De laatste maand van 2024 was een moeilijke maand voor de markten. De meeste grote vastrentende markten corrigeerden, waarbij de Amerikaanse 10--jaars steeg met 40 basispunten. Tegelijkertijd boden risicovolle activa relatief weinig respijt. De spectaculaire 2024 rally van de S&P 500 liep in december op zijn einde, en ook de spreads in high yield Amerikaans krediet werden groter. Sommige delen van de markt boden echter weerstand, zoals de Amerikaanse investment grade spreads die stabiel bleven en de risicopremies in investment grade EUR, high yield EUR en groeilandenobligaties die daalden.
Deze verschuiving in de vraag van beleggers naar risicovrije rentes werd gedreven door een algehele herprijzing van de monetaire beleidsverwachtingen. Een groot deel van de stijging van de rendementen was inderdaad een stijging van de reële rendementen, het rendement op tegen inflatiegelinkte schatkistcertificaten. De markten verschoven naar een meer hawkish interpretatie van de bedoelingen van de Fed.
Toch is 2024 ook een belangrijke herinnering aan het feit dat we de ultralage rentestand achter ons hebben gelaten. De gemiddelde rendementen op de Amerikaanse Treasuries-curve eindigden het jaar zo'n 20 basispunten boven het niveau van een jaar eerder[1], maar boden beleggers desondanks een positief totaalrendement. Op deze niveaus moet eraan herinnerd worden dat de carry van coupons een echte buffer kan bieden tegen rentevolatiliteit, vooral in hoger renderende segmenten van de markt.
Waarderingen op Treasuries zijn verbeterd, maar te veel onzekerheid om positief te zijn
Na de verkoopgolf in december, die aanhield in januari, is waardering nu duidelijk een positief punt in ons raamwerk. Dat gezegd hebbende, kunnen de groei-, inflatie- en uiteindelijk monetaire vooruitzichten een positief vooruitzicht momenteel niet rechtvaardigen. Onze modellen suggereren een kans op reflatie van 80%, wat suggereert dat desinflatie nu niet langer het meest waarschijnlijke scenario is. De "superkerninflatie" vertoont de laatste tijd weinig neerwaartse vooruitgang en we zitten nu in een situatie waarin er aantoonbaar een "basisscenario" is van een bescheiden reflatie en een "risicoscenario" van een sterke stijging van de inflatie, afhankelijk van het beleid dat Trump daadwerkelijk van plan is te implementeren.
De groei blijft ook robuust en een bescheiden neergang op de arbeidsmarkt lijkt zich te hebben gestabiliseerd. De consumentenbestedingen zijn sterk, ondanks een persoonlijke spaarquote die zelfs is gestegen. Alleen een toename in achterstallige betalingen op kredietkaarten is een mogelijk vroeg waarschuwingssignaal dat nauwlettend in de gaten moet worden gehouden.
De markten gaan uit van een enkele Fed-verlaging tegen het einde van het jaar en we verwachten een zeer reële mogelijkheid dat de markt een ”geen renteverlaging"-scenario zal testen.
Net zoals de verkoopgolf in december werd gedreven door de perceptie van een meer hawkish Fed, zette de verkoopgolf in januari door met een toenemend verschil tussen inflatiegelinkte en nominale treasuries - wat aantoont dat beleggers zich ook steeds meer zorgen maken over de directe inflatoire gevolgen van het beleid van Trump.
Gilts en Sterling: het is geen Truss 2.0, maar het marktvertrouwen is wankel
De stijging van de Gilt-rendementen was prominent aanwezig in de pers, waardoor sommige waarnemers zich afvroegen, misschien niet te goeder trouw, of het Verenigd Koninkrijk een "nieuw Liz Truss"-moment doormaakt. Het verschil is echter vrij duidelijk: de rente op Britse staatsobligaties steeg de afgelopen maand met een vergelijkbaar bedrag als hun Duitse tegenhangers en wordt eerder meegesleurd door wereldwijde rentebewegingen dan door een idiosyncratische gebeurtenis in het VK. Maar gezien de beperkte speelruimte die de Britse regering heeft ten opzichte van haar eigen begrotingsregels en het grote tekort op de lopende rekening met de Gilt-markt die is blootgesteld aan "de goedheid van vreemden", is de aandacht voor het domino-effect hier gerechtvaardigd.
Wat de Britse rente betreft, keren we daarom terug naar een neutraal standpunt, terwijl we een shortpositie innemen in Sterling. Fundamenteel gezien blijven we van mening dat de marktverwachtingen voor de eindrente met meer dan 4% te hoog zijn ten opzichte van de andere G10-markten, maar we erkennen dat de markt deze visie nog niet heeft overgenomen. In plaats daarvan lijken investeerders zich vooral zorgen te maken over de begroting, met name buitenlandse investeerders, die ongeveer 30% van de financieringsbehoeften van het Verenigd Koninkrijk dekken.
Sterling werd tot nu toe gesteund door de renteverschillen, maar met de fiscale zorgen in het vizier en onze overtuiging dat de eindrente zal dalen, zijn er volgens ons meerdere scenario's die kunnen leiden tot een underperformance van de valuta. Daarom implementeren we een shortpositie.
Euro rentevoeten: We blijven positief ondanks enkele risico's voor de inflatie
De eurozone heeft te maken met een zeer trage groei, met slechts een paar lichtpuntjes. De ECB heeft ook haar groei- en inflatieprognose voor 2025 & 2026 licht neerwaarts bijgesteld. Wat betreft de inflatiecyclus zijn er enkele risico's voor de nominale inflatie door energieprijzen en een zwakkere euro ten opzichte van de dollar, maar de kerninflatie ligt met 2,7% nog steeds duidelijk boven de doelstelling en we verwachten dat dit cijfer de komende maanden naar beneden zal bewegen. De desinflatietrend is steviger aanwezig in de eurozone dan in de VS, niet in de laatste plaats dankzij sectorale loononderhandelingen op de langere termijn. We blijven een sequentiële aanpak van de Centrale Bank verwachten, waarbij vooral de vergadering van maart belangrijk is - nadat de eerste stappen van de Amerikaanse regering en de Duitse verkiezingsuitslag bekend zullen zijn.
Naast het risico van "bèta" van mogelijke opwaartse volatiliteit van de rente, zien we vraag- en aanboddynamiek als een risicofactor voor eurostaatsobligaties, met een zeer aanzienlijke pijplijn die op de markt komt om te voldoen aan de behoeften van schatkisten. Dat gezegd hebbende, zien we ook de eerste indicatoren dat er een overeenkomstige "dorst" is naar deze uitgifte, met recente deals uit Italië en België die zeer goed werden geabsorbeerd.
Vanuit een landenperspectief hebben we onze onderweging in Frankrijk verlaagd naar Bund spreadniveaus van meer dan 80 basispunten en met een relatieve mate van politieke stabiliteit op de korte termijn is het risico van verdere verbreding van de expansie beperkter. De prijs van politieke stabiliteit zou echter wel eens een verdere verzwakking van de begrotingssituatie kunnen zijn, dus de situatie moet nauwlettend in de gaten worden gehouden. Wij blijven een voorkeur houden voor Spanje, dat een hoger rendement biedt (zij het minder dan Frankrijk!) en de enige grote economie van de eurozone is met een gezonde groei.
Noorwegen en Tsjechië bieden waarde in Europese rentevoeten buiten de eurozone
In Noorwegen zien we een centrale bank die achterloopt op andere centrale banken in de verlagingscyclus, terwijl de Zweedse Riksbank het einde nadert en de ECB gestaag vordert. Noorwegen daarentegen staat dichter bij de start van het proces - omdat de angst voor het aanwakkeren van de zwakte van de kroon de Norges Bank eerder tegenhield. Nu de NOK is gestabiliseerd, is er ruimte voor een soepel monetair beleid. De marktprijzen voor de eindrente zijn met 3,75% waarschijnlijk zeer buitensporig en in tegenstelling tot het VK baren de begrotingszorgen Noorwegen absoluut geen zorgen.
In Tsjechië zijn renteverlagingen, net als in Noorwegen, weinig geprijsd in vergelijking met als gevolg van een in een economie die nauw verbonden is met Duitsland en daarom waarschijnlijk ook last zal blijven houden van de zwakke Duitse groei van dat land. Begrotingszorgen zijn ook niet zo erg.
Groeilandenobligaties staan onder druk nu de spreads krimpen en de rente op Amerikaanse staatsobligaties stijgt
Vorige maand verlaagden we onze vooruitzichten voor Groeilandenobligaties (EMD) in harde munt (HC) vanwege krappe spreads en stijgende rente op Amerikaanse staatsobligaties. De spreads zijn echter verder verkrapt, zelfs verder dan verwacht. Deze trend is ook zichtbaar in EM Bedrijfsobligaties, waar de spreads zijn verkleind, zowel in de categorieën Investment Grade (IG) als High Yield (HY). De belangrijkste reden voor het handhaven van een negatieve houding ten opzichte van EMD is de krapte van de spreads. De spreads op staatsobligaties, met uitzondering van de markt met een CCC-rating, liggen ongeveer twee standaarddeviaties onder de historische gemiddelden. Hierdoor bevinden ze zich in het ”dure" gebied vergeleken met Amerikaanse bedrijfsobligaties, die zich ook op historisch krappe niveaus bevinden, waardoor ze minder aantrekkelijk zijn als koopkans.
Wat EM Bedrijfsobligaties betreft, heeft de voortdurende verkrapping van de spreads in zowel IG als HY de waarderingen verder opgedreven tot dure niveaus, waardoor ze dichter in de buurt komen van de niveaus van Amerikaanse bedrijfsobligaties.
In het segment lokale rente zijn de spreads ten opzichte van Amerikaanse Treasuries verder gedaald, terwijl EMFX slechter presteerde dan de Amerikaanse dollar. De rendementen van China zijn voortdurend naar beneden getendeerd, wat de bredere vooruitzichten verder drukt. Wij zijn neutraal, gezien de huidige kracht van de Amerikaanse dollar en de krappe rentespread met Amerikaanse Treasuries.
Hoewel we een neutraal standpunt innemen over de Amerikaanse rente, creëert de stijging van de rente op Amerikaanse Treasuries en de Amerikaanse dollar typisch een omgeving waarin EM het moeilijk heeft. Bovendien waren de geldstromen naar opkomende markten licht negatief, in tegenstelling tot de verwachtingen van een positieve instroom. Dit staat in contrast met de instroom van bedrijfsobligaties van ontwikkelde landen, die stabieler is.
China en Japan: is deze keer echt anders?
De rente op Chinese staatsobligaties is gestaag blijven dalen, omdat de markten geen vertrouwen hebben in de inspanningen van de overheid om de economie te stimuleren. Vooruitkijkend verwachten we dat de Reserve Bank prioriteit zal geven aan valutastabiliteit en de aankoop van obligaties heeft opgeschort om de daling van de obligatierente een halt toe te roepen. Het monetaire beleid is ontoereikend gebleken en de echte economische stimulans zal van de fiscale kant moeten komen.
In Japan blijven de lonen stijgen en is de kerninflatie opgelopen. De BOJ zou meer moeten verhogen, maar de markt aarzelt nog en vraagt zich af of "het deze keer echt anders is". In een wereldwijde omgeving waar andere centrale banken bezuinigen, is de ruimte voor actie van de BOJ toegenomen en wij denken dat ze wel eens agressiever zouden kunnen zijn.
High yield bedrijfsobligaties zijn veel te populair
Voor investment grade-bedrijfsobligaties in euro verhogen we onze rating van neutraal naar +0,5. Het verloop van de ratings blijft zeer solide, bedrijven hebben nog steeds sterke balansen, banken in het bijzonder. Vraag en aanbod zouden ook gunstig moeten zijn. De bèta van investment grade fondsbeheerders, d.w.z. het risiconiveau dat ze nemen in hun eigen fondsen, blijft laag, wat wijst op potentieel voor verdere stromen. Terwijl het aanbod hoog is, is de appetijt van beleggers erg groot met geld dat aan de zijlijn stond te popelen om in de beleggingsklasse te stappen. Zolang de eurozone in een trage groeiomgeving blijft die neerwaartse druk uitoefent op de rendementen, maar een volledige recessie vermijdt, zouden IG-bedrijfsobligaties zeer goed ondersteund moeten blijven.
Voor Euro HY verlagen we onze rating echter van neutraal. De rendementsverbetering ten opzichte van investment grade bedrijfsobligaties lijkt simpelweg te klein om het extra risico te rechtvaardigen. De fundamenten zijn goed, maar de compensatie is niet voldoende voor de extra gevoeligheid van de activaklasse voor elke negatieve extra nieuwsstroom.
De kredietspreads in de VS lijken een "bodem" te hebben bereikt op zeer dure niveaus. De fundamentele factoren blijven echter sterk en de macro-economische vooruitzichten zouden gunstig moeten blijven voor emittenten. Als zodanig handhaven we een neutrale beoordeling van investment grade credit, terwijl we een onderweging hebben in high yield, dat kwetsbaarder is voor eventrisico en waar de extra risicopremie ten opzichte van investment grade bedrijfsobligaties ook erg laag is.
[1] ICE BofA All Maturity US Government Index.