Juni stond in het teken van een aanzienlijke toename van de politieke onzekerheid in zowel de VS als de EU. Bij de Europese parlementsverkiezingen werden rechtse partijen steeds prominenter, vooral in Frankrijk, waar de kracht van hun overwinning president Macron ertoe aanzette verrassende parlementsverkiezingen uit te schrijven. In de VS vergrootte een zwak debat van president Biden de kans op een overwinning van Trump in de Amerikaanse verkiezingen, wat enige volatiliteit op de markten veroorzaakte.
Op macro-economisch vlak bleef de inflatie licht dalen en bleven de economische cijfers wat zwakker. Centrale banken handhaafden hun zeer voorzichtige houding, waarbij zowel de ECB als de Fed vastbesloten waren om data-afhankelijk te blijven en weigerden om zich vooraf vast te leggen.
Het was een gemengde maand voor obligatiebeleggers, afhankelijk van in welke kant van de Atlantische Oceaan ze belegd waren. Terwijl de Amerikaanse rente in de loop van de maand steeg, waarbij de 10J met meer dan 25 basispunten daalde, was er in de laatste dagen een opwaartse beweging. Dat kwam tot uiting in de Duitse rente, die ook lager eindigde in de loop van de maand. De Franse 10-jaarsrente steeg echter bijna constant met bijna 30 basispunten en eindigde op 3,3%, voor het eerst sinds 2006 hoger dan de Portugese 10-jaarsrente.
Ook bedrijfsobligaties deden het goed, zowel in de VS en de EU als in investment grade en high yield. De spreads op zowel de EUR IG- als de HY-markten werden iets ruimer (respectievelijk 11 bp en 36 bp). Ondanks de recente prijsvolatiliteit hadden bedrijfsobligaties geen last van een verslechtering van de vraag op de primaire markt of van zware verkoopdruk op de secundaire markt, wat de voorkeur van beleggers voor bedrijfsobligaties en de veerkracht van het segment weerspiegelt.
Groeilandenobligaties waren de afgelopen maand gemengd, omdat de markt voor harde valuta's positieve rendementen opleverde, terwijl de markt voor lokale valuta's het liet afweten. De verkiezingen domineerden opnieuw de groeilanden. In Mexico slaagde de linkse coalitie erin een absolute meerderheid te behalen, wat het pad effende voor de uitvoering van een aantal extremistische beleidsmaatregelen die tijdens de campagne waren geopperd. Dit leidde tot een dramatische verkoopgolf van de Mexicaanse Peso, waardoor een carry trade in FX werd afgewikkeld. In Zuid-Afrika en India slaagden de regeringspartijen en coalities er niet in om een meerderheid te behalen in de wetgevende macht, en terwijl dit in India veel minder dramatisch was, richtten in Zuid-Afrika de twee weken durende onderhandelingen tussen het ANC en andere partijen (voornamelijk de DA) de aandacht van de markten.
Amerikaanse rentes: De data blijven wijzen op renteverlagingen
De groei in de VS blijft negatief verrassen, zoals blijkt uit de data over de maand juni. Zowel de ISM Manufacturing als de Services cijfers noteerden onder de 50, wat weinig is voorgekomen na Covid. Ook de arbeidsmarkt versoepelde enigszins: de tewerkstelling buiten de landbouwsector daalde licht, terwijl de werkloosheid toenam tot 4,1%. Tot slot gingen de inflatiecijfers (inclusief de PCE) iets omlaag. Toch bleef de Fed een relatief voorzichtige toon aanhouden en de dot plots wijzen nog steeds op minder dan 2 renteverlagingen, en we blijven uitgaan van de eerste renteverlaging in september. Hoewel Jerome Powell erkende dat de Amerikaanse economie niet langer oververhit is en suggereerde dat er meer reden is voor renteverlagingen, weigerde hij iets te zeggen over de timing van de verlagingen.
De komende Amerikaanse verkiezingen lijken een belangrijk pijnpunt, zowel wat betreft de rente als de volatiliteit. De uitkomst zal een wezenlijke invloed hebben op het fiscale scenario van de VS en de economie in het algemeen. Het recente debat werd gekenmerkt door de slechte prestaties van voorzitter Biden en zijn positie als kandidaat werd aangevochten door zijn eigen factie, waarbij verschillende leden van de Democratische partij opriepen om hem te vervangen. Onzekerheid over deze vraag zal de volatiliteit waarschijnlijk vergroten in een tijd waarin de economie vertraagt en de rente hoog blijft.
Het algemene beeld pleit voor een long positie op de Amerikaanse rente (met name de 5- en 10-jaars), die een betere carry-dynamiek blijft vertonen dan de korte termijn, en nog steeds een veilige haven is in de context van verhoogd geopolitiek risico. We hebben ook een voorkeur voor het implementeren van deze visie via een Long US vs Short Canada trade. Hoewel de Canadese economie dit jaar zwakker heeft gepresteerd dan de VS, beginnen de economische verrassingen in Canada inderdaad hoger uit te vallen (in vergelijking met de VS). De marktprijzen voor renteverlagingen in Canada lijken agressiever dan die in de VS en ook de waarderingen zijn in het voordeel van de Amerikaanse rente.
EUR Duration: positief algemeen, negatief Frankrijk
De conjunctuurcyclus en de economische dynamiek blijven aan de zwakkere kant, ondanks de verbeteringen die we in mei hebben gezien. In juni zagen we inderdaad een afzwakking van de stijging van de PMI voor de verwerkende industrie in mei door de nieuwe orders en de productiecomponent. We merken op dat de inflatiecyclus duidelijk vertraagt, dit keer met de consumptie- en huizencyclus als de grootste boosdoeners, terwijl de lonen en de productie enigszins stabiel blijven. De ECB ging over tot haar eerste renteverlaging in vijf jaar. We verwachten twee extra renteverlagingen dit jaar, en de volgende zou voor september zijn. Mevrouw Lagarde benadrukte echter "gegevensafhankelijkheid" en ze pinde zich niet vast op een bepaald traject. De inflatie- en groeiramingen voor 2024 en 2025 werden ook naar boven bijgesteld - hoewel de inflatieverwachtingen nog steeds lager zijn dan in dec 2023. Volgens ons blijft de desinflatoire trend aanhouden naast de zwakke macro-economische vooruitzichten. Verder wordt verwacht dat de technische factoren redelijk ondersteunend zullen zijn, omdat de flowdynamiek verbetert en het tempo van het aanbod in de tweede helft van het jaar waarschijnlijk zal afnemen, terwijl de durationpositionering van beleggers redelijk stabiel lijkt te zijn gebleven. Daarom behouden we onze kleine overwogen positie op de EUR-rentes in het algemeen en zoeken we naar betere niveaus om winst te nemen uit onze positie.
De Franse parlementsverkiezingen zijn tot een einde gekomen waarbij geen enkele factie nog maar een meerderheid kreeg van zetels in het parlement. De linkse alliantie (NFP) behaalde het hoogste aantal zetels, maar de vorming van een regering lijkt gecompliceerd, met name in het licht van een economische agenda met beleidsmaatregelen die het begrotingstekort waarschijnlijk zullen verergeren. Andere opties zijn onder andere een centrumlinkse coalitie (inclusief de partij van Macron die het op één na grootste aantal zetels haalde), die een evenwichtigere aanpak zou bieden, maar het politieke risico waarschijnlijk niet zou wegnemen. Tot slot zou een technocratische regering zonder meerderheid voor enige economische stabiliteit kunnen zorgen, maar ook voor een potentiële patstelling in de wetgevende macht. In een context waarin het begrotingstekort van het land al alarmbellen heeft doen rinkelen (ten aanzien van EU-regelgeving en ratingbureaus), en bij gebrek aan monetaire steun, zullen de Franse rentevoeten en spreads waarschijnlijk onder aanhoudende druk komen te staan. We voelen ons goed met onze onderwogen positie in Frankrijk gezien de onzekerheid over de mogelijke regeringsformatie en het fiscale beleid dat daarna wordt uitgevoerd. Verder sloten we onze lang aangehouden overwogen positie in Oostenrijk, dat sinds het laatste kwartaal van 2022 goed presteerde ten opzichte van kernlanden, terwijl de komende verkiezingen in Oostenrijk in september voor wat politieke ruis zouden kunnen zorgen.
Buiten de kernlanden blijven de waarderingen behoorlijk, terwijl de aanboddynamiek ook voor niet-kernlanden gunstiger wordt, met uitzondering van Italië. Het resultaat van de kwantitatieve aanscherping van het PEPP is geen groot negatief element qua flows voor 2024. We hebben een long positie ingenomen in Spanje, waar we politieke stabiliteit en een aanzienlijke verbetering van de begrotingssituatie zien.
EUR-bedrijfsobligaties: spreads nog steeds krap; fundamentals veerkrachtig
Wij blijven neutraal voor de euro Investment Grade activaklasse. Tot nu toe is dit ook een goed resultatenseizoen geweest voor Europese bedrijven, met duidelijk meer goede dan slechte resultaten (qua schattingen). De volatiliteit van de sector werd deze maand grotendeels veroorzaakt door de gebeurtenissen in Frankrijk, waar sommige segmenten te maken kregen met een grotere spread vanwege hun directe en indirecte blootstelling aan Franse risico's, zoals verzekeringen, banken, nutsbedrijven, bouw en media. Anderzijds zagen we in een aantal niet-financiële sectoren veerkracht dankzij een lage directe blootstelling aan Frankrijk en/of idiosyncratische verhalen, zoals Basic Materials, Chemicals, Food & Beverage en Technology. Ondanks de recente prijsvolatiliteit hadden bedrijfsobligaties geen last van een verslechtering van de vraag op de primaire markt of van zware verkoopdruk op de secundaire markt, wat de voorkeur van beleggers voor bedrijfsobligaties en de veerkracht van het segment weerspiegelt. De spreads blijven echter erg krap en lijken de risico's niet correct te verrekenen.
We hebben onze visie op Euro High yield licht bijgesteld van negatief naar Neutraal. De fundamentals blijven goed georiënteerd, waarbij de meeste bedrijven zich richten op schuldafbouw om hun kapitaalstructuur aan te passen aan een omgeving met hogere rentes voor langere tijd. Dit segment viel ook minder terug dan het IG-segment sinds de toegenomen politieke onzekerheid in Frankrijk. Aan de onderkant van het ratingspectrum verschijnen barsten omdat sommige balansen niet houdbaar zijn in het nieuwe renteregime. De technische factoren blijven sterk met meer rijzende sterren dan gevallen engelen en de zwakkere uitgiftes die worden gedowngraded naar CCC en lager. De omvang van High Yield markten krimpt en de vraag blijft sterk, vooral in Europa. We blijven een negatieve houding aannemen ten opzichte van high yield in de VS, waar de spreads minder aantrekkelijk zijn en de fundamentals (en in het bijzonder de ratingdrift) zwakker zijn.
In de context van de vervroegde verkiezingen houden we over het algemeen Franse namen nauwlettend in de gaten, vooral banken en namen die nauwe banden hebben met de staat - wat opnieuw het belang onderstreept van bottom-up selectie van emittenten.
In de opkomende markten hebben we winst genomen op onze overwogen positie in bedrijfsobligaties
We blijven neutraal voor overheidsobligaties van de opkomende markten. Het eerder genoemde politieke risico beïnvloedde bepaalde valutamarkten in juni, maar over het algemeen toonden de EM-schuldmarkten veerkracht, waarbij het segment harde valuta beter presteerde dan het segment lokale valuta. Het distressed/high yield deel van het segment was dit jaar een aanjager van de prestaties, hoewel het meeste goede nieuws al in de koers van de bedrijfsobligaties lijkt te zitten. We zien dat belangrijke thema's zoals de positieve ontwikkeling van de inflatie en de versoepeling van de centrale bank en de begrotingsconsolidatie in de risicopremies van heel wat bedrijfsobligaties zijn ingebakken. Sommige landen, zoals Indonesië, vertrekken van een relatief laag schuldniveau ten opzichte van het bbp en hebben duurzame plannen om het schuldniveau te verhogen, te investeren in activiteiten met toegevoegde waarde en in fiscale multiplicatorverhogende projecten, zoals gratis schoolmaaltijden voor alle schoolkinderen. Anderen bevinden zich niet in dezelfde positie, dus extra uitgifte van schuldpapier kan bijdragen aan een verruiming van de spread in de loop van het jaar, waardoor de durationwinsten als gevolg van een daling van de risicovrije rente deels worden tenietgedaan.
Hoewel we een positieve houding hadden ten opzichte van groeilandenbedrijfsobligaties hebben we besloten winst te nemen omdat de spreads nu erg krap lijken na hun sterke run, terwijl de globaleomgeving ook minder ondersteunend wordt.
FX-kansen geconcentreerd in groeilanden
In EM houden we onze longs op de INR en IDR, die zeer aantrekkelijke carry leveren, en op de TRY, die naast carry ook potentieel biedt dankzij een normalisering van het economische en monetaire beleid in Turkije.
We houden ook onze short CNY vs. USD, die we ook aanhouden als een gedeeltelijke afdekking met positieve carry tegen mogelijke verdere neerwaartse bewegingen in de rente op Chinese staatsobligaties, gezien onze onderwogen positie op de Chinese rente.