Trump 2.0: naar een blijvende divergentie tussen de Verenigde Staten en de eurozone?

Het beleid van Donald Trump zou de inflatie kunnen verhogen, de kloof tussen de Amerikaanse en Europese rentevoeten kunnen vergroten en de dollar sterker kunnen maken. Een echte paradox voor de toekomstige president.

In een tijd waarin de desinflatie aanhield en de Federal Reserve (Fed) het monetaire beleid begon te versoepelen, dreigde de verkiezing van Donald Trump het traject van de Amerikaanse economie te veranderen. Hoewel er nog enige onzekerheid bestaat over welke maatregelen daadwerkelijk zullen worden uitgevoerd en wanneer, lijkt de algemene richting van de voorstellen van Donald Trump duidelijk: ze zouden moeten helpen om de kloof tussen de Amerikaanse en Europese rentevoeten te vergroten en de dollar te versterken.

Trump: een inflatoire cocktail

In 2016 reageerden de obligatiemarkten snel op de verrassende verkiezing van Donald Trump: in een paar weken tijd steeg de Amerikaanse langetermijnrente van minder dan 2% naar meer dan 2,5%, een beweging die de Duitse rente slechts gedeeltelijk volgde[1]. De spread nam toe van 180 naar 240 basispunten (bps). Na een verkrapping in 2017 nam deze spread weer toe tot 280 basispunten in 2018.

Acht jaar later, hoewel het verrassingseffect niet hetzelfde is, lijken de obligatiemarkten hetzelfde liedje te spelen. Dit keer was de kloof tussen de Amerikaanse en Duitse rente al groter geworden vóór de verkiezing van Donald Trump... en is sindsdien zelfs nog groter geworden. Het moet gezegd worden dat de cocktail die Donald Trump voorstelt genoeg is om obligatiebeleggers te laten huiveren. De ingrediënten zijn dezelfde als in 2016: tariefverhogingen, belastingverlagingen en immigratiecontrole. Deze cocktail werd geserveerd aan het einde van een decennium van lage groei, gematigde inflatie en extreem accommoderend monetair beleid, en bracht toen niet dezelfde risico's met zich mee als nu. Vooral omdat de mix deze keer waarschijnlijk sterker zal zijn:

• de dreiging van invoerheffingen is niet langer gericht op slechts een paar Chinese producten, maar op alle invoer uit China en de rest van de wereld;
   
• De "Border Czar" wil niet langer alleen de illegale binnenkomst in de Verenigde Staten stoppen, hij is nu van plan om een paar miljoen illegale immigranten te deporteren, met het risico dat hij de economie berooft van een welkome beroepsbevolking in een krappe arbeidsmarkt;
   
• De budgettaire manoeuvreerruimte is aanzienlijk verminderd: het tekort zal in 2024 naar verwachting 6,4% van het bbp bedragen, tegen 3,1% in 2016;
   
• In tegenstelling tot 2016 draait de Amerikaanse economie op volle toeren: de jaarlijkse groei bedraagt 2,7%, de werkloosheid ligt net boven de 4% en ondanks een aanzienlijke daling bedraagt de onderliggende inflatie[2]nog steeds 3,3% (tegenover respectievelijk 1,8%, 5% en 2,1% acht jaar eerder).

Rentevoeten zullen blijven uiteenlopen...

Nu de inflatierisico's duidelijk toenemen, zouden ze de Federal Reserve er minimaal toe moeten aanzetten om de versoepeling van haar monetaire beleid te vertragen.

In de eurozone daarentegen zou de verkiezing van Donald Trump de Europese Centrale Bank ertoe kunnen aanzetten om haar renteverlagingen te versnellen. Tegen een achtergrond van zwakke groei zou een handelsoorlog met de Verenigde Staten de eurozone op de rand van een recessie kunnen brengen.

Aan beide zijden van de Atlantische Oceaan hebben de markten hun monetaire beleidsverwachtingen al aanzienlijk bijgesteld. De rentevoorspelling van de Federal Reserve voor eind 2025 werd herzien van 2,8% medio september naar 3,6% aan de vooravond van de verkiezingen, om drie weken later te stijgen tot boven de 3,9%. Tegelijkertijd zijn de verwachtingen voor de Europese rente tegen eind 2025 sinds de verkiezingen met bijna 30 basispunten gedaald tot 1,8%, het niveau van medio september. De lange zijde van de rentecurve illustreert ook de herwaardering van de relatieve risico's tussen de Verenigde Staten en de eurozone, aangezien het verschil tussen hun 10-jaarsrente tussen de verkiezingen en 22 november met 30 basispunten is toegenomen tot meer dan 200 basispunten.

In de ogen van de markten vergroot de Republikeinse "sweep" - de partij van Donald Trump won het presidentschap en krijgt een meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat - de kans op de uitvoering van een mogelijk inflatoir programma. Hoewel het voorstel om Scott Bessent te benoemen tot minister van Financiën de markten waarschijnlijk gerust zal stellen op het gebied van de begroting, zijn de benoemingen die zijn aangekondigd voor de andere belangrijke posten in de toekomstige regering nauwelijks geruststellend wat betreft de gematigdheid van de volgende regering. Deze onzekerheid over de economische en monetaire vooruitzichten, in combinatie met de stijging van de inflatierisicopremie, kan leiden tot een stijging van de termijnpremie op de Amerikaanse lange rente.

Natuurlijk houden de marktverwachtingen al rekening met enkele gevolgen van de verkiezing van Donald Trump. In de komende maanden zullen deze verwachtingen evolueren in lijn met de maatregelen die aan de andere kant van de Atlantische Oceaan worden beslist, wat mogelijk een zekere volatiliteit zal aanwakkeren. Het traject waar de verkiezing van Donald Trump de Amerikaanse en Europese economieën op heeft gezet is echter duidelijk: de kans is groot dat de spread tussen de Amerikaanse en Europese rente hoog blijft. De kloof tussen de rentecurves kan nog groter worden als de nieuwe Amerikaanse regering de meeste campagnebeloften van Donald Trump uitvoert.

... en een sterke dollar, voor langere tijd

Hoewel Donald Trump wil dat de dollar verzwakt, is het waarschijnlijker dat het pad waarop hij de Amerikaanse economie wil leiden, de dollar omhoog duwt. Herzieningen van de monetaire beleidsverwachtingen hebben al in het voordeel van de Amerikaanse munt gewerkt, die in de drie weken na de verkiezing van de heer Trump met bijna 5% in waarde steeg ten opzichte van de euro, waarmee een trend werd voortgezet die al voor de stemming van 5 november was ingezet.

Het begrotingsbeleid kan de dollar ook ondersteunen. Door het Amerikaanse exceptionalisme uit te breiden, kunnen steunmaatregelen zoals een verlenging van de belastingverlagingen voor huishoudens of een verlaging van de vennootschapsbelasting, ten minste in het begin, extra steun bieden aan de greenback. De onzekerheid over de maatregelen van de toekomstige regering zou echter op korte termijn volatiliteit kunnen veroorzaken voor de valuta.

Mogelijke ontwikkelingen in het begrotingsbeleid in de eurozone kunnen de trend tussen de twee valuta's echter afzwakken of zelfs omkeren. In Duitsland bijvoorbeeld zou de uitkomst van de verkiezingen van februari 2025 kunnen leiden tot een koerswijziging op fiscaal gebied met maatregelen om de economische activiteit te ondersteunen. Dit zou het volume van de te absorberen obligatie-emissies doen toenemen, de Duitse rentevoeten onder opwaartse druk zetten en kunnen bijdragen aan de waardestijging van de euro.

De gevolgen van de Amerikaanse verkiezingen voor de obligatie- en valutamarkten zijn duidelijk. Toch zijn ze een paradox voor de toekomstige president. Met een restrictiever monetair beleid dan verwacht, hogere rentevoeten en een sterkere dollar is het programma dat Donald Trump tijdens zijn campagne voorstelde in directe tegenspraak met zijn wens om te profiteren van lage rentetarieven en een zwakke dollar. De volgende bewoner van het Witte Huis heeft dus nog veel werk te doen om de effecten van zijn eigen economische beleid tegen te gaan. Dit zou hem nog onvoorspelbaarder moeten maken en de spanningen moeten aanwakkeren met degenen die hij de "imbecielen" van de Fed noemt.[3]

Prijzen en berekeningen op 22 november 2024.

[1] De cijfers in het artikel, met uitzondering van die in de grafiek, komen van Bloomberg.
[2] Inflatie gecorrigeerd voor energie- en voedselprijzen.
[3] In september 2019 uitte Donald Trump scherpe kritiek op functionarissen van de Federal Reserve op Twitter. Hij noemde hen "stomkoppen" omdat ze de ultralage of zelfs negatieve rentetarieven in andere delen van de wereld niet volgden: https://www.reuters.com/article/world/uk/note-to-trump-negative-rates-have-delivered-few-positive-results-idUSKCN1VW2R7/