Over de maand januari eindigden de rentemarkten ongeveer op hetzelfde punt als aan het begin van het jaar, maar maskeerden een aanzienlijke volatiliteit binnen de maand. Normaal gesproken zou een inauguratie niet veel turbulentie veroorzaken, omdat beleidsvoorstellen goed begrepen en ingeprijsd zouden moeten zijn. Dat geldt niet voor de regering Trump. In de dagen voorafgaand aan de inauguratie kondigde hij een stortvloed aan beleidsvoorstellen aan rond tarieven. Waarnemers twijfelden echter al snel aan zijn oprechtheid, waardoor de obligaties weer stegen.
Alles bij elkaar daalde de Amerikaanse 10-jarige Treasury met slechts 3 basispunten. De Duitse 10-jarige Bund steeg met 9 basispunten en presteerde minder goed dan Italiaanse, Franse en Spaanse staatsobligaties - misschien als gevolg van de onzekerheid rond de komende verkiezingen. De bedrijfsobligatiemarkten waren evenmin onder de indruk van de tariefdreigingen en de spreads bleven krapper worden - aan beide kanten van de Atlantische Oceaan en zowel in High Yield als Investment Grade markten. De MOVE-index - een graadmeter voor de volatiliteit op de obligatiemarkt - vertoonde zelfs een aanzienlijke neerwaartse beweging.
Beleggers lijken "we geloven het als we het zien" als hun motto te hebben aangenomen. Onze conclusie is dat de markten nu kwetsbaarder zijn voor verrassingen en eventrisico's.
We nemen een voorzichtiger standpunt in over de Amerikaanse rente en beëindigen onze steepening positie
Vorige maand behielden we een neutrale rating voor de Amerikaanse rente, ondanks het feit dat de meeste drijfveren volgens ons negatief waren, omdat we vonden dat Value voldoende aanwezig was om een onderwogen positie niet te rechtvaardigen. Sindsdien hebben we een aanzienlijke rally gezien. Hoewel de andere drijvende krachten in ons kader negatief blijven, is Value dus minder aanwezig. We hebben gezien dat de rally vooral kwam van de reële rendementen, omdat de breakevens hardnekkig hoog zijn gebleven. Dit is opmerkelijk omdat de olieprijs aanzienlijk daalde, wat leidde tot een breuk in de gebruikelijke olie-breakeven correlatie. We kunnen dit misschien zo interpreteren dat de markten duidelijk een inflatoir Amerikaans beleid verwachten, maar dat dit (tijdelijk) werd gemaskeerd door goedkopere energie.
De groei blijft robuust, de consument is nog steeds sterk en we zien een stabilisatie op de arbeidsmarkt. De inflatie blijft tamelijk stabiel, ondanks het feit dat een Core PCE van +0,16% MoM als een neerwaartse verrassing werd gezien. Dit niveau zou zelfs niet voldoende zijn om halverwege het jaar op 2% uit te komen. Daarom lijkt de inflatie, zelfs als we mogelijke tariefeffecten buiten beschouwing laten, af te stevenen op stabilisatie op een niveau dat aanzienlijk hoger ligt dan 2%. Dat gezegd hebbende, één element dat we nauwlettend in de gaten zullen houden en dat de desinflatie kan ondersteunen, is onderdak. De kosten van nieuwe huurcontracten zijn gedaald, wat kan worden gezien als een voorlopende indicator voor de kosten van onderdak, inclusief de equivalente huurprijs voor eigenaars, die een CPI-component is.
We beëindigen ook onze 10-30 steepening trade. Commentaren van Scott Bessent, de minister van Financiën, wijzen op een sterke focus op de 10-jarige tenor in het bijzonder. Dit kan de hogere bèta accentueren die de 10Y doorgaans vertoont ten opzichte van de algemene Treasury curve. Als zodanig hebben 10-30 steepeners de neiging om enigszins directioneel te zijn - wat leidt tot een afvlakking van de curve als Treasuries verkopen, waarbij de selloff meer uitgesproken is voor de 10-jarige dan voor de 30-jarige. Omdat we over het algemeen negatief zijn over Treasuries, geven we er daarom ook de voorkeur aan om onze steepener te beëindigen.
We handhaven een positieve duration bias op de rente in de eurozone
De groeidynamiek van de eurozone blijft zwak. De PMI-gegevens zijn licht verbeterd, maar blijven zwak. De inflatie vertraagt nog steeds en loonstijgingen via sectorale onderhandelingen behoren nu grotendeels tot het verleden. De ECB is doorgegaan met opeenvolgende versoepelingen in een "vergadering per vergadering"-aanpak zonder zich vast te leggen op verdere beleidsstappen. Hoewel vraag en aanbod een tegenwind blijven vormen, worden we iets minder negatief over deze indicator, omdat de staatsobligatieleveringen tot nu toe zwaar overtekend zijn, wat aantoont dat de interesse van beleggers aanwezig is.
Per land blijven we positief over Spanje, de enige grote emittent in de eurozone met een gezonde groei. We introduceren een long België vs. Frankrijk. Hoewel er in Frankrijk een begroting is goedgekeurd om een onmiddellijke crisis af te wenden, laat de prestatie van de Franse spreads - met een OAT-Bund van ongeveer 70bps - weinig ruimte voor slechte begrotingsverrassingen, die nog steeds heel goed mogelijk zijn. De besprekingen over de pensioenhervorming en de komende ratingherzieningen zullen voor Frankrijk ook nauwlettend in de gaten moeten worden gehouden. In België daarentegen is met succes een regering gevormd waarvan de beleidsdoelen positief zouden moeten zijn vanuit fiscaal oogpunt. We zien daarom meer waarde in de laatste.
De kredietspreads zijn krap, maar we denken dat ze zo kunnen blijven
IG-bedrijfspapier in EUR blijft het goed doen en de spreads liggen dicht bij het laagste niveau ooit, dat werd ondersteund door het beleid van de centrale banken. De fundamentals blijven echter gezond en er is ook technische ondersteuning. De hefboomwerking van bedrijven is de afgelopen vijf jaar gedaald. Hoewel de rentedekkingsratio ook is gedaald als gevolg van hogere rentetarieven, blijft deze op een gezond absoluut niveau. We zitten nu in het derde jaar van hogere rentes en de gemiddelde coupons zijn niet veel lager dan de obligatierendementen. De winstgroei was ook solide.
Voor EUR HY zijn we iets positiever geworden, dankzij een tijdelijke opleving van de spreads en een verbreding ten opzichte van IG. We blijven de fundamentals stabiel en fatsoenlijk vinden en zien de techniciteit als een ondersteunende factor met een extreem dunne uitgifte.
Amerikaans bedrijfspapier is ongetwijfeld duur over het grootste deel van het kwaliteitsspectrum. Ondanks deze dure prijs voelen we ons comfortabel met een marktgewogen blootstelling aan investment grade bedrijfsobligaties. Dit is te danken aan de hoge all-in rendementen en de buffer tegen mogelijke spreadverbreding die deze hoge carry biedt. We zien ook een convergentie tussen de A- en BBB-rankingcategorieën in de ruimte. De BBB-fundamentals houden stand, omdat deze bedrijven gedwongen waren hun balans te versterken in afwachting van hogere rentes om te voorkomen dat ze gevallen engelen zouden worden. Aan de andere kant hadden bedrijven met een hogere rating niet te maken met dezelfde druk, wat leidde tot een verslechtering van de rentedekkingsratio's bij herfinanciering.
High Yield-waarderingen zijn aantoonbaar nog duurder, aangezien deze bedrijfsobligaties intrinsiek kwetsbaarder zijn voor eventrisico's (bijv. tarieven) of economische vertraging, en daarom de voorkeur geven aan een onderwogen positie. De fundamentals zijn nog steeds goed, maar de trend is zwakker. Hoge rendementen en een lage duration bieden echter een aanzienlijke mate van bescherming. Het rendement zou met meer dan 2% moeten stijgen als beleggers tegen het einde van het jaar geen positief totaalrendement zouden zien.
Achtergestelde bankschulden: Een segment met verborgen waarde?
Met High Grade en High Yield spreads op bijna recorddieptepunten wordt waarde in bedrijfspapier aan beide zijden van de Atlantische Oceaan steeds ongrijpbaarder - maar wij zien achtergestelde bankschulden als een hoek van de markt waar die waarde nog wel aanwezig is. AT1's worden verhandeld tegen rendementen die aanzienlijk hoger liggen dan BB HY-kredieten, terwijl vijf jaar geleden nog het omgekeerde het geval was. Wij denken dat beleggers overdreven pessimistisch zijn geworden na de SVB- en Credit Suisse-episodes van 2023. Met sterke bankwinsten, een goede activakwaliteit, sterke winsten en risico-overdrachten denken we dat dit enkele van de goedkoopste risicopremies zijn die op dit moment op de markt beschikbaar zijn.
Monetair beleid BOJ: het gaat nu eigenlijk over inflatie!
Over het algemeen zijn BOJ-verhogingen geprijsd wanneer de yen zwak was, maar traders hebben deze verwachtingen niet naar beneden bijgesteld ondanks de sterkte van de yen. We hebben ook hawkish opmerkingen gehoord van sommige BOJ-leden. Dit is logisch gezien de achtergrond van een economie die reflatie heeft gezien na de wereldwijde post-Covidpiek. Traders zijn in afwachting van de resultaten van de loononderhandelingen in het voorjaar, die de afgelopen jaren vaak verrassend positief waren en dat mogelijk nu weer zullen zijn.
