Hij is terug

De terugkeer van Donald Trump in het Witte Huis zal waarschijnlijk een duidelijker beeld geven van hoe dominant zijn beleid zal zijn. Ongetwijfeld zullen zijn retoriek en zijn beleidsbeslissingen de economie en de financiële markten vormgeven en door elkaar schudden. Aan de start van 2025 blijven de financiële markten veerkrachtig, gesteund door de aanhoudende wereldwijde groei, het soepele monetaire beleid en de sterke winstgroei in de technologiesector. In deze context beginnen we het jaar met een lichte overweging in aandelen wereldwijd, met een focus op de Verenigde Staten te midden van ondersteunende fundamentals. Wat betreft vastrentende waarden behouden we onze voorkeur voor duratie in de Europese kernlanden (Duitsland) omdat we voor 2025 een lage groei verwachten en de ECB haar rente verder zal verlagen. Wij zijn daarentegen negatief over de duratie in de VS: het risico voor de Amerikaanse rente blijft opwaarts gericht en de toekomst zal afhangen van het beleid van de nieuwe regering. We blijven long op de Amerikaanse dollar en de Japanse yen.

Robuuste economische groei in de VS is de belangrijkste drijfveer voor aandelen

De verwachtingen voor 2025 wijzen op een robuuste economische groei in de Verenigde Staten, aangevuld met een lage maar stabiele expansie in de eurozone. We verwachten een bbp-groei van 2,6% in de VS, gedreven door een sterke dynamiek van de arbeidsmarkt, een robuuste consumptie en meer investeringen in technologiesectoren. De consumentenuitgaven blijven een belangrijke motor, gestimuleerd door stijgende besteedbare inkomens en een relatief lage werkloosheid. Rond de jaarwisseling wordt de wereldwijde economische activiteit verder ondersteund door veerkrachtige dienstensectoren en herstellende toeleveringsketens. We zullen deze laatste de komende maanden in de gaten houden, omdat ze een vroeg waarschuwingssignaal kunnen zijn voor de impact van mogelijke nieuwe handelstarieven op de prijzen.

De matige verwachte bbp-groei van 0,9% in 2025 in de eurozone weerspiegelt daarentegen structurele uitdagingen, zoals een trage productiviteit en demografische tegenwind. Maar verbeterende detailhandelsverkopen, defensieve begrotingsmaatregelen en gerichte investeringen in groene energie en infrastructuur bieden een sprankje optimisme om de expansie vast te houden.

Aandelen: Licht overwogen via de Verenigde Staten en een onderweging op Europa

Als gevolg zijn we over het algemeen positief over aandelenmarkten, met een voorkeur voor Amerikaanse aandelen. Hoewel de prestaties en waardering van de Amerikaanse aandelenmarkt al enig optimisme weerspiegelen, is het groeitraject van de Amerikaanse economie en bedrijfswinsten veel sterker en veerkrachtiger dan dat van andere ontwikkelde landen, zoals Europa.

Het verschil in investeringen en productiviteitswinsten ten opzichte van de Verenigde Staten blijft groeien en de politieke situatie in Frankrijk en Duitsland is verzand in partijpolitieke verdeeldheid. Een aantrekkelijk waarderingsniveau alleen zal niet genoeg zijn om een blijvend rendement voor beleggers te garanderen. We erkennen dat de verzwakking van de euro, de verwachte verdere verlagingen van de ECB en de lage positionering de afgelopen weken enige steun hebben geboden aan Europese big caps.

Maar Europa zal betere groeivooruitzichten moeten tonen, Duitsland zal zijn "schuldenrem" moeten verlichten en de handelsspanningen met de Verenigde Staten zullen goed moeten worden beheerd. De grote afhankelijkheid van de eurozone van industriële export, met name auto's en machines, maakte de eurozone bijzonder kwetsbaar voor verschuivingen in het handelsbeleid. We verwachten dat deze onzekerheden zullen blijven bestaan, terwijl de PMI-indicatoren voor de bedrijvigheid moeilijk de bodem kunnen bereiken.

Aandelen opkomende markten downgraden naar neutraal

Door de verkiezing van Donald Trump en de Republikeinse overwinning in november 2024 is de onzekerheid over het wereldwijde handelsbeleid aanzienlijk toegenomen, tot boven het niveau van zijn eerste ambtstermijn. Voorgestelde tarieven, vooral gericht op Chinese importproducten, kunnen handelsoorlogen opnieuw doen oplaaien en geopolitieke spanningen verergeren. Opkomende markten, vooral die markten die nauw verbonden zijn met de Chinese economie, staan voor grote uitdagingen nu de VS een protectionistisch beleid gaat voeren. Tarief-gerelateerde disrupties kunnen de wereldwijde handelsvolumes doen afnemen, het vertrouwen van investeerders schaden en de volatiliteit van de wisselkoersen vergroten, wat een negatieve invloed kan hebben op de groei.

Gezien de veranderende handelsdynamiek en het gebrek aan details over monetaire en fiscale stimulusmaatregelen vóór het Chinese Nationale Volkscongres "Twee zittingen", dat pas in maart is gepland, verlagen we de opkomende markten in onze aanbevolen allocatie. De nieuwe tarieven van de VS zullen naar verwachting direct en indirect invloed hebben op China’s export-gedreven economie, met effecten op toeleveringsketens in heel Azië. De verwachte vertraging van de bbp-groei in China (wij voorspellen 4,5% voor 2025) benadrukt de uitdagingen waarmee opkomende markten worden geconfronteerd bij de aanpassing aan deze verstoringen en een sterkere Amerikaanse dollar.

De verhouding obligaties/aandelen bewaken

Stijgende yields op obligaties, die nauw samenhangen met het risico van inflatoire maatregelen, zoals hogere handelstarieven en een lager aanbod op de arbeidsmarkt door beperkte immigratie, vormen een risico voor ons centrale scenario. Een buitensporige stijging van de handelstarieven kan een stagflatoire impuls veroorzaken, waardoor de inflatieverwachtingen stijgen en de reële rendementen dalen. Een mogelijke extra stijging van de obligatierente kan een waarderingsrisico vormen voor aandelen. Terwijl de 10-jaars rente op Amerikaanse Treasuries onder de kritieke drempel van 5% blijft, zou een verdere stijging de waarderingen onder druk kunnen zetten, vooral in sectoren met een lange looptijd, waaronder technologie. In een notendop: het risico voor de Amerikaanse rente blijft opwaarts gericht, afhankelijk van het beleid van de nieuwe regering.

Vanuit het standpunt van financiële voorwaarden is het belangrijk om de wisselwerking tussen de stijgende rente en de prestaties van de aandelenmarkten nauwlettend in de gaten te houden, want een scherpe aanpassing kan leiden tot bredere financiële instabiliteit. De markten zijn immers niet vergeten dat Amerikaanse regionale banken in het voorjaar van 2023 de waarde van hun schatkistbezit moesten afwaarderen. De stijgende termijnpremies in de afgelopen weken weerspiegelen waarschijnlijk de zorgen van beleggers over het begrotingsbeleid, de inflatierisico's en de stijgende staatsschuld. De meest recente arbeidsmarkt- en inflatiecijfers voor de maand december hebben ook de data-afhankelijkheid geïllustreerd - het staartrisico dat de Fed de rente moet verhogen steeg en daalde vervolgens, waardoor scherpe omkeringen ontstonden.

Vastrentende Waarden: Verschillen in monetair beleid leiden tot genuanceerde allocatie

Het monetaire beleid blijft versoepelend nu centrale banken in alle grote economieën de rente verlagen. Marktvoorspellingen wijzen op verdere renteverlagingen in zowel de VS als de eurozone tot 2025, zij het in een verschillend tempo: dit jaar verwachten we twee verlagingen van de Federal Reserve (Fed) en vier verlagingen van de Europese Centrale Bank (ECB) omdat de groei-/inflatiemix in tegengestelde richtingen evolueert.

De meer voorzichtige houding van de Fed weerspiegelt tragere desinflatietrends, afgezwakt na de hoogtepunten van 2024, en minder inspanningen om de economische activiteit te ondersteunen terwijl de onzekerheden over het binnenlands beleid om de hoek liggen. De eerste beslissingen van de nieuwe Amerikaanse regering zullen worden gelezen door de lens van het verminderen van het risico gelinkt aan renteverhogingen eerder dan een toename van de kans op renteverlagingen. Het is duidelijk dat de tarieven en immigratiemaatregelen van de regering het desinflatieproces kunnen vertragen en daardoor de omvang van de versoepeling door de Fed kunnen beperken.

Aan deze kant van de Atlantische Oceaan leidt de zwakke binnenlandse situatie ertoe dat de ECB uit noodzaak snijdt en niet uit vrije keuze. De acties van de ECB zijn ingegeven door de noodzaak om zwakke groei en aanhoudende desinflatoire krachten tegen te gaan. Nu de kortetermijnrente een neerwaartse trend vertoont, zullen lagere financieringskosten naar verwachting de bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen stimuleren. Onlangs werden de obligatiemarkten beïnvloed door de externe omgeving van stijgende rendementen in de VS. We zijn ervan overtuigd dat dit een kans biedt en houden vast aan een lange Duitse duratie.

De verschillen in monetair beleid tussen ontwikkelde en opkomende economieën maken de mondiale financiële omgeving complexer. Terwijl renteverlagingen in ontwikkelde markten de liquiditeit verbeteren, hebben opkomende economieën te maken met krappere monetaire voorwaarden vanwege valutadruk en inflatierisico. Deze tweedeling onderstreept het belang van selectieve positionering in vastrentende markten: we zijn licht long duratie in Europa, licht short in de VS en hebben een neutrale allocatie naar schuldpapier van opkomende markten. Wat Credit betreft, blijven we over het algemeen neutraal voor Investment Grade en High Yield, omdat de spreads krap zijn en er heel weinig wanbetalingen worden verwacht.