De zomer was rustiger dan verwacht. Er waren niet zoveel bewegingen op de markt. Er werden betere economische cijfers bekendgemaakt in een omgeving die in het teken stond van Covid-19. Ondanks de heropening van de economie, de opheffing van de lockdown (al dan niet gerechtvaardigd), doorgedreven social distancing en minder overlijdens, zagen we in augustus vast en zeker een toename van het aantal covid-gevallen in Europa, de VS en de groeilanden. Hoewel men verwachtte dat de tweede golf zich dichter jaar het jaareinde toe zou voordoen, blijkt uit recente cijfers dat dit wel eens veel vroeger zou kunnen gebeuren. Ondertussen is er nog steeds hoop dat er voor het einde van het jaar een vaccin komt. In combinatie met de aanzienlijke monetaire en fiscale stimulusmaatregelen zorgde dit er mede voor dat onze cyclische activiteitsindex iets herstelde (de VS herstelden iets meer uitgesproken). Economische verrassingen maken de dienst uit. We zijn nog ver verwijderd van het niveau van voor de crisis, en een V-vormig herstel hebben we in de ontwikkelde economieën zeker niet gezien, hoewel dankzij de steun van de centrale banken en overheden de VS en EU het beter hebben gedaan dan andere regio's De markten hadden aandacht voor het feit dat de Federal Reserve weer eens een 'versoepelende' maatregel heeft genomen. Ze kondigde tijdens het Jackson Hole symposium immers een belangrijke beleidsverschuiving aan. Jerome Powell gaf immers aan dat de Fed voortaan streeft naar een inflatie die gemiddeld 2% bedraagt. Dat versterkt de forward guidance en zorgt ervoor dat de rentevoeten gedurende langere tijd laag blijven. 2020 stond niet enkel in het teken van de coronacrisis, maar ook van de krachtdadige fiscale en monetaire beleidsmaatregelen. De recente aankondiging van de Fed is nog maar eens een voorbeeld van de vele mogelijkheden waarmee de rentevoeten kunnen worden gedrukt. We kunnen ons vragen stellen bij de keuze om inflatiedoelstellingen vast te leggen, want in het verleden heeft dit niet voor inflatie gezorgd (ondanks meer dan een decennium van lage rentevoeten, liquiditeitsinjecties, QE en belastingverlagingen). Ondertussen zijn de schulden nog nooit zo hoog geweest. Structureel zorgt dat voor krachtige deflatoire druk. Binnen de lettersoep van mogelijke herstelvormen (V, W, L enz.) is er een nieuwe vorm bijgekomen. Misschien schetst een K-vormig herstel wel het beste de huidige situatie. Want na de forse neergang hebben we een onvoltooid herstel meegemaakt, en vervolgens is dat herstel in twee verschillende richtingen uitgegaan. Enerzijds zijn er de winnaars (hoogstaande overheidsobligaties van de ontwikkelde landen met hoge duratie, niet-cyclische defensieve bedrijfsobligatiesegmenten, en IG overheidsobligaties uit de groeilanden) die niet enkel profiteren van hun kwalitatieve eigenschappen, maar ook van hun vermogen om zich aan te passen aan de nieuwe trends (digitalisering, klimaatverandering, enz.). Anderzijds zijn er ook verliezers (hoogrentende groeilanden, olie-exporteurs, auto's en andere cyclische bedrijfsobligatiesegmenten). In Japan kwam het nieuws dat Shinzo Abe ontslag neemt. Men vraagt zich af of zijn opvolger de Abenomics zal verderzetten, en de innovatie en het momentum waarvoor Abe heeft gezorgd zal kunnen evenaren. In een licht verbeterend macro-economisch klimaat en dankzij de sterke steun van de centrale banken, mogen we de aanzienlijke geopolitieke risico's die er zijn niet naast ons neerleggen. Naast de covidpandemie, die nog verre van opgelost is, staan ook de Amerikaanse verkiezingen voor de deur. Er staat bijzonder veel op het spel, en daarom mogen we ons verwachten aan opstoten van volatiliteit op de markten. Elders zien we dat de brexitonderhandelingen de verkeerde kant uitgaan. De dreiging van een no-deal is immers opnieuw reëel geworden. Dat zal waarschijnlijk aan beide kanten negatieve gevolgen hebben.
In een dergelijke context zijn de markten gevoelig voor een opstoot van de volatiliteit (geopolitieke risico's) en toegenomen dispersie. Daarom lijkt onze selectieve, goed onderbouwde, rigoureuze bottom-up aanpak van groot belang te zijn om onze doelstelling te bereiken, met name superieure voor risico gecorrigeerde rendementen.
Positief voor Amerikaanse rentevoeten en Neutraal voor Europese rentevoeten
Ondanks de positieve economische verrassingen zijn we in de VS nog ver verwijderd van een duurzaam economisch herstel, in welke vorm dan ook. Het feit dat het virus zich als een lopend vuurtje blijft verspreiden in het land, dat al bovenaan het klassement met de meeste gevallen en sterfgevallen staat, is een belangrijke hinderpaal voor een fluks herstel. Bovendien is krachtdadig begrotingsbeleid zo goed als uitgesloten, nu er verkiezingen op til zijn in een extreem gepolariseerd land. Dat blijkt uit het feit dat het Congres en de Senaat het over bijna niets eens kunnen geraken. Nu de Federal Reserve duidelijk heeft gesteld dat de rentevoeten laag zullen blijven, mogen we ons eraan verwachten dat de Amerikaanse rentevoeten zullen worden afgetopt. Als gevolg van het beleid van de centrale bank zullen we de rentecurve wat steiler zien worden. Wanneer we dit in het achterhoofd houden, en in het licht van het aanzienlijke geopolitieke risico en de volatiliteit waarmee de markten worden geconfronteerd, zijn we van mening dat de veilige eigenschappen van Amerikaanse Treasuries onze longpositie in deze activaklasse zullen blijven onderbouwen.
Anderzijds zien andere rentevoeten binnen de dollarblok er wel heel interessant uit. We zijn licht positief voor Canadese en Nieuw-Zeelandse rentevoeten. De rentecurve van Canadese overheidsobligaties lijkt relatief steiler te zijn en profiteert van het feit dat de centrale bank een versoepelend beleid wil voeren. Nieuw-Zeeland profiteert dan weer van een ondersteunende centrale bank die haar QE-programma verder zal uitbreiden, om zo de financieringskosten voor de schuld laag te houden. In buurland Australië zien we ook dat de centrale bank een versoepelend beleid voert. Daar noteren de rentevoeten tegen een iets aantrekkelijker niveau.
In Europa, waar we enige toename van het aantal gevallen van Covid-19 hebben gezien, lijkt het virus meer onder controle te staan dan in de VS of de EM-landen.
Zoals verwacht nam de ECB geen enkele monetaire beslissing tijdens haar bijeenkomst in september. De beperkte opwaarts herzien groei- en inflatiecijfers werden in beperkte mate als ‘hawkish’ beschouwd. De rentevoeten op de obligaties uit de kernlanden zijn nog steeds extreem laag, hoewel we op korte termijn absoluut geen rentestijging hoeven te verwachten.De rentes op overheidsobligaties uit de kernlanden zijn nog steeds bijzonder laag, hoewel het duidelijk is dat we op middellange termijn geen rentestijging hoeven te verwachten. De rentevoeten buiten de kernlanden kunnen op ons enthousiasme rekenen. We staan dan ook eerder positief tegenover Portugese en Italiaanse rentevoeten ten opzichte van Duitse rentevoeten. De perifere overheidsobligaties hebben in mei beter gepresteerd dan overheidsobligaties uit de kernlanden. Ook het Europees Herstelfonds biedt soelaas. We zien dat het immers aanzienlijke middelen uittrekt voor de perifere landen. Qua landen hebben we ook de posities in Luxemburg uitgebreid via een groene primaire emissie. Tegelijkertijd zijn we ook voorzichtiger geworden voor Ierland, gelet op de moeizame onderhandelingen tussen de EU en het VK. Door de band genomen wordt onze negatieve kijk op de rentevoeten van de kernlanden gecompenseerd door onze positieve mening over de rentevoeten van de niet-kernlanden, en onze positie in de EUR. De duration is momenteel neutraal.
Munten ontwikkelde markten: negatief voor de USD, onderwogen in het GBP
Ons interne kaderwerk geeft ons nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De tekorten op de lopende rekening en de overheidsbegroting nemen immers verder toe. Bovendien lijkt de greenback, met de toenemende politieke onzekerheid in de VS en een reëel renteverschil dat niet langer ten goede komt aan de USD (ten opzichte van de EUR), in gevaar te komen om zijn status van veilige haven te verliezen. De renteverlagingen van de Fed, het QE-programma en het soepele beleid wijzen ook op een zwakkere dollar. Indien de Amerikaanse economie bovendien zou sputteren door het coronavirus (terwijl de EU betere resultaten kan voorleggen op dit vlak), dan zou de greenback verder moeten dalen, zeker tijdens de verkiezingsperiode. In een dergelijke context verkiezen we eerder een tactisch negatieve positie op de Amerikaanse dollar, en zullen we deze positie nauwlettend blijven opvolgen.
Het Brits pond zal waarschijnlijk onder druk blijven staan. Het Verenigd Koninkrijk is immers nog steeds één landen die het zwaarst werden getroffen door het coronavirus. Bovendien blijft het tekort op de lopende rekening en de overheidsbegroting aanzienlijk, en verlopen de handelsgesprekken met de EU blijkbaar steeds stroever. Inzake de brexit worden er blijkbaar niet zoveel inspanningen geleverd om de overgangsperiode te verlengen. De gesprekken lijken op niets uit te lopen. Tot slot blijft de Bank of England (uiteraard) een bijzonder versoepelend beleid voeren. Dat zal waarschijnlijk in het voordeel spelen van onze onderwogen positie in de munt.
Nu de centrale bank van Nieuw-Zeeland een versoepelend beleid voert, zal de kiwi volgens ons waarschijnlijk verzwakken, zeker omdat de dubbele tekorten zwak blijken te zijn. In een dergelijke context houden we vast aan een lichte shortpositie in de NZD.
Bedrijfsobligaties: Bevoordeling van de Europese kredietmarkten ten opzichte van de VS
Euro IG: We blijven positief gestemd voor de activaklasse Europese Investment Grade bedrijfsobligaties, maar we blijven de idiosyncratische risico's nauwlettend opvolgen en zijn bijzonder selectief. De waarderingen zijn de afgelopen twee maanden ietwat teruggevallen, maar lijken nog steeds eerlijk te zijn. Door het omvangrijke QE-programma van de ECB heeft de centrale bank nu al 20% van het in aanmerking komende IG-universum in handen. Tegen eind dit jaar zou dat kunnen oplopen tot 40% van het in aanmerking komende universum. Door een dergelijke sterke buffer blijven de technische factoren sterk ondersteund. We besteden echter wel bijzondere aandacht aan het risico op downgrades (en fallen angels) dat volgens ons vrij hoog ligt op de IG markten, zeker omdat de ratingbureaus actiever zijn dan in het verleden. De fundamentals van de bedrijven zijn aan het verslechteren, en ondanks de opheffing van de lockdowns ziet het ernaar uit dat social distancing de productiviteit van ondernemingen en de consumptie in het algemeen zal aantasten.
Euro hoogrentende obligaties zullen normaliter ondersteund worden door een nog steeds aantrekkelijke BB-renteopslag in een lagerenteomgeving. Het aanbod is ook geen probleem omdat bedrijven meer een beroep doen op bankleningen dan op de kapitaalmarkten. Het spreekt voor zich dat de wanbetalingspercentages uiteindelijk zullen toenemen, hoewel de centrale banken dit hebben uitgesteld. De renteopslag van deze activaklasse biedt nog steeds ondersteuning, terwijl het aanbod erg sterk blijft. We zijn nog steeds licht overwogen in deze activaklasse.
Amerikaanse IG: de Federal Reserve is haar opkoopprogramma van obligaties volop aan het uitvoeren, en biedt nog steeds de broodnodige ondersteuning. Dit zwengelt echter ook de risicobereidheid van beleggers aan, en daardoor wordt het aanzienlijke aanbod vlot geabsorbeerd. We zijn voorlopig beperkt overwogen in dit segment. De verkramping van de spread lijkt nu echter beperkt, aangezien we in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen en de impasse rond het Amerikaanse begrotingsplan niet kunnen uitsluiten dat er sprake is van enige volatiliteit.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties zullen profiteren van de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU, van positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten, minder politiek gekrakeel in de VS en een beperkt economisch herstel in China.
Groeilanden: het optimisme van beleggers geeft de markten een boost
Ook in augustus breidden de groeilandenobligaties hun winsten uit. Dat was te danken aan het optimisme van beleggers omdat de wereldwijde groei weer aantrekt en er succesvolle proeven worden gedaan in de zoektocht naar een vaccin. Dat neemt niet weg dat er bezorgdheid bestaat over een tweede besmettingsgolf en een correctie van Amerikaanse Treasuries.
We zijn positiever geworden over de vooruitzichten op middellange termijn voor groeilandenobligaties in harde munt. Dat is te danken aan het marktklimaat, dat wordt gekenmerkt door overvloedige liquiditeit en stevige risicobereidheid bij beleggers, en door de gunstige vooruitzichten voor grondstoffen, het groeiherstel in China en de groeilanden dat steeds breder wordt gedragen en de geldstromen naar de activaklassen, die steeds verder stabiliseren. Hoewel we onze score voor de financiële condities niet aanpassen, zijn we wel positiever geworden voor de fundamentals van de groeilanden. De groeivooruitzichten van de groeilanden werden immers in het tweede kwartaal fors neerwaarts bijgesteld, en zullen nu waarschijnlijker positief verrassen omdat het wereldwijde economische herstel zich doorzet. De handelsbalansen van de groeilanden zijn ook verbeterd omdat de liquiditeitsvoorwaarden in verschillende Aziatische en Latijns-Amerikaanse landen zijn versoepeld. De eerdere bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuldenberg in de groeilanden is ook gedeeltelijk weggeëbd. De primaire markten hebben dit jaar tot dusver bijna 160 miljard dollar aan bruto aanbod geabsorbeerd. Tot het einde van het jaar is er nog maar 50 miljard dollar bruto (10 miljard dollar netto) te financieren. Het momentum van de geldstromen richting groeilanden is in augustus positief gebleven (instromen richting groeilandenobligaties in harde munt van 5,1 miljard dollar in augustus, waardoor het totaal YTD uitkomt op -18,3 miljard dollar). Hierdoor worden de mogelijke risico's dat er in het volledige jaar geld wegstroomt uit deze activaklasse ietwat verminderd. De uitstromen die we dit jaar hebben gezien waren vooral geconcentreerd in groeilandenobligaties in lokale munt (93%) terwijl obligaties in harde munt (7%) sinds eind maart 2020 17,2 miljard dollar hebben gerecupereerd. We staan positiever tegenover overheidsobligaties in harde munt, omdat het herstel in het tweede kwartaal zich doorzet en omdat er nog steeds veel schuldpapier wordt uitgegeven. Onze neutrale kijk op schuldpapier in harde munt is gebaseerd op een combinatie van geldstromen, aanbod en positionering.
We denken dat zowel de absolute als relatieve waarderingen nog steeds aantrekkelijk zijn op middellange tot lange termijn. Aangezien we optimistischer zijn geworden over het groeiherstel in de groeilanden en de fundamentals van deze landen in het algemeen, en we technisch neutraal zijn, staan we nu ook positiever tegenover obligaties in harde munt op middellange termijn.
We zijn nog steeds van mening dat de olieprijzen in de toekomst opnieuw zullen stijgen. We denken dat ze immers waarschijnlijk uitgebodemd zijn, omdat de vraag- en aanbodvoorwaarden sinds mei 2020 ietwat zijn verbeterd. Een deel van het overtollige olieaanbod zal naar verwachting verdwijnen als gevolg van de productievermindering door de OPEC van 9,7 miljoen vaten/dag die in april werd aangekondigd, de bijkomende tijdelijke vermindering met 1,2 miljoen vaten/dag van Saoedi-Arabië eind mei en de gedwongen afsluiting van zowat 2 miljoen vaten/dag van Amerikaanse schalieoliecapaciteit. Tezelfdertijd verwacht men dat de wereldwijde opheffing van de lockdownmaatregelen de vraag naar olie wat zal aanzwengelen. Hoewel we niet verwachten dat het onevenwicht tussen de vraag en het aanbod op de oliemarkt niet voor medio 2021 zal verdwijnen, of dat de olieprijzen flink boven de 40 dollar zullen stijgen, denken we wel dat de stabilisering van de olieprijs een gunstige ontwikkeling is voor groeilandenobligaties in harde munt. Gelet op de sterke onzekerheid verhogen we liever de blootstelling aan olie via emittenten in het Midden-Oosten met een hogere rating, zoals Qatar en de Verenigde Arabische Emiraten, die volgens ons met gemak een langere periode met lage olieprijzen kunnen overleven, en via een geneutraliseerde blootstelling aan Irak en Kazachstan, de olierijke emittenten die in juni superieur presteerden.
We blijven optimistisch ingesteld op middellange termijn omdat de wereldeconomie in Q3 en Q4 2020 de lockdowns heeft opgeheven en omdat de activiteit is aangetrokken naar het einde van het jaar toe. De volgende 12 maanden verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 8,3% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1% bedragen en de groeilandenspreads 350bp. We denken nog steeds dat de olieprijzen (Brent) zullen stabiliseren rond de 40 à 50 dollar per vat naarmate het productieoverschot geleidelijk wordt weggewerkt en de wereldwijde vraag herstelt tegen medio 2021.
Onze meest recente top-down meeting leidde tot de volgende conclusies:
Onze Globale Macroscore blijft positief, onder impuls van een hoge liquiditeitsscore en een positieve kijk op China.
Er is een belangrijke ontwikkeling, want de score op de rentevoeten is negatief, hoewel we erkennen dat er nog steeds waardevolle segmenten zijn (positieve waarderingsscore). Bij de obligaties in harde munt is de score positief voor zowel overheids- als bedrijfsobligaties. Voor overheidsobligaties zijn de fundamentals en technische factoren neutraal, maar is de waardering positief. Voor de bedrijfsobligaties zijn de fundamentals licht negatief, met een verwachte toename van het wanbetalingspercentage, maar zijn de technische factoren en waarderingen erg positief. EMFX heeft de hoogste score, met name +0,49. De fundamentals en waarderingen bieden ondersteuning. De enige negatieve factor is het feit dat de USD shortposities zijn toegenomen (en een neutrale technische score).
Harde munt
Ook in augustus zetten de groeilandenobligaties in harde munt hun herstel verder (0,51%). Dat was te danken aan het optimisme van beleggers omdat de wereldwijde groei weer aantrekt en er succesvolle proeven worden gedaan in de zoektocht naar een vaccin. Dat neemt niet weg dat er bezorgdheid bestaat over een tweede besmettingsgolf en een correctie van Amerikaanse Treasuries. Het positieve momentum voor olie (4,6%) en industriële metalen (koper/ijzererts zijn deze maand met respectievelijk 4,0%/12,0% gestegen), en de zwakke handelsgewogen Amerikaanse dollar (-1,3%) zorgden ervoor dat het klimaat om risico's te nemen in de groeilanden verder opklaarde. Ook Argentinië bereikte in navolging van Ecuador een overeenkomst rond een schuldherschikking rond 66 miljard dollar aan euro-obligaties. De recuperatie wordt gewaardeerd tegen 54,8 dollar tegen een 11% exitrendement begin augustus. Hierdoor wordt het deal- en eventrisico voor deze obligatie aanzienlijk verminderd. Beide schuldherschikkingen volgen hetzelfde stramien: een couponvermindering van zowat 50% en gradueel stijgende coupons, een aanzienlijke schuldverlichting in de eerste twee jaar en een looptijdverlenging. De activiteit op de primaire markt was zwak, wat normaal is in dit seizoen, met slechts 8,5 miljard dollar aan bruto aanbod (Abu Dhabi, Bermuda) in verhouding tot de 156 miljard dollar die werd uitgegeven YTD en de verwachte 50 miljard dollar die tegen het eindejaar wordt verwacht. De spreads op groeilandenobligaties voltooiden een retracement van 71% van de beweging in maart. Ze namen nog eens met 18bp in tot 423bp in augustus. De opbrengsten op 10-jarige Amerikaanse Treasuries stegen met 18bp tot 0,71%. Dat leidde tot positieve spread (+2,7%) en Treasury (+1,0%) rendementen. Investment Grade (-1,0%) presteerde minder goed dan Hoogrentende Obligaties (2,4%). Sri Lanka (+11,6%) en Suriname (+8,6%) tekenden voor de hoogste rendementen en Zambia (-5,9%) en Libanon (-4,0%) voor de laagste rendementen.
De waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt zijn aantrekkelijk in vergelijking met de fundamentals van de activaklasse op absolute en relatieve gronden. Groeilandenobligaties in harde munt bieden een spread van 423bp, of 62bp boven het 5-jarige gemiddelde. Het spreadverschil tussen HY en IG bedraagt nu 539bp, dat is 180bp ruimer dan het vijfjarig gemiddelde.Op middellange termijn worden groeilandenobligaties ondersteund door de waarderingen, de stabiliserende fundamentals, de overvloedige wereldwijde liquiditeit en de positief evoluerende grondstoffenprijzen. Het beeld van de technische factoren en geldstromen wordt nog steeds vertroebeld door de onzekerheid rond een tweede besmettingsgolf met corona en een oplossing voor de liquiditeits- en solvabiliteitsproblemen in de groeilanden. Op een termijn van één jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 8,3% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1% bedragen en de groeilandenspreads 350bp.
We presteerden netto 71bp beter dan de index. De belangrijkste bijdragen tot het rendement waren afkomstig van de overwogen posities (OW) in het failliet gegane Argentinië, waar de risicopremie afnam omdat een aanbod voor een schuldherschikking het dealrisico aanzienlijk heeft verminderd. De overwogen (OW) posities in Egypte en Oekraïne, die een hogere bèta hebben, droegen ook bij tot het rendement. De risicopremies in de groeilanden bleven immers verder dalen. Dat gold ook voor de onderwogen posities in obligaties die gevoelig zijn voor de Amerikaanse Treasuries, zoals de Filipijnen en Saoedi-Arabië. Deze kregen net zoals de Amerikaanse Treasuries klappen. In de loop van de maand kochten we bij in de minder goed presterende BB-kredieten zoals Brazilië en Zuid-Afrika, in de wetenschap dat de tijdelijke verslechtering van de begroting in 2020 al wordt weerspiegeld in de waarderingen en in de sterke van hun handelsbalansen. We kochten ook bij in fundamenteel gezonde bedrijfsobligaties in de groeilanden, zoals Ecopet (Colombia) en quasi-overheidsobligaties Banco Nacional (Panama), die waarde bieden ten opzichte van hun respectieve overheidsobligaties. We verlaagden de blootstelling aan IG obligaties van de Gulf Cooperation Council, zoals Abu Dhabi en Qatar, gelet op de hoge aanbodrisico's en forse waarderingen. Onze absolute (+32bp naar 8,64 jaar) en relatieve (-3bp tot 0,32 jaar) durationposities veranderden in augustus niet fundamenteel.
Het feit dat er een onderscheid wordt gemaakt tussen de betere en mindere kwaliteit en de meer kwetsbare emittenten zal volgens ons zeker niet verdwijnen. Onze strategie op middellange termijn is nog steeds om dure of kwetsbare hoogrentende emittenten (Armenië, Wit-Rusland, Irak) links te laten liggen in het voordeel van IG emittenten die meer waarde bieden (Chinese of Latijns-Amerikaanse staatsbedrijven met een IG rating). Tezelfdertijd zullen we de blootstelling behouden aan groeilandenobligaties die onder druk zijn gekomen, zoals Angola, Argentinië, Ecuador, Suriname, Zambia en dergelijke, omdat we daar hogere recuperatiewaarden verwachten. Zodra de recuperatiewaarden zijn gerealiseerd, zullen we de positie-omvang opnieuw tegen het licht houden op grond van het evenwicht tussen de fundamentals, waarderingen en technische factoren.
De grootste overwogen posities van onze strategie vinden we vooral terug bij de hoogrentende obligaties op markten waar een doeltreffend macro-economisch beleid wordt ondersteund door uitgebreide IMF-programma's, zoals in Egypte en Oekraïne, aantrekkelijk gewaardeerde IG obligaties uit Colombia en Indonesië, en idiosyncratische groeilandenobligaties met beheersbare liquiditeitsrisico's, zoals papier dat onder andere werd uitgegeven door de Bahama's, de Dominicaanse Republiek en El Salvador. De strategie is daarentegen wel onderwogen in IG obligaties die volgens ons overgewaardeerd zijn die zijn blootgesteld aan correcties van Amerikaanse Treasuries (Maleisië, Peru en de Filipijnen), alsook Rusland en Saoedi-Arabië, waar volgens ons de huidige waarderingen hoog zijn ten opzichte van de nieuwsrisico's en de geopolitieke en ESG-risico's.
In juli en augustus hebben we posities bijgekocht in Brazilië en Colombia, in de veronderstelling dat de Covid-19 uitbraak aan het vertragen is in Latijns-Amerika, dat er op beide markten op korte termijn waarschijnlijk geen liquiditeitsproblemen zijn, en dat obligaties met een BB-rating over het algemeen relatief aantrekkelijk zijn. We hebben ook posities bijgekocht in Zuid-Afrikaanse obligaties in lokale munt met een langere duration met afdekking van het wisselkoersrisico. We denken immers dat afgedekte obligaties in lokale munt aantrekkelijker gewaardeerd lijken dan hun tegenhangers uitgedrukt in Amerikaanse dollar. De risicotoevoegingen sluiten aan bij onze meer optimistische visie op de activaklasse en bij de waarde die we terugvinden in het BB-segment.
We behouden een 7,3% (0,2 jaar uitgedrukt in spread duration) beschermingspositie op de activaklasse in de Markit® CDX Emerging Markets Index als een afdekking tegen volatiliteit op korte termijn, die wordt veroorzaakt door een tragere opheffing van de lockdowns en de heropflakkering van nieuwe coronagevallen. We hebben de defensieve longpositie in Amerikaanse Treasuries volledig verkocht, wetende dat de hogere uitgifte van Amerikaanse Treasuries mogelijk niet volledig zal worden opgevangen door de opkoopprogramma's van obligaties van de Amerikaanse Fed vanaf juli 2020. Dat kan een verkoopgolf in gang zetten bij deze Amerikaanse overheidsobligaties, die als 'veilige haven' worden beschouwd.
Lokale munt
Groeilandenobligaties in lokale munt waren doorgaans stabiel in augustus (-0,33%), en nog steeds in zomermodus. FX was onveranderd en de opbrengsten namen met 9bp toe, in navolging van de Amerikaanse rentevoeten, maar met een rendement dat nog steeds 9bp hoger ligt.
Terwijl aandelen sterk presteerden en de dollar verzwakte tegenover de EUR en CNY (DXY -1,3%), vertoonden de munten van de groeilanden tekenen van zwakte. Dat is een weerspiegeling van de zwaardere posities die sinds mei zijn opgebouwd, en ook van de twijfel dat de groei in deze landen even sterk kan herstellen als in de ontwikkelde landen en China, aangezien het aantal Covid-gevallen in de BRICS op een recordniveau blijft.
Bij de FX presteerde Azië, dat een lage opbrengst heeft, beter in navolging van de CNY (1,8%). Centraal- en Oost-Europa ging doorgaans hoger, met de PLN als voortrekker (1,7%), in navolging van de sterke EUR, terwijl de HUF (-1,8%) nog maar eens een monetair beleid weerspiegelde dat als te verruimend wordt beschouwd. Terwijl EMEA, dat een hoge opbrengst heeft, doorgaans pas op de plaats maakte, corrigeerde de TRY fors (-5,2%). De inflatie steeg tot boven de dubbele cijfers en de centrale bank was te laat om de beleidsrente te verhogen. Latijns-Amerika presteerde minder goed. De BRL (-5,1%) en CLP (-2,4%) gingen lager, met uitzondering van de MXN (+1,4%). De opbrengsten bleven evolueren binnen een vork van 20bp, met uitzondering van Brazilië (+56bp), waar het aantal Covid-overlijdens in totaal boven de 100.000 is uitgekomen. Hierdoor wil men overwegen om de uitgavebeperkingen op te heffen.
We presteerden netto 51bp minder goed dan de benchmark.
De prestaties hadden te lijden onder de zwakker presterende ontvangers van renteswaps in Zuid-Afrika, Rusland en Brazilië. Ook de OW FX in MXN en RUB, short EUR woog op het rendement. Anderzijds stuwde de OW in Indonesië en de Dominicaanse Republiek het rendement, samen met de Amerikaanse durationafdekking.
We hielden de absolute en relatieve duration van het fonds op hetzelfde niveau, respectievelijk 7,2 jaar en 1,8 jaar. We verhoogden de USD shortpositie tot 15% in het tweede luik van het fonds, nadat we aanvoelden dat EMFX weer steviger in zijn schoenen stond. De bèta van het fonds nam toe van 1,14 tot 1,18.
