Centrale banken waren volop actief in september, toen de Federal Reserve de rente met 0,5% verlaagde en de ECB de rente met 0,25% verlaagde, waarmee ze haar versoepelingscyclus voortzette. De rente steeg sterk in de eerste helft van september toen het thema van desinflatie en renteverlagingen overeind bleef, terwijl in de tweede helft de commentaren van centrale bankiers en de publicatie van steeds meer economische gegevens zich vertaalden in sterke herzieningen van de beleidstrajecten van de Fed en de ECB.
De ECB verlaagde de rente met 25 basispunten tijdens haar laatste beleidsvergadering en gaf de voorkeur aan geleidelijke maatregelen nu het vertrouwen toenam dat de inflatie volgend jaar naar het streefcijfer zal convergeren. Christine Lagarde stuurde aan op nog twee verlagingen van vergelijkbare grootte voor de resterende twee bijeenkomsten dit jaar. De beleidsmakers benadrukten echter dat de volgende beslissingen afhangen van de vraag of de inflatie zich ontwikkelt zoals verwacht, en dat flexibiliteit met betrekking tot het tempo van de beleidsnormalisatie, in beide richtingen, noodzakelijk is om rekening te houden met veranderingen in de economische groei en de inflatiedruk. De ECB heeft haar groeiverwachtingen voor 2024 en 2025 naar beneden bijgesteld nu de economie van de eurozone aan kracht blijft inboeten, geleid door de forse zwakte in Frankrijk en Duitsland. De dienstensector vertraagde omdat huishoudens de groei niet langer lijken te ondersteunen en de verwerkende industrie bleef onder druk staan door de vertraging op de exportmarkten.
Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan koos de Fed voor resolute actie en verlaagde de rente met 50 basispunten, waardoor rentehandelaren meer renteverlagingen in de toekomst verwachten, ondanks het feit dat Jerome Powell het idee van aanhoudende grote renteverlagingen in de toekomst afwijst. Met een economie die zoemt met een jaarlijkse groei van 3% over het tweede kwartaal van 2024 en een banenmarkt die slechts licht afkoelt, heeft de Fed laten zien dat ze zich zorgen maakt over het feit dat ze achterop raakt nu uit gegevens blijkt dat de Amerikaanse consument zijn vertrouwen in hoog tempo lijkt te verliezen vanwege zorgen over de arbeidsmarkt. Het besluit van de Fed riep vragen op over de economische cyclus en de afhankelijkheid van gegevens impliceert dat er meer rentevolatiliteit in het verschiet ligt.
Aan het bedrijfsfront drukten emittenten in september voor bijna 80 miljard euro aan schulden af, het op één na grootste bedrag ooit (na 2019), om de volatiliteit van de verkiezingen van november te vermijden en te profiteren van de sterke vraag van beleggers. Al met al blijft de kredietmarkt echter gesteund door een sterke vraag naar herbeleggingen en een nieuwe instroom in Investment Grade fondsen, nu de lagere rentetarieven van de centrale banken de vraag naar vastrentende waarden van hogere kwaliteit stimuleren. Omdat de markt echter al een aanzienlijke mate van beleidsversoepeling heeft ingeprijsd, hebben we een verschuiving waargenomen in de vraag naar duration, met een sterke vraag naar de bovenkant van de curve.
Structureel zijn we het hele jaar positief geweest over duration, terwijl we tactisch een neutraal standpunt hebben ingenomen vanwege de langdurige prijsstelling van renteverlagingen. Na de aanzienlijke stijging van de rente in de afgelopen weken (meer dan 30 basispunten) willen we echter weer een voorzichtig positief standpunt innemen, gezien het aantal renteverlagingen dat is ingeprijsd (in lijn met de dot plots) en het feit dat de inflatie goed onder controle lijkt te zijn. Wij verwachten 25 bp in elk van de volgende twee vergaderingen van de Fed, zoals geprijsd door de markten.
Wat de groei betreft, hebben we een meer evenwichtige visie met belangrijke aanwijzingen dat de arbeidsmarkt lijkt af te koelen (ondanks een sterk recent NFP-cijfer) door de daling van de aanwervingscijfers en zelfs hints van een ontslagcyclus. De ISM-productie zet haar (zij het bescheiden) krimp voort, maar er is een gebrek aan alarmerende dataprints omdat de economie op weg lijkt naar een zachte landing. Op het gebied van inflatie zien we neerwaartse trends die wijzen op desinflatie. Gegevens over lonen laten ook zien dat we op een inflatieniveau van 2% lijken af te stevenen. We zien de grondstoffen/olieprijzen niet te zwaar wegen voor de inflatie, aangezien OPEC+ ondanks de geopolitieke risico's het aanbod lijkt te willen verhogen, wat een neerwaartse druk op de prijzen zou moeten uitoefenen.
De belangrijkste risicofactoren zijn natuurlijk de Amerikaanse verkiezingen, waar de uitslag nog te dichtbij lijkt te zijn. Het vooruitzicht van een overwinning van Trump in combinatie met een republikeins congres lijkt inderdaad weinig waarschijnlijk, maar het is duidelijk een vooruitzicht dat de rente aanzienlijk zal opdrijven en we blijven dit nauwlettend volgen. We volgen ook aandachtig de mogelijke impact van orkaan Milton (in Florida), waar de schade en de verplaatsing van de bevolking waarschijnlijk een impact zullen hebben op de groei en de inflatie.
We zijn een shortpositie begonnen op de Zweedse rente versus de EUR. De Zweedse economie heeft dit jaar qua groei ondermaats gepresteerd, maar een grote mate van negativiteit is al ingeprijsd. Terwijl de desinflatie in Zweden duidelijk is geweest, heeft de lagere inflatie in de eurozone het inflatieverschil tussen de twee markten enigszins verkleind. De recente stabilisatie van de Zweedse kroon is ook positief op dit front. Tot slot, met de verwachtingen van 100bps verlagingen in de komende drie vergaderingen en de Riksbank die dit jaar al met 75bps heeft verlaagd, zien we geen groot risico voor snellere verlagingen.
Terwijl onze waarde-indicatoren neutraal werden, zijn cyclus en technische factoren positief... Wat de conjunctuurcyclus betreft, verwachten we een nieuwe krimp in het derde kwartaal, als gevolg van neerwaartse bijstellingen van de PMI's en een zwakkere banenmarkt die wijzen op een tragere groei. Op het gebied van inflatie zet de vertraging door, want de inflatie is nu voor het eerst in 3 jaar onder de 2% gekomen. De dynamiek van de kerninflatie vertraagde ook licht en deze beweging zou belangrijker moeten zijn in 2025, wat ook ons positieve standpunt over de looptijd van de eurozone ondersteunt. De ECB blijft werken op basis van een gegevensafhankelijke aanpak, die per vergadering wordt bepaald. De leden van de centrale bank wijzen steeds vaker op een renteverlaging in oktober, op grond van zorgen over de groei en het vertrouwen dat de inflatie is teruggedrongen. We verwachten echter niet dat deze renteverlaging vergezeld zal gaan van een toezegging, terwijl de markten uitgaan van een renteverlaging bij elke vergadering tot maart 2025. De stromingsdynamiek is gunstig: veel landen hebben al bijna 90% van hun jaarlijkse behoefte uitgegeven en het tempo van de aanvoer zal in het vierde kwartaal waarschijnlijk afnemen.
We hadden eerder een negatief standpunt over de Franse duration. Vanuit een waarderingsperspectief, met spreads die in de loop van september richting 80bps bewegen, hebben we besloten om tactisch winst te nemen op onze onderwogen positie. We blijven de begrotingsmaatregelen volgen, evenals de politieke situatie die relatief fragiel blijft en we merken op dat het land onder scherp toezicht staat van de ratingbureaus. We staan ook klaar om opnieuw een potentiële shortpositie in te nemen als de waardering/spread onder de 70bps komt.
Elders hebben we een neutrale houding aangenomen ten opzichte van de euro, door winst te nemen op onze onderweging in onze inflatiestrategie. De carry blijft negatief, maar andere drijvende krachten zijn gemengder dan in het verleden.
Wat EUR-bedrijfsobligaties betreft, zien we enige verslechtering van de fundamentals als gevolg van zwakkere macrocijfers, en we zien de spreiding toenemen. Voor investment grade handhaven we ons neutrale standpunt, omdat de rendementen beleggers blijven verleiden om in deze activaklasse te stappen. De fundamentele factoren blijven veerkrachtig, maar we zien ook enkele verslechteringen, met name in de autosector. Met een aanzienlijk geopolitiek risico en de naderende Amerikaanse verkiezingen zijn wij van mening dat tactische voorzichtigheid geboden is ten opzichte van een activaklasse die wij op lange termijn blijven verkiezen.
Met spreads op vrij lage niveaus houden we een neutrale houding aan ten opzichte van euro high yield, hoewel we het een betere activaklasse vinden dan US high yield. Hoewel de algehele kwaliteit sterk is, zien we de rendementen aanzienlijk dalen en minder aantrekkelijk worden voor beleggers.
Wij blijven een voorkeur houden voor een long dollar, omdat de Amerikaanse economie blijft verrassen en de greenback waarschijnlijk zal fungeren als een hedge tegen een mogelijke overwinning van Trump in de Amerikaanse verkiezingen. De USD is al aan het opveren in oktober. We streven naar een long USD versus de EUR en CHF, waar de macro- en inflatiecijfers zwakker zijn.
Wij blijven ook een voorkeur houden voor de yen (versus de euro) omdat deze goedkoop lijkt in een wereldwijde versoepelingscyclus (met lagere rendementen) en de valuta een afdekking blijft tegen geopolitieke spanningen. Bovendien lijkt de verkrappingscyclus in Japan nog niet ten einde, met enige kans op verdere renteverhogingen.
Overheidsobligaties uit de groeilanden in harde munt hebben een volatiele periode achter de rug, met spreads die nu relatief krap zijn, hoewel we erkennen dat het carry-niveau vrij hoog is. Fundamenteel gezien blijft onze neutrale positie dus ongewijzigd, ondanks de gezonde fundamentals wat betreft het macrobeeld en vooral de Amerikaanse versoepelingscyclus die we nu ingaan. In het licht van de Amerikaanse verkiezingen en de volatiliteit die deze zouden kunnen veroorzaken voor de beleggingsklasse, zijn wij van mening dat deze neutrale houding verstandig is. Voor bedrijven in opkomende markten zien we eveneens sterke fundamentele bedrijfsfactoren (zelfs beter dan de meeste bedrijven in ontwikkelde markten), gecompenseerd door, opnieuw, hoge waarderingen.
In lokale valuta beginnen we misschien een dynamiek te zien in termen van de wereldwijde versoepelingscyclus die gunstig zou kunnen zijn voor het segment, maar we hebben liever meer duidelijkheid en duidelijkere katalysatoren, waarbij de risico's op de dollar en de rente de belangrijkste elementen zijn om in de gaten te houden.
De recente fiscale stimulus van China is niet onopgemerkt gebleven en ik denk dat deze in zijn huidige vorm 1% van het bbp zal vertegenwoordigen. Er is echter een gebrek aan details over hoe dit zal worden geïmplementeerd, wat essentieel is om te bepalen hoe blijvend en impactvol dit zal zijn in het verhogen van het consumentenvertrouwen. Structurele problemen zoals de vergrijzing, het consumentenvertrouwen, de hoge jeugdwerkloosheid (~25%) en een zwak socialezekerheidsstelsel vereisen meer dan alleen versoepeling door de centrale bank en een versnipperd begrotingsbeleid. We handhaven onze shortpositie op zowel de lokale rente als de valuta.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik