Mei was een eerder gemengde maand voor obligatiebeleggers, afhankelijk van of ze belegden in de VS of Europa. Terwijl de Amerikaanse rente steeg met een daling van de 10Y met 18 basispunten, veerde de euro op met een stijging van de Duitse 10-jarige Bund met 8 basispunten. Dit weerspiegelt het thema dat de economie van de eurozone steeds verrassender wordt ten opzichte van de VS. We zagen een aantal Amerikaanse prints die wezen op een matiging van de Amerikaanse economie met neerwaartse verrassingen op het gebied van huizenmarkt en PMI's, hoewel de consument sterk blijft. In de eurozone zagen we goede PMI-gegevens die de verbeterende economische activiteit bevestigden.
Ook bedrijfsobligaties deden het goed, dankzij de positieve prestaties op de aandelenmarkten. De spreads op IG-bedrijfsobligaties in EUR bleven overwegend stabiel met slechts een kleine verkrapping van 5 basispunten, maar de EUR HY bleef aanzienlijk verkrappen met ongeveer 20 basispunten.
Groeilandenobligaties presteerden ook in de loop van de maand, ondanks verkiezingsuitslagen in Mexico, Zuid-Afrika en India die op verschillende manieren voor uitdagende resultaten zorgden. De spreads bleven grotendeels gelijk, maar het totale rendement van het segment bleef stevig positief - wat aantoont hoe belangrijk carry is als rendementsmotor in deze omgeving met hogere rentes.
We waren ook getuige van de eerste renteverlagingen in deze cyclus in G7-economieën, eerst in Canada en enkele dagen later in de eurozone. De markten waren zeker voorbereid op deze bewegingen en alle ogen zijn nu gericht op het verdere traject en wat de Fed zal zeggen en doen.
Amerikaanse rente: gemengde berichtgeving van de Fed
De nieuwe Fed "Dots" waren hawkish en voorzagen slechts één renteverlaging dit jaar - na een neerwaartse CPI-verrassing die eerder op de dag een dovish signaal naar de markten had gestuurd. Tegelijkertijd suggereerde Jerome Powell dat de meeste leden hun standpunten niet hadden bijgewerkt op basis van de allerlaatste gegevens en herhaalde hij de boodschap dat de Fed "data-afhankelijk" is. Dit gaf de markten het signaal dat ze nodig hadden om de hawkish toon grotendeels te negeren: de markten sloten de handelsdag af met meer renteverlagingen dan de dag ervoor.
De vraag naar de omvang van de renteverlagingen hangt nu nauw samen met de timing ervan. Als deze neerwaartse CPI-verrassing van mei wordt bevestigd tot en met augustus - vier maanden op rij - kan dit de Fed de redenen geven om in september te verlagen, gevolgd door nog een verlaging in december.
De "superkern"-inflatie is in de meting van mei weer gedaald, hoewel deze nog steeds aanzienlijk hoger is dan eind vorig jaar. Wij zien de arbeidsmarkt echter als de belangrijkste indicator dat de desinflatie zal aanhouden na enkele maanden te zijn gestagneerd. Tot nu toe werd de desinflatie aangedreven door kerngoederen, terwijl kerndiensten en huisvesting hardnekkiger waren. Een dalende QUITS rate, die duidt op een verdere vertraging van de loonstijging richting het 3,5%-niveau (consistent met de Fed's 2% inflatiedoelstelling op de middellange termijn) in de komende maanden, zou moeten leiden tot aanhoudende desinflatie in de kerndiensten. We denken ook dat de huizenmarkt zal afkoelen. De prijsstijgingen van nieuwe huurovereenkomsten, een goede voorlopende indicator van de equivalente huurprijs van eigenaren, is bijna tot 0 gedaald. Het is begrijpelijk dat de Fed de markten niet het ”kust is veilig" wil geven en de nadruk wil leggen op voorzichtigheid - we blijven echter het noodzakelijke economische traject zien dat een verlaging in september kan rechtvaardigen.
De eerste renteverlaging van de ECB was een gegeven - wat komt hierna?
De ECB ging over tot haar eerste renteverlaging in vijf jaar, zoals ze al maanden had aangekondigd. Elke andere uitkomst zou een grote verrassing zijn geweest. Wat de toon betreft, benadrukte mevrouw Lagarde "gegevensafhankelijkheid" en pinde ze zich niet vast op een bepaald traject. De inflatie- en groeiramingen voor 2024 en 2025 werden ook naar boven bijgesteld - hoewel de inflatieverwachtingen nog steeds lager zijn dan in dec 2023. Nu de markten verdeeld zijn tussen nog één of twee renteverlagingen dit jaar, blijven wij erbij dat twee het meest waarschijnlijke scenario is. Volgens ons blijft de desinflatoire trend aanhouden. Daarom behouden we onze overwogen positie op de EUR-rentes in het algemeen en zoeken we naar lagere niveaus om winst te nemen uit onze positie.
De Europese verkiezingen hebben weinig verrassingen opgeleverd en de samenstelling van het Europees Parlement zal niet ingrijpend veranderen. Het besluit van president Macron om vervroegde verkiezingen uit te schrijven in Frankrijk op basis van de zwakke resultaten van zijn partij, zorgde echter voor opschudding op de spreadmarkten en leidde tot een grotere toename van de OAT-Bund spread dan de recente S&P downgrade van het land. Onze onderwogen positie in Frankrijk is geruststellend gezien de onzekerheid over de verkiezingsuitslag en de mogelijke problemen met de regeringsvorming daarna.
De gelijktijdig gehouden verkiezingen voor het Belgische parlement leverden daarentegen een resultaat op dat de vorming van een regering met budgettaire voorzichtigheid als prioriteit relatief eenvoudig zou moeten maken. Daarom sluiten we onze onderwogen positie in België.
Naast onze reeds lang bestaande overwogen positie in Oostenrijk houden we ook van SSA-namen, waaronder de Europese Unie, waar we potentieel zien voor verdere prestaties op basis van mogelijke in aanmerking komende overheidsindices in de toekomst en toegenomen liquiditeit. We zien marge voor prestaties vs. Frankrijk. We namen winst op onze posities in Baltische emittenten. Deze hebben goed gepresteerd en gezien de beperktere liquiditeit voor deze kleinere emittenten, gaven we er de voorkeur aan een goede gelegenheid aan te grijpen om eruit te stappen.
EUR-bedrijfsobligaties: spreads nog steeds krap; fundamentals nog steeds sterk
Met relatief weinig beweging in de IG kredietspreads houden we onze neutrale positie. Tot nu toe is dit ook een goed resultatenseizoen geweest voor Europese bedrijven, met duidelijk meer goede dan slechte resultaten. Dit, in combinatie met de gunstige macro-economische en monetaire achtergrond, stelt ons gerust en handhaaft onze neutrale visie, ondanks relatief lage risicopremies naar historische maatstaven.
We zagen een grotere beweging in HY-bedrijfsobligaties. Tot op zekere hoogte werd dit gedreven door herstructureringsgeruchten bij een select aantal namen met een hoog indexgewicht. Op deze niveaus, in combinatie met het relatief hoge gewicht van Franse emittenten in de markt, geven we echter de voorkeur aan een meer voorzichtige positie. Vergeleken met USD HY hebben we nog steeds een voorkeur voor EUR HY, zij het in mindere mate. De kwaliteit is nog steeds hoger in de EUR, maar de in euro afgedekte rendementen van USD-obligaties zijn niet langer enorm veel lager dan die van EUR-obligaties. Met aantrekkelijke waarderingen en een goede achtergrond voor aandelen verschuiven we ook naar een positievere kijk op converteerbare obligaties.
In de context van de vervroegde verkiezingen houden we over het algemeen Franse namen nauwlettend in de gaten, vooral banken en namen die nauwe banden hebben met de staat - wat opnieuw het belang onderstreept van bottom-up selectie van emittenten.
In opkomende markten, een drukke verkiezingskalender
In mei waren er verkiezingen in drie van de belangrijkste groeilanden, zowel qua bevolking als economisch gewicht. In Mexico zorgde een groter dan verwachte overwinning van Claudia Scheinbaum, een bondgenoot van de zittende AMLO, die aan een termijn gebonden is, voor nervositeit bij beleggers omdat haar overwinning haar het mandaat zou kunnen geven dat nodig is om beleggersonvriendelijke justitiële hervormingen door te voeren. In Zuid-Afrika slaagde het ANC er niet in een volstrekte meerderheid te behalen, wat de deur zou kunnen openzetten voor een coalitie met extreemlinks. In India won de BJP van premier Modi de verkiezingen zoals verwacht, maar met een kleinere meerderheid dan verwacht. In het kielzog van de sterke renteprestaties in de VS deden investment grade emittenten die gevoelig zijn voor treasuries het beter.
FX-kansen geconcentreerd in groeilanden; macro- en monetair beleid ontwikkelde markten grotendeels ingeprijsd
We zijn weer neutraal geworden voor valuta's uit ontwikkelde markten, inclusief USD en relatieve waardehandel die we hielden tussen AUD/CAD, NOK/EUR en EUR/GBP.
We namen winst op onze AUD vs. CAD trade na de Canadese renteverlaging en onze short EUR vs. NOK. We sloten ook onze EUR vs. GBP long na de aankondiging van de vervroegde verkiezingen in Frankrijk. We namen ook winst op onze long positie in HUF vs. PLN, omdat we zien dat de Poolse centrale bank nogal havikish blijft en er nog steeds spanningen zijn tussen Hongarije en de EU.
In EM houden we onze longs op de INR en IDR, die zeer aantrekkelijke carry leveren, en op de TRY, die naast carry ook potentieel biedt dankzij een normalisering van het economische en monetaire beleid in Turkije.
We houden ook onze short CNY vs. USD, die we ook aanhouden als een gedeeltelijke afdekking met positieve carry tegen mogelijke verdere neerwaartse bewegingen in de rente op Chinese staatsobligaties, gezien onze onderwogen positie op de Chinese rente.