Onze interne modellen wezen het afgelopen jaar op een conjuncturele vertraging in alle G10-landen, en in sommige gevallen op een recessie. Deze voorspelling is duidelijk uitgekomen, zij het in een veel abrupter tempo, dat bovendien nog in de hand gewerkt werd door de verspreiding van het coronavirus in de loop van maart. Wat aanvankelijk een probleem was dat louter beperkt bleef tot China en Zuidoost-Azië, breidde zich al snel uit naar alle ontwikkelde landen. Vooral Europa werd zwaar getroffen, terwijl de VS stilaan het epicentrum wordt van het virus. Dit leidde tot gedeeltelijke of volledige lockdowns in de meeste landen, waardoor de economie nog meer gas terugnam. En dat is hoogstwaarschijnlijk de voorbode van een wereldwijde recessie. Tegelijkertijd is de olieprijs scherp gedaald (van 60 naar 20 USD per vat voor WTI-olie) door onenigheid over een productieknip binnen de OPEC+, met name tussen Rusland en Saudi-Arabië (twee cruciale leden). Dit zet helaas extra druk op de hoogrentende (High Yield) en opkomende markten, waar vele grote olieproducerende en olie-exporterende landen deel van uitmaken.
De markt reageerde zoals verwacht en de risicoactiva slikten een verlies van meer dan 10%, terwijl zowel de spreads als de rentevoeten hun hoogste peil in vele jaren bereikten op de markt voor bedrijfsobligaties en obligaties uit de groeilanden (EM). De beleidsmakers moesten fors (en gelijktijdig, zij het in gespreide slagorde) ingrijpen, aangezien er zowel fiscale als monetaire steunmaatregelen getroffen werden in bijna alle grote landen, die soms zelfs historische proporties aannamen. Opmerkelijk was in dat verband de beslissing van de Federal Reserve, die niet alleen de rente verlaagde tot 0%, maar ook de deur openzette voor de aankoop van bedrijfsobligaties, ETF’s en zelfs ‘gevallen engelen’. De ECB van zijn kant trok 750 miljard euro extra uit voor aankopen en zal mogelijk 40% van de in aanmerking komende effecten in zijn bezit krijgen. Voorts kondigde de ECB aan dat Griekse obligaties voortaan in aanmerking komen voor de QE-programma’s. Voor een markt die herhaaldelijk beweerde dat de centrale banken geen ammunitie meer hadden en niet in staat waren om meer te doen, was dit inderdaad een grote verrassing, met als gevolg dat er in de eerste helft van april een rally ingezet werd. Hoe lang deze opmars op korte termijn zal aanhouden, zal vooral afhangen van de mate waarin de verspreiding van het virus tot staan gebracht wordt en de snelheid waarmee de lockdownmaatregelen versoepeld worden. Wat de huidige crisis onderscheidt van vorige crisissen (onder meer die van 2008 en 2002), is dat in het verleden de fiscale en monetaire maatregelen bedoeld waren om de bevolking meer te doen consumeren en de economie zo een boost te geven. Nu echter wordt de consument gevraagd om thuis te blijven. De bedrijven liggen stil en het is weinig waarschijnlijk dat ze zich in deze omstandigheden snel zullen herstellen. Dit veroorzaakt tevens schokgolven in de waarderingen, die er nu tamelijk interessant uitzien voor risicoactiva, en in vele gevallen zelfs ronduit aantrekkelijk zijn. De koersen werden grondig ontwricht en lopen sterk uiteen in veel van de segmenten die willekeurig afgestraft werden, wat in sommige gevallen niet gerechtvaardigd was. Los van deze rente- en spreadniveaus mag men echter niet vergeten dat het in een dergelijke ongekende situatie moeilijk is om een oordeel te vellen over de relatieve aantrekkelijkheid, vooral ook omdat de vraag of de bodem bereikt is afhangt van de evolutie van het aantal besmettingen.
Positief ten aanzien van Amerikaanse obligaties, neutraal ten aanzien van Europese obligaties
Terwijl het coronavirus voor chaos zorgt op de wereldwijde beurzen, hielden de Amerikaanse overheidsobligaties dankzij hun reputatie van veilige haven goed stand. Hoewel de rente historisch laag is, zal de tussenkomst van de Federal Reserve, die 500 miljard dollar uittrekt voor de aankoop van Amerikaanse overheidsobligaties, normaal een bovengrens leggen op elke rentestijging. Bovendien wijzen de zwakke conjunctuur, de historisch hoge werkloosheidscijfers die eraan komen en de erg lage inflatie allemaal in de richting van een potentiële daling van de rentevoeten.
In de afgelopen maanden werden de perifere landen van Europa opnieuw ondersteund door de kwantitatieve versoepeling van de ECB – ondersteuning die nog fors uitgebreid werd in de loop van maart. Aanvankelijk kondigde de ECB immers een uitbreiding van het activa-aankoopprogramma met 120 miljard euro aan op de bijeenkomst van maart. Een week later kwam de ECB met het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) op de proppen, waarmee er 750 miljard euro meer overheids- en bedrijfsobligaties aangekocht zullen worden, met voortaan ook Griekse overheidsobligaties. Ondanks een mogelijke toename van het aantal emissies zorgt dit aankoopprogramma ervoor dat het nettoaanbod normaal negatief zal zijn, wat op korte termijn een steunfactor vormt voor de rentevoeten. Bij de obligaties van de perifere landen blijven we selectief de voorkeur geven aan Portugal, terwijl we onze blootstelling aan Ierland verhoogd hebben. We blijven van mening dat de overheidsobligaties in euro relatief duur zijn en houden vast aan onze neutrale durationpositie. Dit doen we door een negatieve duration aan te houden op onze Duitse obligaties, ten gunste van Oostenrijk en Luxemburg bij de kernlanden.
Munten uit de ontwikkelde markten: neutraal t.o.v. de USD
Afgaand op onze eigen indicatoren blijven de vooruitzichten voor de Amerikaanse dollar er niet goed uitzien. De renteverlagingen, de QE-programma’s en het soepele beleid van de Fed wijzen eveneens op een zwakkere dollar. De dollar lijkt echter opnieuw zijn rol van veilige haven te spelen na de rally van midden maart (terwijl beleggers massaal hun beleggingen verzilverden om zich te beschermen tegen de gevolgen van het coronavirus), hoewel de munt in de eerste fase van de verkoopgolf zwaar afgestraft werd. In deze omstandigheden kiezen we ervoor om neutraal te blijven ten aanzien van de dollar en blijven we de positie tactisch beheren.
Bedrijfsobligaties: optimistisch voor investment grade (IG), neutraal ten aanzien van High Yield
Hoewel we positief blijven voor Europese investment grade obligaties, blijven we het bedrijfsspecifieke risico nauwlettend in de gaten houden en gaan we bijzonder selectief te werk. De waarderingen van Europese IG-bedrijfsobligaties werden vorige maand een stuk aantrekkelijker, aangezien de rente bijna verdriedubbeld is tot 1,5%, terwijl de risicopremies – meer dan 200 basispunten – nu op het niveau van 2012 noteren. Door het omvangrijke QE-programma bezit de ECB intussen 20% van het in aanmerking komende IG-beleggingsuniversum, en tegen het einde van dit jaar zal dit cijfer mogelijk al opgelopen zijn tot 40%. Dit grote vangnet zal de technische factoren sterk ondersteunen. Op basis van deze spreads zal de wanbetalingsgraad naar schatting 4% bedragen – wat veel te hoog is, aangezien de historische wanbetalingsgraad op vijfjarige obligaties 0,9% bedraagt in dit beleggingssegment. Bovendien zijn er ontwrichtingen merkbaar in de looptijdstructuur van het beleggingsuniversum, aangezien de variatie in risicopremies aantoont dat de spreads in het kortlopende IG-obligatiesegment in euro relatief gezien meer gestegen zijn dan in het langetermijnsegment, hoewel het segment op korte termijn als veiliger beschouwd wordt.
We houden het risico op ratingverlagingen (en ‘gevallen engelen’) echter scherp in de gaten, dat volgens ons behoorlijk groot is op de markt voor IG-obligaties. We denken dat de markt voor Europese IG-bedrijfsobligaties niet alleen irrationeel en willekeurig afgestraft is door het uitdijen van het virus, maar ook door het feit dat beleggers hun veiligere en kwalitatieve beleggingen inruilden voor harde cash. In deze omstandigheden is het belangrijk om selectief te werk te gaan en te focussen op defensieve sectoren (telecom, winkelketens) en behoedzaam om te springen met cyclische sectoren (energie, autosector).
Deze selectiviteit geldt voor alle obligatiesegmenten, hoewel we een neutrale positie aanhouden in Europese hoogrentende obligaties, die niet rechtstreeks profiteren van het aankoopprogramma van de centrale bank. Bovendien weegt de daling van de olieprijs door op een groter deel van het HY-segment. We verwachten dat de trend negatief zal zijn, omdat het aantal ratingverlagingen hoger zal zijn dan het aantal upgrades (zoals meestal het geval is tijdens recessies) en de wanbetalingsgraad in de VS fors zal stijgen tot circa 10%. In deze context, en ondanks de gunstige waarderingen (rente van meer dan 7%) blijven we neutraal ten aanzien van deze beleggingscategorie.
Groeilandenobligaties worden getroffen door de wereldwijde uitbraak van het coronavirus en de olieprijzenoorlog.
Op middellange termijn hebben we een positieve kijk op overheids- en bedrijfsobligaties uit de groeilanden in lokale munt, en een meer positieve kijk op rentes uit de groeilanden. We zien immers segmenten met waarde bij de IG en HY overheids- en bedrijfssegmenten van de groeilanden. We staan minder positief tegenover de groeilandenmunten. Dit zijn immers groeigevoelige activa die minder goed presteren wanneer de activiteit terugvalt. De voorkeur gaat dan uit naar veilige havens zoals Amerikaanse Treasuries en de Amerikaanse dollar.
De belangrijkste pijler voor deze visie is gebouwd op een geleidelijk aantrekkende wereldwijde groei in Q3 en Q4 na de Covid-19 lockdowns in de eerste jaarhelft van 2020. De mate waarin de activiteit terugvalt, is moeilijk om met zekerheid in te schatten. Of we ons nu in een lockdown van één of twee maanden bevinden, of we nu een tweede golf van lockdowns gaan ervaren naar het einde van het jaar toe indien de epidemie weer opduikt, en hoe goed de gezondheidssystemen en beleidsmakers zullen omgaan met de verspreiding van de pandemie en een permanent verlies aan productiecapaciteit kunnen vermijden, blijft erg onzeker.
Hoewel we erkennen dat nog meer monetaire en fiscale versoepeling over de hele wereld erg waarschijnlijk is en dit de economische gevolgen van de quarantainemaatregelen zal proberen tegen te gaan, verzachten deze maatregelen de klap enkel op korte termijn. Waarschijnlijk volstaan ze niet om technische recessie in zowel de ontwikkelde als groeilanden te vermijden.
We verwachten dat de Fed haar inspanningen verderzet om de deflatoire impact van de quarantainestrategie te milderen. We denken dat de beleidsrente van de Fed rond het nulpunt zal blijven en dat de QE/liquiditeitsondersteuning voor Amerikaanse Treasuries, de repo- en geldmarkten, ABS, MBS en Amerikaanse kredietmarkten aanwezig zal blijven tot de Amerikaanse economie weer opnieuw normaal draait, mogelijk in Q4 2020. We sluiten niet uit dat de Fed de liquiditeitsondersteuning verder zal uitbreiden naar de Amerikaanse HY bedrijfsobligatiemarkt en naar specifieke bedrijven in de zwaarst getroffen sectoren (zoals luchtvaart). De Fed heeft aangekondigd dat ze alles zullen doen om de impact van de pandemie te compenseren. Er werd ook een stimulusplan van 2 biljoen dollar goedgekeurd door het Congres. Daarom zal de Fed volgens ons de globale USD liquiditeitsvoorwaarden kunnen normaliseren, en de Amerikaanse Treasury- en IG kredietmarkten kunnen stabiliseren.
We verwachten ook dat de beleidsmakers en centrale bankiers in de ontwikkelde en groeilanden gelijkaardige begrotingsstimulusplannen zullen uitrollen. Indien mogelijk zullen ze een beroep doen op QE en de opkoop van lokale obligaties om de gevolgen voor de reële economie te temperen, en om te vermijden dat de financiële condities te krap worden.
Tot de wereldwijde activiteit hervat, zullen de fiscale en monetaire versoepelingsmaatregelen waarschijnlijk niet inflatoir werken. De krimp van de activiteit is immers ongezien diep geweest. Lagere olie- en gasprijzen en industriële/landbouwgrondstoffenprijzen en een sterkere Amerikaanse dollar (die profiteert van een 'vlucht naar veiligheid' tijdens recessies) zullen de these van een deflatoire omgeving op middellange termijn onderbouwen.
China, dat momenteel bezig is om zijn lockdownperiode van twee maanden af te bouwen, is een blauwdruk voor de rest van de wereld. Er zal immers worden gekeken hoe snel de activiteit in het land herstelt en of er een tweede golf van de epidemie uitbreekt wanneer de bevolking geen social distancing meer toepast. We denken niet dat de groei in China in belangrijke mate zal herstellen boven de 3% in 2020 (hoewel een groeicijfer van 4-5% op middellange termijn waarschijnlijk is, een gevolg van een trendommekeer). De lage externe vraag zal immers het herstel van de binnenlandse vraag in Q2 en Q3 tenietdoen.
De verwachtingen voor de olieprijs zijn erg onzeker, en worden getemperd door een hogere olieaanvoer en een forse terugval van de vraag. De motor van de wereldeconomie sputtert immers tijdens deze pandemie. De OPEC zal zoals gepland waarschijnlijk samenkomen in juni, maar heeft op dit moment geen vertrouwen in een nieuwe deal rond verlagingen van de olieproductie. We nemen aan dat de olieprijs vanaf het huidige erg lage niveau zal herstellen naar een jaargemiddelde van 30 tot 40 dollar.
We verwachten dat de onzekerheid en volatiliteit op de markten op middellange termijn hoog zullen blijven, en dat tot de pandemierisico's afnemen. We willen ons op zeer korte termijn liefst zo defensief mogelijk positioneren, en switchen van de sterk presterende HY kredieten naar de minder goed presterende IG kredieten.
In ons basisscenario op middellange termijn zullen de olieprijzen stabiliseren rond de 30-40 dollar, daalt de wereldgroei naar -1,5% in 2020 omdat de meeste ontwikkelde en groeilanden in H1 2020 in een technische recessie vallen, maar vindt er in H2 2020 een U-vormig herstel plaats, nemen de HY-vs.-IG spreads van groeilandenobligaties af (aangezien bepaalde scherpe bewegingen van de olie-exporteurs en kwetsbare HY kredieten van begin maart worden teruggedraaid), en dat geldt ook voor de EM spread van de index (richting 350bp tegen het einde van het jaar). In ons basisscenario zullen Angola en Ecuador volgens ons geen 'harde defaults' ondergaan, aangezien de terugbetalingsschema's vrij krap zijn, zowat 1,5 tot 2 miljard dollar elk in 2020. De financieringstekorten kunnen gedicht worden via nog onaangekondigde verdere fiscale verkrapping.
Bij de groeilandenobligaties in harde munt zijn we geswitcht van sterk presterende HY kredieten zoals Ivoorkust en Turkije naar IG kredieten zoals India en Indonesië. We hebben ook de netto blootstelling aan IG emittenten uit Latijns-Amerika afgebouwd, zoals Chili, Colombia en Panama. Dat komt door onzekerheid over de indijking van de pandemie. We hebben de blootstelling aan de energiesector afgebouwd, en de afbouw was vooral geconcentreerd in GCC.
e duration 1,8 jaar (+1,2 jaar).
Harde munt
Groeilandenobligaties in harde munt beleefden hun slechtste maand sinds oktober 2008. We kenden immers een perfecte storm van een versnellende Covid-19 pandemie en het feit dat de OPEC een heuse olieprijzenoorlog lanceerde (olie daalde met 55%). Wereldwijde aandelen kwamen terecht in een berenmarkt als gevolg van sterke neerwaartse groeiherzieningen. Dat betekende het einde van de langste Amerikaanse groeicyclus uit de geschiedenis. De beleidsmakers uit de ontwikkelde markten verlengden de uitzonderlijke en onconventionele monetaire en fiscale ondersteuningsmaatregelen om de liquiditeitsstress op de dollarmarkt op te vangen, om de werking van de belangrijkste rentemarkten te normaliseren en om de gevolgen van de quarantaines op de gezinnen en ondernemingen te temperen. De centrale banken en overheden uit de groeilanden volgden, want zij implementeerden een combinatie van renteverlagingen/de opkoop van lokale obligaties en voeren een contracyclisch fiscaal beleid. De groeilandenspreads namen toe met 253bp (tot 626bp) terwijl de 10-jarige Amerikaanse Treasuryrentes daalden met 48bp (tot 0,67%), wat leidde tot negatieve spreadreturns (-17%) en positieve Treasuryreturns (3,8%). Investment Grade (-8,1%) presteerde beter dan High Yield (-20,7%). Litouwen (+1,2%) en Polen (0,4%) tekenden voor de hoogste rendementen, en Angola (-60,8%) en Ecuador (-59,3%) voor de laagste rendementen.
De waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt zijn hersteld en lijken aantrekkelijk in vergelijking met de fundamentals van de activaklasse op absolute en relatieve gronden. Groeilandenobligaties in harde munt bieden nu een opbrengst van 7% en een spread van 626bp. Dat zijn de hoogste risicopremies sinds 2008. Het spreadverschil tussen HY en IG bedraagt 728bp en is het hoogste niveau ooit. De beleggingsargumenten voor groeilandenobligaties op middellange termijn worden ondersteund door de waarderingen, hoewel het fundamentele plaatje en de technische/flowkenmerken worden vertroebeld door de onzekerheid op middellange termijn met betrekking tot de verspreiding van de pandemie en de gevolgen voor de wereldwijde groei, de timing van de economische heropstart na de lockdowns, en de risico's van downgrades van de groeilanden en outflows. Op een termijn van 1 jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt zowat 23% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasury rentevoeten 1,25% bedragen en de groeilandenspreads 350bp.
We presteerden minder goed dan de index. De grootste negatieve impact op de prestaties kwam van de overwogen posities (OW) in kwetsbare olie-exporterende kredieten zoals Angola, Ecuador, Pemex en Argentinië. De onderwogen posities in IG kredieten (China, de Filipijnen, Peru en Polen) wogen ook op de prestaties. In maart begonnen we te switchen van beter presterende HY kredieten (Ivoorkust, Turkije) naar minder goed presterende IG kredieten (India, Indonesië) en behielden de blootstelling aan groeilandenkredieten die onder druk stonden, gelet op de verwachte hogere recuperatiewaarden. Onze absolute (-46bp op 8,19 jaar) en relatieve (-4bp op +1,06 jaar) prestaties vielen terug in de loop van de maand.
We blijven overwogen in HY versus IG. In HY verlaagden we onze blootstelling aan Ivoorkust en Turkije, omdat deze kredieten beter presteerden tijdens de correctie in maart.
In het segment van de energie-exporteurs zijn we netto 8% en 0,71 jaar (spread duration) short versus de index, hoewel de energie-exporteurs nog steeds zowat 1/3e van de algemene bèta DTS bijdragen tot de strategie. Onze energiepositionering is de volgende: overwogen posities in Azerbeidzjan en Kazachstan, het lange einde van Mexicaanse Pemex en het Braziliaanse Petrobras, kleine overwogen posities in het zwaar onder druk staande Angola, Ecuador en Irak, neutrale posities in Ghana en Nigeria, een onderwogen positie in Gabon, volledige onderwogen posities in Rusland, Oman en Saoedi-Arabië, en een bijna volledig onderwogen positie (-12%) in het resterende GCC blok, met de blootstelling die vooral geconcentreerd is in Abu Dhabi en Qatar, die een hogere rating hebben.
We behouden de blootstelling aan Argentinië, waar de activa als 'distressed' noteren (halverwege de 30) en onder de verwachte recuperatiewaarde van zowat 60-70 cent per Amerikaanse dollar. In het IG-segment houden we posities aan in Indonesië en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste segmenten van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filipijnen en Peru.
We hebben de onderwogen positie van halverwege de 20 in Libanon gedeeltelijk teruggedraaid net voor het land officieel in gebreke bleef op zijn lening van 1,2 miljard dollar die op 9 maart afliep. We rekenen op een recuperatiewaarde van rond de 35 aangezien Libanon diepe haircuts nodig zal hebben om de duurzaamheid van zijn schuldgraad te herstellen. De overheidsschuld tegenover het bbp bedraagt nu 170%. Omdat we verwachten dat een langer schuldherstructureringsproces mogelijk betere instapmomenten zal creëren, blijven we momenteel aan de zijlijn staan.
In Brazilië, Mexico en Turkije blijven we overwogen in aantrekkelijk geprijsde bedrijfsobligaties versus onderwogen posities in overheidsobligaties, goed voor een totale blootstelling aan bedrijfsobligaties van 9,2%.We hebben CDS beschermingsposities op individuele namen in Mexico (5%, 0,20 jaar) tegenover Pemex en een long CDX.EM (8%, 0,20 jaar) bescherming tegen verdere volatiliteit van de activaklasse. Om verdere stress op de markten in te dekken, hebben we ook een tactische 1,2 jaar 10-jarige Amerikaanse Treasury durationpositie ingenomen die volgens ons een afdekking is tegen een verdere verslechtering van het risicosentiment en een vlucht naar veilige havens.
Lokale munt
Groeilandenobligaties in lokale munt kenden in maart een forse correctie van 14%, hoofdzakelijk door de FX (-12%) en rentes (-3,3%) terwijl de carry 0,9% bijdroeg. In de loop van de maand nam het aantal Covid-19 gevallen exponentieel toe, en riep de Wereldgezondheidsorganisatie dit uit tot een pandemie. De aandelenmarkten corrigeerden met 20% en de olieprijs kelderde met 55%, versterkt door een aanhoudende prijzenoorlog tussen Rusland en Saoedi-Arabië. De Amerikaanse Treasuries sloten 60bp lager, maar corrigeerden in de loop van de maand tot meer dan 60bp door enkele ernstige verstoringen van de liquiditeit. FX met een hoge bèta corrigeerde het meest. De MXN (-19%) en de RUB en BRL (beide -18%) presteerden minder goed, gevolgd door de COP, de ZAR en de IDR. Azië presteerde beter dan de PHP (vlak), de THB (-5%) en, meer algemeen, lage bèta, inclusief Centraal- en Oost-Europa.
In het segment van de rentes in lokale munt zagen we meer differentiatie. Zuid-Afrika en Colombia presteerden minder goed als gevolg van fiscale problemen (-175bp en +130bp) en Turkije (+270bp) door externe financieringsstress. Andere hoogrentende emittenten maakten de helft van de correctie goed na een forse rally halverwege de maand (Rusland +60bp, Brazilië +28bp). Emittenten met een lagere opbrengst sloten doorgaans af met een verwijding, met uitzondering van Polen en Tsjechië (-57bp en -13bp).
We presteerden netto 8bp beter dan de benchmark. Aan het begin van de maand kochten we bij in de hoge-bèta FX short om onze resterende OW positie af te dekken. Die bleek niet gemakkelijk verkoopbaar (Oekraïne, Dominicaanse Republiek) en namen winsten nadat de Fed en ECB onbeperkte QE hadden aangekondigd. Halverwege de maand verhoogden we ook de duration van de Amerikaanse Treasuries en de hoogrentende emittenten (Brazilië, Zuid-Afrika, Rusland) en namen we later wat winsten. We blijven op middellange termijn voorzichtig, aangezien de lockdownmaatregelen hun tol eisen op de groei en begrotingen.
Op het einde van de maand bedroeg de USD longpositie van het fonds 16% (+10bp), en de bèta was onveranderd op 0,96. De absolute duration van het fonds bedraagt momenteel 7 jaar (+1 jaar) en de relatieve duration 1,8 jaar (+1,2 jaar).
