Deze keer is het echt anders. Niemand had ooit stilgestaan bij de mogelijkheid dat de wereldeconomie wekenlang zou worden stilgelegd. Om de pandemie van COVID-19 tegen te gaan, hebben de overheden in de hele wereld het naleven van een sociale afstand en lockdowns opgelegd. Wees gerust, we zullen die strategieën of de doeltreffendheid van de plannen niet bespreken. Daarvoor zijn er al meer dan genoeg experts.
Door de onzekerheid doken de markten steil naar beneden. Op het hoogtepunt van de massale verkoop kon men zich nergens verschuilen. De lage activaprijzen werden immers nog lager geduwd door paniekerige beleggers die alles verkochten wat ze maar konden verkopen, en niet wat ze wilden verkopen, in de race voor cash. De markten maakten ongeziene, snelle bewegingen mee, en een volatiliteit die de voorbije 30 jaar niet meer gezien was. De centrale banken en overheden hebben snel en hard ingegrepen om beleggers te stabiliseren, de reële economie te redden, de werklozen te helpen en – op sommige kredietmarkten – weer liquiditeit te creëren, want die was verdwenen door het gebrek aan financiële tussenpersonen. Het zijn moeilijke tijden, maar deze situatie is niet het einde van de wereld. Blijf veilig en gezond.
De index HFRX Global Hedge Fund EUR daalde de voorbije maand met -6,46 %.
Long/short-aandelenstrategie
In het algemeen hielden de long/short-aandelenfondsen deze maand relatief goed stand. Absoluut gezien was de gemiddelde prestatie één negatief middelhoog tot hoog cijfer. Maar relatief gezien bood de strategie een degelijke kapitaalbescherming tegen de daling van de markt. Tot het midden van de maand hielden de long/short-aandelenfondsen heel goed stand, omdat het shortboek de verliezen van de longposities meer dan voldoende compenseerde. De fondsbeheerders hielden hun nettoblootstelling stabiel en lieten hun brutoblootstelling door het markteffect zakken om zich aan de hogere volatiliteit aan te passen. In de week van 16 maart verkochten ze een groot deel van hun populaire longposities. Tegelijk was het shortboek niet zo rendabel. De shortposities volgden de markt niet door onder andere het verbod op shorten en het afdekken van shortposities om winst te nemen. L/S-strategieën die in technologie en digitale bedrijven belegden, deden het meestal goed. Ze gingen long in bedrijven die van de sociale afstand profiteerden, en verdienden dus geld door thema’s rond de oude economie te shorten, zoals retailketens in winkelstraten die tot de grootste slachtoffers behoorden.
De bedrijfsleiding en de beleggers zullen enige tijd nodig hebben om meer zicht te krijgen op de werkelijke impact die de sociale afstand op de inkomsten zal hebben, en zullen met vele variabelen rekening moeten houden (d.w.z. de regels voor sociale afstand die de overheid in de toekomst uitvaardigt, de ontwikkeling van een behandeling, het succes van de steunmaatregelen, bijkomende epidemiegolven). De huidige crisis is dus geen eenvoudig probleem dat snel kan worden opgelost. De long/short-aandelenstrategieën zijn, in onze ogen, interessant om door de huidige marktomstandigheden te laveren, want ze kunnen hun risicoappetijt regelen en rendementen genereren vanuit hun long- en shortposities in heel uiteenlopende beleggingsthema’s. Goede aandelenselecteerders zijn in staat om de winnaars en verliezers te kiezen.
Global Macro
De gemiddelde resultaten van global-macro-strategieën waren stabiel tot licht negatief. De resultaten van de individuele beheerders liepen echter vrij sterk uiteen. Gezien de razendsnelle marktbewegingen van maart weerspiegelden de resultaten die de beheerders in de loop van de maand behaalden, hun positionering van voor de crisis en de sterke concentratie van hun beleggingen. De meer pessimistische fondsbeheerders deden het doorgaans beter omdat hun portefeuilles meer shortposities bevatten en vrijwel elke activasoort naar beneden dook. Een redelijk aantal strategieën slaagde erin om degelijke rendementen voort te brengen door energie of groeilandmunten te shorten, of door dynamisch te handelen in storingen in de rentecurves. Interessant is dat de op Azië gefocuste global-macro-beheerders de informatie die ze tijdens de eerste marktstress in januari hadden vergaard, in hun eigen voordeel inzetten. Gezien de hoge volatiliteit en de onzekerheid in de toekomst herbekijken de fondsbeheerders vooral hun huidige posities en verkleinen ze de risico’s. De enorme steunprogramma’s die de centrale banken en de regeringen overal ter wereld hebben aangekondigd, helpen wellicht om de markt te stabiliseren. Maar totdat de huidige gezondheidscrisis onder controle is en we ermee leren leven, zijn de vooruitzichten troebeler. In de huidige omgeving hebben we een voorkeur voor discretionaire opportunistische fondsbeheerders die dankzij hun analytische vaardigheden en ervaring winsten vanuit een paar grote kansen op de wereldmarkt weten te genereren.
Kwantitatieve strategieën
De meeste kwantitatieve modellen hadden het moeilijk met de woeste en snelle toename van de marktvolatiliteit en de correlaties tussen de activa tussen eind februari en begin maart. Door de extreme en langdurige volatiliteit in maart bouwden de kwantitatieve strategieën hun hefbomen in aanzienlijke mate af, waardoor ze zwakke resultaten neerzetten en een verdere afbouw veroorzaakten. Het verbod op het shorten van aandelen in sommige Europese landen verergerde de beperktere impact van hefbomen, omdat de fondsbeheerders niet in staat waren om de optimale portefeuilles met long- en shortposities te implementeren of aan te passen, zoals bepaald door hun model. De trendvolgende strategieën, die hun voordeel deden bij de neerwaartse trends van aandelen, munten, rentes en grondstoffen, waren heel winstgevend.
Fixed Income Arbitrage
De relatieve waarde van obligaties beleefde een van haar meest spectaculaire maanden in de geschiedenis. Eind februari, toen de Amerikaanse repo’s barsten begonnen te vertonen, begon de basis (de spread tussen de liquide obligaties en de futures) te verruimen. Toen de coronacrisis begin maart losbarstte, werden de liquide en futuresmarkten volledig van elkaar losgekoppeld. Binnen de twee weken bereikte de Amerikaanse basis (ongeacht de looptijd: 2 j., 5 j. of 7 j.) niveaus die in 2008 voor het laatst waren gezien. Omdat sommige fondsbeheerder werden gedwongen om hun hefbomen af te bouwen en hun portefeuilles afwikkelden, bereikte de strategie een impliciete verwachte IRR van 30 %. Zodra de Fed ingreep, herpositioneerden de meest ervaren beheerders zich en slaagden ze erin om van de verstrakking te profiteren. Hoewel we voor de toekomst heel positief zijn over de strategie, heeft ze niettemin duidelijk gemaakt dat men moet beleggen in beheerders met een sterke opstelling.
Groeilanden
Het was een heel moeilijke maand voor de groeilanden. De enorme hoeveelheid informatie die de markten moesten verwerken, leidde namelijk tot een massale uitstroom uit de activaklasse. Gezien de beleggingsvooruitzichten van begin 2020 maakte deze activaklasse waarschijnlijk de meest bruuske ommekeer in het financiële spectrum. In de plaats van het renterisico van de groeilanden tegenover dat van de industrielanden af te wegen, bekijken beleggers nu de risico’s met betrekking tot de notionele en rentehaircuts van landen met te hoge schulden en economieën die te afhankelijk zijn van de olie-export. De markt is cyclisch en daarom schuilen in de huidige enorme verstoringen toekomstige beleggingsmogelijkheden tegen interessantere instapprijzen. We blijven evenwel voorzichtig met deze strategie, want naast de fundamentele overwegingen lijden de activa uit de groeilanden mogelijk onder de uitstroom van kapitaal naar kansen op de hoogrentende markt in de industrielanden en onder een gebrek aan liquiditeit.
Risicoarbitrage - Event-driven
Maart was lastig voor event-driven strategieën. Gemiddeld daalden de fondsen gedurende de maand met -5 % tot -10 %. Voor vele fondsbeheerders komt dat overeen met het resultaat over 3 tot 4 jaar. Dat resultaat is nochtans te begrijpen. Arbitragestrategieën in fusies benutten de spread tussen de prijzen van twee bedrijven die hun zaken samenvoegen. In een ‘einde-van-de-wereld’-scenario weet niemand nog hoe men zo’n scenario moet verrekenen. Bovendien werden de bewegingen verergerd doordat sommige beheerders hun boeken afbouwden. De voorbije 10 jaar hebben de stabiele rendementen van de strategie een grote hoeveelheid kapitaal aangetrokken, die de hoeveelheid beschikbare alfa doorgaans vermindert. De fondsbeheerders met wie we hebben gesproken, hebben hun portefeuilles met transacties snel geherevalueerd. Ze concentreren hun boek nu op strategische deals met sterke fusiecontracten en verwijderen deals die met veel schulden gepaard gaan, evenals niet-strategische deals met bieders uit private-equityfondsen. De arbitrage in fusies biedt een interessante ingesloten spread voor deals tegen een gemiddeld beoogd geannualiseerd rendement van zo’n 10 %. Dat wisselt voor elke strategie, naargelang van de concentratie van de portefeuille, de hefboom en het risico van de deal. Het is evenwel een interessant instapmoment voor een liquide strategie met duidelijke katalysatoren in het geval van beleggen in aangekondigde deals.
Distressed
De distressed kansen zijn eindelijk opgedoken, maar niet zoals wij dachten. Het einde van de kredietcyclus kwam niet langzaamaan dichterbij, maar de lamgelegde wereldeconomie deed bedrijven tegen hoge snelheid tegen de muur knallen. De vraag is dus niet zozeer of er distressed kansen zijn, maar hoeveel. Onze excuses als we ongevoelig lijken op een ogenblik dat zoveel mensen in de wereld het ontzettend moeilijk hebben. We hopen dat de ontwikkelde monetaire en fiscale steunprogramma’s doeltreffend zullen zijn en de schade aan onze economieën zullen beperken. Het is echter wel een feit dat ze niet elk bedrijf in de wereld kunnen redden. Uit de gesprekken met ervaren beheerders leerden we dat krediet wordt gedumpt voor agressieve prijzen om fundamentele redenen, maar ook vanwege het gebrek aan liquiditeit. De beheerders van distressed effecten staan nog niet te springen om daar gebruik van te maken. De verkochte activa vereisen een grondige fundamentele analyse zodat ze voor de juiste prijs worden gekocht.
Long/short-kredietstrategieën & hoogrentend krediet
De creditspreads voor investmentgrade en hoogrentende obligaties reikten tot extreme niveaus die sinds de crisis van 2008 niet meer gezien waren. De markt leed ook sterk onder een gebrek aan liquiditeit, waardoor de ECB en de Fed hun aankoopprogramma’s voor IG-schulden uitbreidden. De Fed besliste ook om hoogrentende obligaties in haar aankoopprogramma’s op te nemen om de grote hoeveelheid investmentgrade obligaties die tot hoogrentend waren gedegradeerd, op te vangen. De ratingbureaus voorspelden dat de hoeveelheid schulden van gevallen engelen in de VS tot $ 700 miljard kon stijgen, wat waarschijnlijk te veel is om vlot door de hoogrentende markt te worden geabsorbeerd. In tegenstelling tot het vierde kwartaal van 2018 zal het langer duren voor de kansen onder de bedrijfsobligaties worden uitgefilterd, waardoor beleggers de tijd hebben om hun allocaties opnieuw te bekijken.