In maart gonsde het op de obligatiemarkten al van de geruchten over tarieven, toen de regering Trump eerder uitgestelde tarieven voor Canada, Mexico en China invoerde. Nog belangrijker voor de wereldwijde markten was dat beleggers zich begonnen te richten op 2 april, door Donald Trump aangeprezen als "bevrijdingsdag" - de aankondiging van vermeende "wederzijdse" tarieven. Zelfs voor de eigenlijke aankondiging toonden beleggers al tekenen van bezorgdheid over een lagere wereldwijde groei. Risicovolle activa begonnen al wat te verzwakken en de kredietspreads werden ruimer. Aan de andere kant stegen de rentetarieven in de eurozone aanvankelijk met bijna 50 basispunten, waarna ze terugvielen van de hoogtepunten die volgden op de aankondiging van de Duitse infrastructuur- en defensie-uitgaven van 1 biljoen euro, toen de angst voor groei de zorgen over een hoger aanbod begon te verdringen.
De aankondiging van de tarieven op 2 april was een schok voor de meeste beleggers, zowel vanwege de omvang als vanwege de schijnbare willekeur, die de Trump-administratie uitlegde door rekening te houden met "alle handelsbelemmeringen", inclusief bijvoorbeeld btw. De aandelenmarkten gingen wereldwijd lager en de kredietspreads - vooral op High Yield - namen aanzienlijk toe. De reactie van de koersenmarkten was eigenaardiger. De rentetarieven in de eurozone waren al enigszins gestegen in afwachting en bleven stijgen, vooral op het korte eind van de curve, waardoor de verwachtingen voor een renteverlaging door de ECB naar de toekomst werden geschoven. In de VS was er een korte dip in de rente op staatsobligaties, maar daarna verkochten Amerikaanse staatsobligaties juist. De curven werden over de hele linie steiler.
Amerikaanse Treasuries beleefden hun slechtste week sinds 2019. Dit stelt beleggers voor een puzzel en een aantal aanwijzingen, maar geen definitieve verklaring. Amerikaanse activa zijn terechtgekomen in een ”algemene verkoopgolf", met gevolgen voor de Amerikaanse dollar, Treasuries en risicovolle activa zoals bedrijfsobligaties en aandelen. Meer specifiek, waarom zijn de veronderstelde "veilige havens" van de dollar en schatkistcertificaten niet gestegen terwijl risicovolle activa van de hand gingen? Vaak aangehaalde verklaringen zijn onder meer liquidatie van schatkistpapier om te voldoen aan margin calls, afwikkeling van futures-basishandel en Chinese houders die verkopen als vergelding - of misschien gewoon andere beleggers die vooruitlopen op een mogelijke Chinese verkoopgolf. Naar alle waarschijnlijkheid is het een combinatie van deze factoren en enkele andere. Het is ook de moeite waard om ons te richten op wat tot nu toe waarschijnlijk geen verklaring is: inflatieverwachtingen. In feite zijn de breakevens voor inflatie - het verschil in rendement tussen nominale en inflatiebeschermende Treasury-rendementen - zelfs gedaald. Bij gebrek aan recente historische ervaring met een tariefverhoging van deze omvang is het inderdaad moeilijk om de impact van tarieven op de inflatie te modelleren, maar we verwachten wel dat het effect inflatoir zal zijn, ten minste op korte termijn. De consumentenverwachtingen wijzen ook op een hogere inflatie. Breakevens voor inflatie worden verhandeld als risicovolle activa: ze dalen en stijgen met aandelen en olie. Dit gebrek aan een duidelijke verklaring die past bij de gangbare verwachtingen van het gedrag op de obligatiemarkt laat veel ruimte voor speculatie over het verlies van Amerikaanse staatsobligaties als veilige haven. Op dit moment denken we dat het te vroeg is om een dergelijke beslissing te nemen, maar de ontwikkelingen vereisen nauwlettende aandacht en we geven de voorkeur aan een zeer voorzichtige en tactische aanpak zolang deze sluier van onzekerheid van kracht is.
Het beeld in de eurozone is veel minder eenduidig. Zwakke groei en desinflatie was al eerder ons basisscenario voor de regio. Tarieven zetten de groei en de inflatie duidelijk verder onder druk. Deflatoire druk kan niet alleen worden verwacht van een verzwakkende economie en vraag, maar ook van de verzwakkende dollar - normaal gesproken zou een verzwakkende euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar een meer typische reactie van de markt zijn. Tot slot kunnen extreem hoge Amerikaanse tarieven ertoe leiden dat andere exportproducten in plaats daarvan andere consumentenmarkten proberen te overspoelen, waardoor de prijzen nog verder dalen. Wij verhogen daarom onze long positie op de Euro rente. Op dit moment ligt de rente nog steeds boven het niveau van voor de aankondiging van de Duitse begrotingsstimulusmaatregelen. Wij vinden dat de obligatiemarkt de recessierisico's nog niet voldoende heeft ingeprijsd voor de hele curve. Er heeft al meer renteherziening plaatsgevonden op het heel korte eind van de curve en daarom kiezen we ervoor om blootstelling toe te voegen aan de 5-jaars benchmarkobligatie.
Euro overheidsobligaties kunnen verder worden ondersteund door relatieve waarde. De rente op Bunds is nu aanzienlijk hoger dan de rente op schatkistpapier dat is afgedekt naar euro, gezien het aanzienlijk grotere renteverschil tussen de VS en Europa aan het korte eind dan aan het lange eind. De rentecurve in Europa is nu aanzienlijk steiler dan in de VS, deels door een stijging van de termijnpremie.
In lijn met het thema van het positioneren van onze portefeuilles voor een lager groeiscenario, geven we er de voorkeur aan om onze blootstelling aan niet-kernlanden te roteren naar kernlanden. Daarom verlagen we onze overweging in Spanje en gaan we onderwogen in Italië. In een scenario waarin de risico's afnemen, verwachten we dat Duitsland het meest zal profiteren. Fundamenteel zien we Spanje nog steeds als een sterke emittent, maar het beleggerssentiment zal er waarschijnlijk voor zorgen dat Spaanse obligaties minder zullen stijgen dan Duitse obligaties in het geval van een vlucht naar kwaliteit.
We hebben onze rating voor zowel Investment Grade (IG) als High Yield (HY) met een halve graad verlaagd, vanwege een aanzienlijke toename van het risico op verdere verruiming in beide sectoren. Op dit moment is er een achterstand tussen de Europese en Amerikaanse high yield-markten, waardoor ze qua spreads erg op elkaar lijken. We blijven een voorkeur houden voor investment grade obligaties, relatief gezien, omdat het risico op uitstroom in deze sector beperkter is naarmate beleggers hun risico's afbouwen.
Voor Additional Tier 1 (AT1) obligaties adviseren we een voorzichtiger aanpak, omdat deze activaklasse behoorlijk volatiel kan zijn. Qua sectoren concentreren we ons op lokale spelers en binnenlandse bedrijven, waarbij we exporteurs proberen te vermijden en ons in plaats daarvan richten op defensieve sectoren.
Wat de spreadniveaus betreft, zouden we een positievere kijk op investment grade-obligaties overwegen bij spreadniveaus van 140 tot 150 basispunten (bps). Voor High Yield obligaties zou een gunstiger vork tussen 500 en 600 basispunten liggen. Op de korte termijn hebben we een lichte voorkeur voor Europese High Yield en bedrijfsobligaties, omdat we verwachten dat de impact op de fundamentele factoren negatiever zal zijn voor Amerikaanse bedrijven en consumenten, wat waarschijnlijk zal leiden tot een outperformance van Europese bedrijfsobligaties.
De spreads bij de aankondiging van de tarieven waren extreem krap en we hadden eerder een zeer negatieve kijk op waarderingen. Sindsdien is er een aanzienlijke verruiming geweest. We zitten nu dicht bij 400 basispunten (bps), een niveau waarop de activaklasse historisch gezien als aantrekkelijk werd beschouwd. Daarom zijn de vooruitzichten nu neutraler en gunstiger wat betreft de waarderingen. Aan de andere kant is het fundamentele plaatje voor opkomende landen natuurlijk ook moeilijker geworden, vooral voor die landen met een aanzienlijke blootstelling aan de VS. Dit kan echter enigszins worden afgezwakt als de US dollar zwak blijft.
Voor schuld in lokale valuta (LC) is de dalende inflatie echter een positief aspect, omdat het de mogelijkheid biedt voor renteverlagingen. Bij de obligaties in lokale munt is er zeker ruimte voor centrale banken om de rente te verlagen, vooral nu de rente in de VS daalt, omdat sommige economieën dit duwtje in de rug nodig kunnen hebben. Een andere positieve factor voor lokale tarieven is de situatie in China. Als China zwak blijft en reservecapaciteit op de wereldmarkten zet, kan dat leiden tot vernietiging van de vraag. We zijn van mening dat valuta's van opkomende markten het beter zouden moeten doen met een zwakkere dollar, maar we blijven alert op een mogelijke terugkeer van de dollar als een "risk-off" valuta.
In elk geval zien we dat de tariefsituatie waarschijnlijk idiosyncratische kansen creëert. Sommige emittenten, met name in Azië, zijn zeer kwetsbaar. Andere landen kunnen ook proberen van de situatie te profiteren, wat leidt tot een herverdeling van economische capaciteit over opkomende markten.
Op de forexmarkt is onze strategie om long te gaan op de Japanse yen ten opzichte van de euro en pond sterling. De beslissing om short te gaan op het Britse pond is gebaseerd op de observatie dat de positionering vrij lang is en we verwachten dat de Bank of England (BOE) de rente meer zal verlagen dan wat de markt op dit moment inprijst.
Veilige valuta's in risicovolle tijden, zoals de JPY en de Zwitserse frank (CHF), doen het goed. De algehele positionering in JPY is echter long, wat iets is om nauwlettend in de gaten te houden.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik