De terugval van de groeicyclus duurde verder tot het einde van het jaar. Elk land in de G10-regio zit nu ofwel in een 'neergang' of een 'recessie'. Die trend sluit perfect aan bij de recente IMF-voorspellingen, waarin de wereldwijde groei neerwaarts werd bijgesteld. De Verenigde Staten nemen zeker deel aan deze trend, en recent gepubliceerde cijfers zoals de ISM van de verwerkende nijverheid zijn verslechterd, hoewel het recessierisico naar de achtergrond verdwenen lijkt te zijn. Terwijl de markten wijzen op een niet-inverse rentecurve, kan de interventie van de FED op de repomarkten ook een verklaring zijn voor dit fenomeen. De zakelijke cyclus in de eurozone blijft verslechteren, en de kans op een terugval is nu meer dan 50%. In Japan is de cyclus verder aan het verslechteren. De Britse economie lijkt nog niet aan de betere hand, en zit nog steeds in een recessie, hoewel de onzekerheid over de brexit is verminderd nu er aan beide kanten een nieuwe deadline werd vastgelegd (31 januari 2020). Al bij al is de wereldwijde groeicyclus nog steeds zwak. Dat wordt bevestigd door onze intern ontwikkelde modellen (sinds begin 2019), hoewel het risico op een heuse recessie is teruggevallen. Dankzij wat beter nieuws, zoals de ondertekening van een ‘fase één’ akkoord in de Amerikaans-Chinese handelsoorlog en de spanningen tussen de VS en Iran die onder controle blijven, is het risicosentiment verbeterd. Ondanks de ongeziene inspanningen van de centrale banken blijven de inflatiecijfers hardnekkig laag.
Het is echter mogelijk dat de centrale banken een adempauze gaan inlassen. Sommige hebben immers aangegeven dat ze hun inflatiedoelstellingen mogelijk gaan beginnen te herzien. De Fed lijkt een afwachtende houding aan te nemen, terwijl de ECB (die nu wordt geleid door mevrouw Lagarde) een grondige herziening heeft aangekondigd van haar monetaire beleidsdoelstellingen en -tools, die in juni 2020 zal aflopen. Ondanks dit alles blijft het versoepelend beleid aanwezig. De balansen van de G4 nemen immers toe, want de FED koopt nu het zeer korte eind van de curve op en sluit zich zo aan bij de QE-programma’s van de ECB en Bank of Japan (BoJ). De groeilanden zoals China, Brazilië, India en andere voeren ook een eerder versoepelend beleid met renteverlagingen. Hun monetair beleid is dus zeer verruimend.
Tactisch onderwogen in ‘core’ Europese rentevoeten, neutraal op de VS
Het belangrijkste nieuws van de afgelopen weken was de aanloop naar en uiteindelijk de ondertekening van de ‘fase 1’ van de handelsdeal tussen de Verenigde Staten en China. De ommekeer van de voordien inverse Amerikaanse rentecurve heeft voor een positievere sfeer gezorgd op de markten, omdat deze indicatief is voor een lager recessierisico. Indien de macro-economische cijfers blijven stabiliseren, is het mogelijk dat de Fed de rentevoeten op het huidige niveau behoudt. De recente IMF-vooruitzichten en macro-economische cijfers roepen echter op tot voorzichtigheid. De Fed staat onder druk op een versoepelend beleid aan te houden tijdens dit verkiezingsjaar, waarin president Trump in het slechtste geval een versoepelende houding zal vragen. In deze context verkiezen we om over te stappen naar een neutrale positie op de Amerikaanse rentevoeten, in plaats van vast te houden aan onze voordien negatieve positie. De ‘core’ rentevoeten in de eurozone zijn aanzienlijk gestegen, waarbij de Duitse rentevoeten in amper vier maanden tijd zijn gegaan van -0,7 naar -0,2 en dat zonder evoluerende groei of inflatie. Het ziet er immers naar uit dat wegebbende exogene risico’s (zoals een harde brexit en de verkiezingsoverwinning van Boris Johnson en het succes van de ‘fase 1 deal’ volstond om de ‘core’ rentevoeten een opwaartse impuls te geven. Deze beweging is in zekere mate ook ingegeven door het feit dat de raad van bestuur van de ECB niet unaniem akkoord gaat met QE, en dat er een onderzoek wordt verricht nar de doeltreffendheid van deze maatregelen. Hoewel de waarderingen na een sterke opwaartse beweging aanleiding kunnen geven tot wat winstnemingen, denken we dat in het huidige klimaat de rally van de core rentevoeten nog wel een tijdje kan doorgaan. Daarom voelen we ons comfortabel met een shortpositie op de Duitse rentevoeten, en volgen we deze positie zeer nauwlettend op. De markt van inflatiegelinkte obligaties vertoont een gemengd beeld, want de Amerikaanse en EUR markten hebben goed gepresteerd, terwijl de Britse markt is achtergebleven door de sterke rally van het Brits pond. We behouden een gematigd positieve kijk op de euro inflatiegelinkte obligaties, die zouden moeten profiteren van het versoepelend beleid van de ECB, van aantrekkelijke waarderingen alsook een betere aanboddynamiek.
Positief voor perifere overheidsobligaties
De niet-kernmarkten zijn blijven profiteren van de kwantitatieve versoepeling van de ECB.De geldstromen afkomstig van nieuwe aankopen en herbeleggingen zouden de niet-kernmarkten moeten blijven ondersteunen, zeker omdat de ECB niet genoeg perifere obligaties heeft gekocht om te voldoen aan de belangrijkste kapitaalvereisten.
Munten Ontwikkelde Markten: Neutraal USD
Ons interne kaderwerk geeft nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De renteverlagingen en het soepele beleid van de Fed wijzen ook op een zwakkere dollar. De Amerikaanse president heeft duidelijk gesteld dat hij een zwakkere dollar wil. We verwachten wel dat de centrale banken na de recente maatregelen een adempauze zullen inlassen. In een dergelijke context verkiezen we een neutrale positie op de dollar, en zullen we deze positie tactisch blijven beheren.
Krediet: Blootstelling aan Europese Investment Grade behouden
We blijven positief voor de activaklasse Europese investment grade bedrijfsobligaties, maar blijven de idiosyncratische risico’s wel van nabij opvolgen. In het Euro IG segment lijkt de kredietkwaliteit van High Yield namen gezond te zijn, want er zijn meer upgrades dan downgrades.
Groeilanden: Optimistischer dankzij een verwachte stabilisering van de wereldwijde groei en wegebbende risico’s van de handelsoorlog
We blijven voorzichtig positief voor groeilandenobligaties in harde munt. De activaklasse blijft immers voluit profiteren van het versoepelende beleid van de centrale banken uit de ontwikkelde markten en groeilanden, en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen en de verwachting dat de Chinees-Amerikaanse handelsrelatie weldra weer zal ontdooien. Door de kans dat de VS en China uiterlijk tegen het eind van Q1 2020 een mini fase 1 handelsakkoord zullen afsluiten, zou het risicosentiment wat moeten verbeteren. De absolute waarderingen van de activaklasse zijn niet zo aantrekkelijk als begin dit jaar, hoewel er waarde zit in bepaalde groeilandenkredieten, met name bij de kredieten met een B- en BB-rating, waar wij vooral posities opbouwen, en in relatieve termen – versus Amerikaans krediet – aangezien het percentage van negatief rentende vastrentende effecten hoger staat dan het hoogtepunt van 2016.
In het segment groeilandenobligaties in lokale munt behouden we een beperkte positieve duratiepositie, als erkenning voor een kleine resterende relatieve waarde tussen lokale obligaties uit de ontwikkelde landen en de groeilanden. We hebben echter in de loop van het vierde kwartaal onze duratieblootstelling afgebouwd, aangezien de centrale banken in de groeilanden hun versoepelingscycli al voor meer dan de helft hadden afgerond.
Ons basisscenario voor 2020 bestaat uit een stabiliserende groei in de groeilanden en ontwikkelde landen. Dat geeft de voorkeur aan EMFX boven duratie. Binnen de EMFX prefereren we de munten van de landen die gebruik maakten van de groeivertraging om de binnenlandse vraag in te perken en om hun handelsbalansen te verbeteren.
Harde munt
Groeilandenobligaties in harde munt stegen fors na de aankondiging van de handelsovereenkomst tussen China en de VS, net zoals andere risicovolle activa zoals Amerikaanse aandelen en EMFX. In een klassieke ‘risk-on’ markt, vertoonden de Treasury en Spread rendementen een divergentie. De spreads in de groeilanden namen met 34bp in (tot 291bp) en de rentevoeten op 10-jarige Amerikaanse Treasuries stegen met 14bp (tot 1,92%).
De nieuwe Argentijnse regering paste al snel een rist maatregelen toe om de crisis tegen te gaan, zoals belastingverhogingen, een meer conservatieve dan verwachte noodbelastingwet, een verlenging van de FX T-bill betalingen tot augustus 2020. Dit wijst allemaal op een versie van een meer pragmatisch dan verwacht, groeigericht peronistisch beleid. High Yield (3,6%) presteerde beter dan Investment Grade (0,7%), waarbij Argentinië (+21,6%) en Ecuador (15,3%) de beste rendementen neerzetten, en Suriname (-2,1%) en Tadzjikistan (-0,3%) de slechtste rendementen neerzetten.
Met een opbrengst van 4,9% zijn de waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt in absolute termen minder aantrekkelijk dan begin 2019, hoewel ze in relatieve termen nog steeds waarde bieden in vergelijking met een nog steeds groot universum van wereldwijde obligaties met een negatieve opbrengst (20% eind december). De spread van High Yield ten opzichte van Investment Grade groeilandenobligaties is nog steeds aantrekkelijk. Dat geldt ook voor de single en double B ratingcategorieën van de groeilandenobligaties in vergelijking met hun Amerikaanse High Yield tegenhangers. De beleggingscase van groeilandenobligaties op middellange termijn blijft ondersteund door de stabiele vooruitzichten voor Amerikaanse Treasuries en grondstoffen. De stabilisering van de wereldwijde groei en handel kan de volgende fase ondersteunen van de spreadcompressie van groeilandenobligaties in een omgeving met beperkte handelsspanningen. Op een termijn van één jaar verwachten we dat groeilandenobligaties in harde munt een rendement van zowat 3,25% zullen opleveren, in de veronderstelling dat de 10-jarige Amerikaanse Treasuries 1,75% zullen opbrengen en de groeilandenspreads 325bp bedragen.
We blijven daarom overwogen in HY versus IG.
In het HY-segment blijven we blootgesteld aan idiosyncratische verhalen zoals Egypte, Ghana en Oekraïne, aangezien deze nog steeds waarde bieden ten opzichte van de risico's, en ook aan aantrekkelijk geprijsde energie-exporteurs zoals Angola, Bahrein en Ecuador. We behouden de blootstelling aan Argentinië, aangezien de activa daar als 'distressed' noteren (rond de 40) en een heel eind onder de verwachte recuperatiewaarde van zowat 60-70 cent per dollar. In het IG-segment houden we posities aan in Indonesië en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste segmenten van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filipijnen en Peru.
We blijven onderwogen in Libanon, Rusland en Saudi-Arabië, aangezien we volgens ons niet afdoende worden beloond voor de sancties of politieke risico's van deze kredieten. In Brazilië, Mexico en Turkije blijven we overwogen in aantrekkelijk geprijsde quasi-overheidsobligaties en bedrijfsobligaties versus onderwogen posities in overheidsobligaties. We behouden tevens een tactische CDX.EM activaklassebeschermingspositie van 6% door de hoge handelsoorlogrisico's.
Lokale munt
Groeilandenobligaties in lokale munt leverden in december een rendement op van 4,1%, hoofdzakelijk afkomstig van FX (3,1%), waarbij de duratie en carry elk een bijdrage van 0,5% leverden. In het licht van de positief evoluerende ‘fase 1’ handelsdeal tussen de VS en China, en een voorzichtig uitbodemende wereldeconomie, gingen risicovolle activa fors hoger, kende de Amerikaanse curve een bear steepening en presteerde schuldpapier in lokale munt erg sterk. Dat was een inhaalbeweging na de correctie in november. Latijns-Amerikaanse FX presteerde superieur, met als koplopers de COP (7,4%), CLP (7,3%) en BRL (5%). FX van de Centraal- en Oost-Europese landen presteerde beter dan de EUR, ondersteund door de sterke macrocijfers en de centrale banken die niet ingrepen. Turkije presteerde slecht als gevolg van winstnemingen en het nationalistische discours van Erdogan. De groeilandenrentes namen met 20bp in ten opzichte van de Amerikaanse Treasuries. Mexico presteerde beter (-19bp), onder impuls van lagere inflatie en een gematigde groeivertraging, met een nog steeds gezonde begroting. Colombia en Chili maakten de eerdere verliezen goed (elk -15bp), en dat gold ook voor Zuid-Afrika (-16bp) dat werd ondersteund door een vertragende economie.
We denken dat met een opbrengst van 5,2% groeilandenobligaties in lokale munt aantrekkelijk zijn ten opzichte van vastrentende alternatieven, zeker gelet op de ontspanning in de Amerikaans-Chinese handelsoorlog en de wereldeconomie die tekenen van verbetering vertoont. De beleggingscase voor groeilandenobligaties op middellange termijn blijft eveneens ondersteund door een hogere kwaliteit van de fundamentals, gunstige inflatievooruitzichten en een wereldwijd versoepelend monetair beleid.
In het segment groeilandenobligaties in lokale munt namen we winst op onze duratieblootstelling in lokale munt met een lagere opbrengst. We hebben nu meer posities in lokale markten met een hogere opbrengst, na de aankondiging in december van een Amerikaans-Chinese handelsdeal. Die doet het beste vermoeden voor een stabilisering van de wereldwijde groei. Bovendien leek de waarde in groeilandenmarkten die gevoeliger zijn voor de Treasuries en minder opbrengen uitgeput.
De groeilandenstrategie in lokale munt heeft nu een slechts marginaal hogere duratie via hoogrentende landen zoals Indonesië, Mexico, Zuid-Afrika; gematigd hoge duration in hoogrentende landen zoals Peru en de Dominicaanse Republiek, en is nagenoeg ‘flat’ voor de rest van de lokale groeilandenobligatiemarkten in lokale munt.
