helft van volgend jaar naarmate er meer vaccins worden toegediend en de nood aan lockdownmaatregelen afneemt. Dankzij een positief scenario van versoepelend monetair en budgettair beleid, lage kernrentevoeten, ruime wereldwijde liquiditeit en de zoektocht naar rendement zullen groeilandobligaties het in 2021 waarschijnlijk goed doen.
Het onderscheid tussen emittenten van hogere kwaliteit en degene van mindere kwaliteit, die ook kwetsbaarder zijn, zal volgens ons op korte termijn uitgesproken blijven. Dat zal worden benadrukt door het feit dat de regeringen in de groeilanden niet allemaal met evenveel succes de nevenschade van de Covid-19-pandemie en de impact op de nationale economieën en maatschappijen zullen opvangen. Het betekent ook dat er nieuwe kansen komen om toegevoegde waarde te creëren of te vernietigen, waardoor zij selectief zullen moeten zijn. De waarderingen van groeilandobligaties zijn op absolute basis opgelopen, maar bieden op relatieve basis nog altijd waarde. De wanbetalingsrisico's zijn beperkter geworden na de aanzienlijke waarderingskrimp in 2020. We verkiezen bij de bedrijfsobligaties hoogrentende obligaties boven investment grade en EMFX boven rentevoeten in lokale munt, met een klemtoon op hogere bèta en emittenten met hogere opbrengst.
China: we zijn positief voor Chinese overheidsobligaties, omdat hun reële rentevoeten vrij aantrekkelijk zijn, en het economisch herstel er opmerkelijk is. Na de opname van de activaklassen in de index hebben buitenlandse beleggers hier aanzienlijk wat geld in geïnvesteerd.
