Europa: heropening van Europese economieën en grote wereldwijde vraag naar goederen
In juni heropenden de Europese economieën en was de wereldwijde vraag naar goederen groot. Daardoor sloten de Europese aandelen de maand hoger af. Een andere gunstige factor was de versnelling van de vaccinatiecampagnes, vooral in de eurozone, die nu het VK en de VS bijbenen.
Hoewel de epidemie duidelijk afzwakt in de industrielanden, zorgde de nieuwe deltavariant onlangs voor een flinke toename het aantal besmettingen in het Verenigd Koninkrijk. De variant is er de meest frequente variant geworden en duwt het reproductiegetal omhoog. Ook al gaat het nu in de meeste gevallen om de nieuwe variant, toch zorgt de vlotte vaccinatiecampagne ervoor dat het aantal ziekenhuisopnames laag is en dat de druk op de gezondheidszorgsystemen wellicht doenbaar blijft zonder nieuwe ‘harde’ maatregelen. De besmettingen in het VK vertegenwoordigen momenteel bijna 70 % van de gevallen in de EU5. Ondanks de aanzienlijke vooruitgang volstaat de vaccinatiegraad in de industrielanden zeker nog niet om groepsimmuniteit te creëren.
De maatregelen tegen het coronavirus stonden het verdere herstel van de economie tijdens de winter in de weg. Maar met de versoepeling van de beperkingen is de mobiliteit onlangs opnieuw toegenomen. Dat wakkert de consumptie aan, zoals blijkt uit de meest recente PMI voor de diensten en het grotere consumentenvertrouwen. De PMI voor de eurozone maakte namelijk een aardige sprong dankzij de heropleving van de diensten. Het bewijst onze stelling dat de eurozone, net als de andere geïndustrialiseerde landen, een forse groei zal opleveren in het midden van het jaar. Naast de PMI’s bleven de Europese statistieken degelijk. Zo zette de indicator voor het vertrouwen in de economie zijn sterke klim sinds februari verder om zijn hoogste niveau sinds 2000 te bereiken.
Het bbp zal in 2021 naar verwachting groeien met 4,6 % en dus dicht bij zijn vroegere tendens liggen tegen eind dit jaar. De toeleveringsproblemen spelen de industriële productie nog altijd parten, maar de opleving van de wereldwijde groei helpt de activiteit wellicht vooruit. De opgehoopte vraag en de soepeler afstandsmaatregelen moedigen de consumptie in de komende maanden aan, des te meer omdat het consumentenvertrouwen sterk is gegroeid. De economie weer naar volledige werkgelegenheid brengen zal echter meer tijd vragen.
Alle lidstaten hebben nu het besluit betreffende de eigen middelen geratificeerd, wat de weg vrijmaakt voor de eerste betalingen aan regeringen. De toekomstige betalingen hangen evenwel af van het behalen van een aantal mijlpalen, een aanpak die niet alleen zal testen of de EU daarop toezicht kan houden maar ook of de lidstaten dat geld kunnen absorberen.
De inflatie is al gestegen, maar een voortdurende versnelling lijkt onwaarschijnlijk. Er bestaan ook veel verschillen tussen de leden van de eurozone.
De ECB blijft soepel om de financieringsvoorwaarden gunstig te houden. Ze neemt wellicht een meer symmetrisch inflatiedoel aan na de herziening van haar strategie.
Op het vlak van de winsten stellen de Europese markten hun ramingen voor juli opwaarts bij, vooral voor de cyclische aandelen.
Wat betreft de kapitaalstromen vloeide er tijdens het tweede kwartaal veel geld naar aandelen, terwijl de instroom tijdens het eerste kwartaal hoofdzakelijk de VS betrof. Op dit ogenblik beginnen de volumes echter af te nemen.
Op basis van onze matrix P/B tegenover ROE blijven sommige sectoren (zoals financiële instellingen en nutsbedrijven) aantrekkelijk, terwijl we een inhaalbeweging zien bij dagelijkse consumptiegoederen, een sector die is achtergebleven bij discretionaire consumptiegoederen. IT van haar kant zet haar tocht langs historische records verder.
Bij de sectoren presteerde gezondheidszorg het best, in het bijzonder de groeiaandelen binnen dat segment. De lichte daling van de rentes op langlopende overheidsobligaties leidde tot een heropleving van de groeiaandelen. Biotechnologie en medische apparatuur (onder andere) pasten goed in dat plaatje. Langs de andere kant presteerden de financiële instellingen zwak, in overeenstemming met de evolutie van de rentevoeten.
De rentevoeten zijn weer een beetje gezakt, en de markten zullen in 2021 wellicht afwachten en geen concrete veranderingen in de rentes voorzien vóór 2022. Niettemin zou het tweede halfjaar van 2021 een paar kortstondige kansen moeten bieden. Om een voorbeeld te geven: wanneer zowel de stromen van het zomertoerisme als de deltavariant de markt aan het twijfelen brengen, schept dat wellicht kansen onder de waardeaandelen. Dat gezegd zijnde, blijft ons centrale scenario dat de vaccinatiegraad verder zal stijgen en dat de ernstige vormen van de deltavariant onder controle zullen blijven. Dat kan de markten geruststellen en de waardeaandelen opnieuw doen stijgen aan het einde van het jaar. Meer algemeen zouden beleggers, wanneer ze vooruitkijken naar 2022, eerder op de fundamentele factoren moeten vertrouwen dan op de marktstemming.
Bijgevolg blijven al onze scores ongewijzigd, terwijl we op meer zichtbaarheid op korte termijn wachten.
Onze scores voor financiële instellingen en banken liggen nog altijd op +1. Na de sterke rally sinds begin dit jaar en sinds begin november is hun risico-rendementsverhouding minder interessant, maar de langetermijnrentes zullen heel waarschijnlijk verder stijgen. We worden misschien voorzichtiger ten aanzien van banken tegen eind dit jaar, want de voorzieningen zullen in 2022 wellicht stijgen.
Onze score voor auto's en onderdelen, en discretionaire consumptiegoederen is nog altijd negatief. Door de megatrends in de sector (o.a. elektrische en zelfrijdende wagens) zullen de fabrikanten van originele onderdelen aanzienlijke investeringen moeten doen, wat op hun marges zal wegen.
We hebben onze -1 voor nutsbedrijven gehouden, na de sterke prestatie sinds begin dit jaar van de sector. We blijven onderwogen, maar in mindere mate, want het ESG-plan van Biden vergroot de vraag naar capaciteit in hernieuwbare energie. Daarnaast wil de Spaanse regering nieuwe belastingen op nutsbedrijven heffen.
We hebben onze +2 voor dagelijkse consumptiegoederen (voeding en dranken, en huishoudelijke en persoonlijke producten) gehouden vanwege de heel aantrekkelijke waarderingen en het beperkte risico. De sector is kwaliteitsvol en presteert sterk op lange termijn. Ten slotte is de sector veel minder ingekocht dan zijn referentie en historische niveaus.
VS: meer overheidssteun
De Amerikaanse aandelenmarkten sloten de maand hoger af. De sterke resultaten van de VS waren te danken aan de heropleving van de groeiaandelen en het vooruitzicht van meer overheidssteun. Joe Biden kwam namelijk met de Republikeinen overeen om de infrastructuuruitgaven met 600 miljard dollar te verhogen.
In de VS leek de epidemie onder controle te geraken. De deltavariant is evenwel de meest frequente variant geworden en duwt het reproductiegetal omhoog. Door de besmettelijker varianten moet een groter deel van de bevolking gevaccineerd zijn om een exponentiële overdracht van het virus te voorkomen. Ondanks de aanzienlijke vooruitgang volstaat de vaccinatiegraad in de industrielanden zeker nog niet om groepsimmuniteit te creëren. Tenzij het tempo van de vaccinaties in de Verenigde Staten versnelt, is de kans groot dat een nieuwe golf van besmettingen door het land trekt. Toch zou de druk op de gezondheidszorgsystemen doenbaar moeten blijven zonder nieuwe ‘harde’ maatregelen.
De groei vertraagde. In juni was de industriële activiteit nog in goeden doen, maar bedrijven en leveranciers bleven het moeilijk hebben om aan de stijgende vraag te voldoen. Er werd daarom gevreesd dat de macro-economische cijfers hun plafond bereikten, en dan vooral in de VS, waar de eerste samengestelde PMI voor juni zakte (omdat de diensten terugvielen van een recordniveau van 70,4).
Tegen het einde van het eerste kwartaal had de economie de verliezen van de pandemie grotendeels goedgemaakt. De groei van de investeringen in woningen zou nu moeten afnemen, terwijl de bedrijfsinvesteringen de groei wellicht verder in de hand werken. De opgehoopte extra spaarcenten in de handen van gezinnen met een hoog inkomen zullen bijdragen aan het herstel van de consumptie van diensten. Tijdens 2021-22 zal waarschijnlijk maar een deel van de ‘uitgespaarde consumptie’ worden besteed.
In het Congres wordt nu een infrastructuurplan van $ 1,2 biljoen besproken. Toch zijn heel wat onderdelen van Bidens programma uit de deal tussen de Republikeinen en de Democraten gehaald, onder andere een meer algemene aanpak van de klimaatverandering en investeringen in ‘menselijke infrastructuur’, zoals een ruimer belastingkrediet voor kinderen en bejaardenzorg.
De inflatie versnelde, maar aangezien er geen zelfversterkende mechanismen aan het werk zijn, is die versnelling normaal gezien tijdelijk (zij het langduriger dan door sommigen verwacht). In verschillende sectoren was er een mismatch tussen de vraag naar en het aanbod van arbeidskrachten, waardoor de lonen enigszins stegen. Over het algemeen is die stijging echter verre van extreem en de volledige werkgelegenheid blijft ver weg.
Hoewel de Fed wacht tot de arbeidsmarkt in veel betere doen is voordat ze haar beleid verstrakt, bereidt ze de markt voor op een verstrakking. Terwijl het FOMC zijn beleid niet veranderde en zeer weinig aanpaste in zijn economische vooruitzichten na dit jaar, suggereerde het een vroegere renteverhoging tijdens zijn vergadering van juni. De gesprekken over een afbouw van de balans, die tijdens de vergadering werden ingezet, waren verwacht. Maar de mediaan van de voorziene start van de normalisering schoof veel verder naar voren, waarbij zeven commissieleden renteverhogingen in 2022 voorspelden. De verschuiving weerspiegelde vooral het wegtrekken van de pandemiegerelateerde risico’s, die de Fed-bestuurders tot voorzichtigheid hadden aangemaand tijdens de vergadering van maart.
We verwachten dat de bbp-groei zal toenemen tot 6,5 % in 2021 en 4 % in 2022. In ons scenario zijn de meeste mensen gevaccineerd tegen de zomer van 2021, waardoor de afstandsmaatregelen geleidelijk kunnen worden losgelaten. Overheidsmaatregelen zullen het herstel ondersteunen.
De winstgroei is nog altijd degelijk. Al bij al lijkt de door de consensus voorspelde WPA voor de VS ons niet té pessimistisch. Op basis van de bbp-groei kunnen we een verbetering zien. Maar de WPA zal niet zo sterk opleven als het bbp, want de winsten van de S&P-bedrijven zijn veel minder gedaald. Wij voorspellen (op basis van ons model) een iets sterkere verbetering van de WPA dan de consensus, maar zonder groot verschil (~5% eind 2022, wat misschien statistisch niet significant is). We voorzien ook een benedengemiddelde WPA over de komende 12 maanden.
De VS blijven de duurste regio, met een gemiddelde K/W over de komende 12 maanden van 21,9 ten opzichte van 18,7 voor de wereld en 17,1 voor de EMU.
Op basis van onze matrix ROE tegenover P/B zijn sectoren zoals financiële instellingen, energie, nutsbedrijven, materialen, gezondheidszorg en dagelijkse consumptiegoederen aantrekkelijk. Langs de andere kant lijken cyclische sectoren zoals discretionaire consumptiegoederen en de industrie bijzonder duur.
De afgelopen maand presteerden informatietechnologie en gezondheidszorg het best. Een lichte daling van de rentes op langlopende overheidsobligaties (o.a. door de snelle verspreiding van de deltavariant van het coronavirus) leidde tot een heropleving van de groeiaandelen. IT, biotechnologie en medische apparatuur (onder andere) pasten goed in dat plaatje. Anderzijds presteerden financiële instellingen en materialen het slechtst.
Volgens ons zou het tweede halfjaar van 2021 een paar kortstondige kansen moeten bieden. Om een voorbeeld te geven: wanneer zowel de stromen van het zomertoerisme als de deltavariant de markt aan het twijfelen brengen, schept dat wellicht kansen onder de waardeaandelen. Toch blijft ons centrale scenario dat de vaccinatiegraad verder zal stijgen en dat de ernstige vormen van de deltavariant onder controle zullen blijven. Dat kan de markten geruststellen en de waardeaandelen opnieuw doen stijgen aan het einde van het jaar. Meer algemeen zouden beleggers, wanneer ze vooruitkijken naar 2022, eerder op de fundamentele factoren moeten vertrouwen dan op de marktstemming.
Bijgevolg blijven al onze scores ongewijzigd, terwijl we op meer zichtbaarheid op korte termijn wachten.
We blijven neutraal ten aanzien van materialen. In onze ogen is de risico-rendementsverhouding slecht, zijn de waarderingen hoog en zijn de grondstoffenprijzen te hoog. De meeste grondstoffen verhandelen nu boven hun niveaus van voor de pandemie.
We handhaven onze sterke overweging van banken.
We handhaven onze neutrale score voor IT, omdat het nog te vroeg is om onze blootstelling te vergroten. Dit is evenwel een louter tactische zet. Op middellange en lange termijn blijven we namelijk heel optimistisch, maar de stijgende 10-jaarsrentes hebben ons overtuigd om onze score even te verlagen. Onze positie is echt neutraal, verre van ‘verkopen’, want de winstcijfers waren goed en, nogmaals, de drijfkrachten van de sector zijn geweldig (innovatie, IT-infrastructuur, 5G en halfgeleiders).
We verhogen onze neutrale score voor dagelijkse consumptiegoederen van -1 tot neutraal, omdat de sector zwak presteerde door de stijging van de 10-jaarsrentes en de waarderingen te laag zijn om onderwogen te blijven.
Groeilanden: onder druk door de deltavariant
De groeilandaandelen sloten de maand op hetzelfde niveau af (juni: -0,1 %, sinds begin dit jaar: +6,5 %, rendementen in USD) en presteerden 1,5 % zwakker dan de aandelen uit de geïndustrialiseerde landen. Aangezien de Fed een monetaire verstrakking zou bespreken tijdens haar volgende vergaderingen en haar beleid mogelijk vroeger zou normaliseren, steeg de dollar in waarde. Anderzijds daalden de rentes toen ze de tijdelijke aard van de inflatie inprijsden. Aan het einde van de maand zorgde het Amerikaanse infrastructuurplan evenwel voor meer risicoappetijt en gingen de groeilandaandelen vooruit. De groeilandmunten moesten over het algemeen terrein prijsgeven tegenover een stijgende dollarindex (+2,9 %).
Onder de groeilanden bleven de zwaargewichten China (-0,4 %) en Taiwan (+0,4 %) grotendeels stabiel in juni, waarbij de dalende rentes de tech- en groeibedrijven hielpen. Langs de andere kant zakten de grondstoffenprijzen terug van hun hoogtepunten in mei, omdat China die prijzen naar beneden duwde. Het risico van de deltavariant woog op de ASEAN-markten, waar het vaccinatietempo nog altijd achterblijft.
Latijns-Amerika steeg in juni met 2,4 %, waarbij de grondstoffenexporterende landen vooruitgingen dankzij de hogere olieprijzen (Brent: USD 75,12/vat). Brazilië was een van de sterkste markten, met een stijging van 4,8 %, dankzij nieuwe belastinghervormingen en het vooruitzicht van een snellere heropening.
Al onze scores blijven ongewijzigd.
In China verzwakt de dynamiek: (1) gelijkmatige groei, (2) strikte kredietvoorwaarden (3) interventie in grondstoffenmarkten om de inflatie van de producentenprijzen onder controle te houden (4) huidige technologische onderdrukking. Tot nu toe zijn er dit jaar geen verrassingen geweest. Het virus is onder controle, de economie opent verder en niets wijst op het doorsijpelen van de inflatie. Er is geen belangrijk nieuws over de Amerikaans-Chinese handel. De bbp-groei in 2021 is naar beneden bijgesteld: (1) zwakte in consumentengoederen (duurzame goederen), (2) vertraging van investeringen in infrastructuur – minder overheidssteun (3) beperkte vraag naar kredieten (4) waardestijging van CNY (sterke export en fiscale discipline = reservemunt – “lange mars”), (5) 1,2 mld. coronavaccins toegediend. Vanwege de heel sterke relatie tussen de Chinese kredietstimulansen en cyclische aandelen gebeurt de herschikking van de portefeuille in de marge. Het zicht op het beleid is beperkt, maar naarmate de groeidynamiek afneemt, kan het meer steun verlenen in het tweede halfjaar van 2021. MARKT VOOR AANDELENSELECTIE.
We handhaven onze +1 voor Mexico, want de huidige rotatie naar waarde en het herstel in de VS spelen wellicht in de kaart van Mexico / cyclische waarden vs. ESG-overwegingen. De zittende president verloor zijn gekwalificeerde meerderheid (2/3) in het Congres (maar behield gewone meerderheid), wat de onzekerheid rond het beleid verminderde.
We bevestigen onze opwaardering van opkomend Europa, van -1 naar neutraal, op basis van het groeiherstel, de vaccinaties tegen COVID, Europa en grondstoffen. Maar de aandelenselectie blijft essentieel.
We handhaven onze score voor Brazilië wegens het grote voordeel van grondstoffen, waarde- en cyclische aandelen. De aandelenselectie en ESG zijn een probleem. De verwachte bbp-groei is opgetrokken, omdat de economie heropent en de vaccinatiegraad stijgt (100 mln. dosissen toegediend). De BRL is sterker dankzij de interventies van de centrale bank en de hogere olieprijzen. Hervormingen zijn optioneel.
We blijven neutraal ten aanzien van ASEAN. Het coronavirus heeft ook gevolgen voor de heropening in de ASEAN-landen en de regio profiteert niet ten volle van de wereldwijde groei en het herstel van waarde. Aandelenselectie.
Na het recente, sterke herstel van de markt dat volgde op de dip door de zware opflakkering van COVID-19 blijven we neutraal ten aanzien van India wegens de hoge waarderingen en het wisselkoersrisico. De markt is stabiel sinds onze opwaardering tot neutraal.
We blijven neutraal ten aanzien van Taiwan vanwege de structurele groei en diepe cyclische tech. De geopolitieke risico’s weerhouden ons er echter van om overwogen te worden.
We blijven overwogen (+1) in materialen wegens de steun vanuit vraag en aanbod op lange termijn - maar we kunnen wat winstnemingen op korte termijn niet uitsluiten. We schroeven de winnaars een beetje terug.
We blijven neutraal ten aanzien van de gezondheidszorg. Niettemin levert de sector op lange termijn positieve rendementen op en kan hij stijgen na een zwakkere periode.
We blijven overwogen in halfgeleiders en materialen op basis van de sterke positieve dynamiek vanuit vraag en aanbod - maar we kunnen wat winstnemingen op korte termijn niet uitsluiten.
Ten slotte handhaven we een evenwichtige portefeuille, die waarde- en cyclische aandelen en een blootstelling aan de heropening combineert met kwaliteitsvolle groeiaandelen en -sectoren (technologie, gezondheidszorg, discretionaire consumentengoederen). We beschermen daarbij de portefeuille van winstnemingen in meer rentegevoelige groeiaandelen en die met een langere looptijd, die aan het einde van de maand vaker verkocht werden. Wat de stijlen betreft hebben we nu een evenwichtiger verdeling over groei/waarde en cyclische waarden. We verminderen ook onze voorkeur voor dynamiek om middelen op te halen, en dat ondanks onze positieve visie op langere termijn.
