De financiële markten sloten het jaar af in bloedvorm. Die evolutie zette zich door in de eerste week van januari. Beleggers konden alle risico's één na één van hun lijstje wegstrepen. Ondanks de hardnekkige ontkenning van Donald Trump werd Joe Biden uitgeroepen als overwinnaar van de presidentsverkiezingen 2020, en hierdoor zal hij ook de meerderheid in het Huis en de Senaat binnenhalen. Er werd te elfder ure een brexitdeal afgesloten. Dat was een probleem dat al vier jaar aansleepte. En tot slot werden er tegen het einde van het jaar verschillende vaccins op de markt gebracht. Alle landen begonnen in december met hun vaccinatiecampagnes. Ondertussen bleef ook de budgettaire en monetaire stimulus gestaag maar zeker aanwezig in de achtergrond. In december werden er nog bijkomende maatregelen aangekondigd. De ECB trok haar opkoopprogramma's van obligaties met 500 miljard euro op. Ze benadrukte zo nog maar eens dat ze de ultieme koper is van dit papier, en dat ze nog meer kan ondernemen om de financiële stabiliteit in stand te houden. In de VS werd er een broodnodig steunpakket van 900 miljard dollar aangekondigd, hoewel de begrotingsstimulus door politieke onenigheid maar traag tot stand kwam. Men hoopt dat de nieuwe administratie meer inspanningen zal leveren om de economie aan te zwengelen. Dankzij deze gebeurtenissen kon de marktrally die we in de tweede jaarhelft konden zien, op zijn elan doorgaan. De kredietspreadmarkten (IG en HY) presteerden uitstekend in december en sloten het jaar af met overtuigende positieve cijfers. Ook groeilandenobligaties presteerden afgelopen maand ijzersterk, zowel de harde als lokale munt. De wisselkoersen en de duration droegen allebei in positieve mate bij tot de rendementen. Wanneer we kijken naar de obligatiemarkten van de ontwikkelde landen, gingen de rentevoeten van de kernlanden iets hoger. Dat was het gevolg van betere macro-economische cijfers en licht betere inflatiecijfers.
Al bij al denken we dat de trend op het vlak van de macro-economische cijfers zich zal doorzetten. De vaccinwedloop in de VS, Europa en wereldwijd zal normaal gezien niet stilvallen, en zou daarom het wereldwijde herstel moeten onderbouwen. We verwachten in de VS nog meer budgettaire stimulusmaatregelen. De Federal Reserve zal daarnaast een versoepelend beleid blijven voeren. Europa heeft al een sterk budgettair en monetair stimulusprogramma uitgerold, maar de vaccinatiecampagne verloopt trager dan verwacht. Op het vasteland lijken de verschillende landen op verschillende snelheden te draaien qua vaccinatie, en moet het Next Generation EU programma nog worden bekrachtigd. We moeten echter benadrukken dat het huidige marktsentiment schijnbaar onvoldoende rekening houdt met enkele inherente risico's die we in het achterhoofd moeten houden. Ondanks de vaccins (die de overdracht van Covid-19 niet tegengaan), duren de lockdowns verder, en indien er niet sneller wordt gevaccineerd, kan dat nog zo blijven. Hoewel de Democraten verder blijkbaar een stevige grip hebben op het Huis van Afgevaardigden in de VS, is het populisme nog niet uitgeroeid, en dat kan het algemene beleid van de nieuwe regering stokken in de wielen steken. Hoewel de brexitdeal werd ondertekend, kennen we de totale gevolgen nog niet. Daarom vinden we dat we voorzichtig en actief moeten blijven, ondanks een al bij al positieve kijk op de markten. Als vastrentende beleggers blijft de waardering immers primordiaal. Hoewel de markten worden aangevuurd door het positieve nieuws en de sterke fundamentals, is het evident dat de inname van de spreads en de daling van de opbrengsten (die nu al historisch laag zijn) zijn grenzen kent, en dat hierdoor de rendementen op de vastrentende markten onder druk zullen blijven staan.
Negatief voor Amerikaanse rentevoeten en neutrale voor Europese rentevoeten
De terugkeer van groei en inflatie is welgekomen in de VS, en die trend zal normaal gezien aanhouden door de bijkomende budgettaire stimulus die waarschijnlijker zal worden goedgekeurd, omdat de Democraten het Huis van Afgevaardigden nu stevig in handen hebben. Joe Biden zal zich vooral richten op bijkomende budgettaire stimulus, en zal daardoor levensbelangrijke en broodnodige ondersteuning bieden. Er zijn weinig redenen om aan te nemen dat de Federal Reserve haar lagerentebeleid en opkoopprogramma van obligaties niet zal voortzetten. In dit klimaat denken we dat de Amerikaanse rentevoeten verder zullen stijgen. Hierdoor kan de rentecurve, die al steiler is geworden omwille van het recente Fed-beleid dat gedurende langere tijd een hogere inflatie tolereert, nog verder opwaarts bewegen. De rentestijging wordt echter niet alleen afgetopt door de QE-programma's (waaronder aankopen van 100 miljard dollar per maand met een mogelijke verlenging van de looptijd), maar ook door de mogelijke toename van het aantal gevallen en de aanhoudende social distancing in de verschillende staten. Dat gezegd zijnde, is er aanzienlijke technische opwaartse druk op de rentevoeten door het grote overtollige aanbod in vergelijking met de afgelopen tien jaar; maar zolang de FED activa blijkt opkopen, lijkt een grote verkoopgolf weinig waarschijnlijk. Gelet op dit klimaat zijn we negatief voor de Amerikaanse rentevoeten, hoewel we onze shortposities tactisch beheren.
Anderzijds zien andere rentevoeten binnen het dollarblok er wel interessant uit. We zijn immers positief voor Australië (op basis van een afdekking van de munt) omdat de centrale bank een versoepelend beleid voert met QE en de rentevoeten op iets aantrekkelijkere niveaus staan ten opzichte van andere kernmarkten. Onze vorige positieve blootstelling aan de Nieuw-Zeelandse rentevoeten werd tot negatief bijgesteld omwille van enkele positieve economische cijfers en de afbouw van de monetaire ondersteuning in de vorm van teruggeschroefde opkopen van activa door de centrale bank en een minder aantrekkelijke renteopslag. Tot slot namen we winst op onze longposities die we hadden ingenomen op het korte eind van de Canadese curve, omdat de vooruitzichten negatiever zijn geworden.
In Europa werden er nieuwe lockdownmaatregelen opgelegd, omdat het aantal coronabesmettingen opnieuw toeneemt. De jongste coronagolf is aanzienlijk, wat de economie verder onder druk zet. Ondanks het nieuws over de vaccins blijft men ongerust over de verdeling ervan en de bereidwilligheid van de bevolking om zich te laten inenten. Dat bepaalt in grote mate de relatief lagere groei- en inflatieomgeving in vergelijking met de VS. De budgettaire cyclus biedt minder ondersteuning, omdat de begrotingstekorten van de eurozonelanden waarschijnlijk aanzienlijk zullen blijven. Het monetair beleid daarentegen blijft extreem versoepelend, onder impuls van de APP en PEPP. De recente uitbreidingen en verlengingen van deze opkoopprogramma's van obligaties zullen de zwakke fundamentals blijven compenseren. Bovendien zijn de technische factoren ook vrij sterk. De netto geldstromen richting euro overheidsobligaties zullen negatief blijven dankzij lagere financieringsdruk. De indicatoren voor de faire waarde wijzen er nog steeds op dat de kernmarkten duur zijn. De positionering van beleggers blijft een negatieve factor, omdat de positionering nog steeds op een langjarig hoogtepunt staat. In een dergelijk klimaat blijven we negatief voor de rentevoeten van de kernlanden. Ondertussen beheren we de positie bijzonder tactisch, gelet op de lage waarderingen. Hoewel de economische risico's zwaarder wegen op de niet-kernlanden, zou de uitkomst van het Europese herstelfonds met aanzienlijke toezeggingen duidelijk in het voordeel moeten werken van de niet-kernlanden (maar in afwachting van een finale goedkeuring omdat Hongarije en Polen nog steeds dwarsliggen). In een dergelijk klimaat geven we nog steeds de voorkeur aan overheidsobligaties van buiten de kernlanden, waar de opbrengsten relatief aantrekkelijker zijn. Daarom verkiezen we een blootstelling aan Portugal en in mindere mate aan Spanje, terwijl we tactisch neutraal zijn voor Italië omwille van de potentiële politieke onzekerheid. Tot slot hebben we een tactisch longpositie in de eurozone breakeven genomen. We verwachten immers een stijging van de inflatie in de eurozone op korte termijn, gedreven door de ondersteunende tactische inflatiedynamiek op korte termijn (onder andere de teruggedraaide btw-verlaging in Duitsland en de nieuwe EMU HICP wegingen).
Munten ontwikkelde markten: Short USD
Ons interne kaderwerk geeft ons nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar. De tekorten op de lopende rekening en de overheidsbegroting nemen immers verder toe. De renteverlagingen van de Fed, het QE-programma en het soepele beleid wijzen ook op een zwakkere dollar.
Bedrijfsobligaties: de voorkeur gaat uit naar de Europese bedrijfsobligatiemarkten, overwogen converteerbare obligaties
Door de betere vooruitzichten op middellange termijn, dankzij de vaccinatiecampagnes alsook de ruime monetaire ondersteuning, ziet de risicoschaal er nu anders uit. We moeten er echter op wijzen dat er nu blijkbaar een zekere zelfgenoegzaamheid is op de markt, die al het goede nieuws lijkt te verrekenen, en voorlopig geen rekening houdt met de potentiële pijnpunten. De opflakkering van Covid-19 en negatieve ontwikkelingen rond de vaccins (bijvoorbeeld) kunnen de emittenten opnieuw onder zetten en hun balansen een knauw geven. In een dergelijke context is het erg belangrijk om selectief te zijn. Aan de hand van onze interne bottom-up analyse van emittenten blijven we ons richten op zeer liquide activa van kwaliteitsbedrijven met sterke interne kredietratings en lage schulden. Het herstel van de balansen zal voor ondernemingen in 2021 een grote uitdaging worden. De vraag naar spreadproducten zal sterk blijven hoewel het aanbod op nettobasis negatief zal blijven. Dat speelt in het voordeel van beleggingen die inzetten op een inname van de spreads, met name in het hoogrentende segment. Het is mogelijk dat de wanbetalingsgraad in Q1 2021 een hoogtepunt bereikt en daarna afneemt, naarmate de groepsimmuniteit bereikt wordt via vaccinatiecampagnes. Dat zal op zijn beurt meer cyclische sectoren ondersteunen.
Euro IG: we blijven positief gestemd voor de activaklasse Europese Investment Grade bedrijfsobligaties, maar we blijven de idiosyncratische risico's nauwlettend opvolgen en zijn bijzonder selectief. De balansen worden stilaan hersteld, terwijl downgrades en ratingverschuivingen aan het uitbodemen zijn. De ratingbureaus nemen immers een afwachtende houding aan. De directe en toegenomen aankopen van de ECB zijn een sterke buffer, waardoor de technische factoren sterk ondersteund blijven. De waarderingen blijven een bron van ongerustheid, hoewel we binnen deze activaklasse relatieve-waardekansen zien bij verschillende ratings en sectoren.
Euro HY: Deze activaklasse zal normaliter ondersteund worden door een relatief aantrekkelijke renteopslag in een lagerenteomgeving. Het aanbod is ook geen probleem omdat bedrijven meer een beroep doen op bankleningen dan op de kapitaalmarkten. De activaklasse heeft echter al sterk gepresteerd, en de opbrengsten en spreads zijn fors ingenomen, en staan weer opnieuw in de buurt van de niveaus van vóór de crisis. In dit klimaat vinden we het aangewezen om wat winst te nemen, en zijn we dus neutraal geworden voor deze activaklasse, zeker als het macro-economisch klimaat in de eurozone niet sterk verbetert.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties zullen profiteren van de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU, van positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten, minder politiek gekrakeel in de VS en een beperkt economisch herstel in China.
Groeilandenobligaties: Naar een meer positieve visie
De vooruitzichten op korte termijn voor groeilandenobligaties in lokale munt zijn positiever geworden. De onzekerheid rond de Amerikaanse verkiezingen en de uitrol van de vaccinatiecampagne is wereldwijd van start gegaan. Er blijven nog veel risico's over de gezondheidstoestand, want er werden nieuwe en meer besmettelijke virusvarianten gevonden in Zuid-Afrika en het VK. Hierdoor moeten er opnieuw strengere maatregelen worden genomen. De risicovolle markten hebben de gezondheidsrisico's tot dusver naast zich neergelegd. De verdeling van de vaccins versnelt immers, en de cijfers over het vierde kwartaal zijn in de ontwikkelde landen beter dan verwacht. Dat wijst erop dat mensen zich in grote mate aanpassen en dat er waarschijnlijk minder impact is van de mobiliteitsbeperkingen op de activiteit, in vergelijking met de eerste helft van 2020. We zouden willen zien dat het vaccin succesvol wordt uitgerold en dat de tweede pandemiegolf een piek bereikt, alvorens we het risico verder optrekken, om ons te aligneren met onze constructieve kijk op de activaklassen.
Onze update in januari over de inschatting van de wereldwijde markten gaf al aan dat de financiële voorwaarden gunstig zijn met overvloedige globale liquiditeit. Het beleid van de centrale banken is globaal gezien ondersteunend. De kijk op grondstoffen is positief (olie, industriële en edelmetalen en landbouwproducten). We verwachten dat de olieprijzen (Brent) zullen stijgen richting 50 tot 60 dollar omdat het overtollige aanbod werd geabsorbeerd, en de wereldwijde vraag aantrekt tegen het midden van 2021. De grondstoffenprijzen hebben traditioneel een sterke correlatie met het herstel van de wereldwijde vraag, en zouden goed moeten presteren in 2021. Dat zou op zijn beurt gunstig moeten zijn voor de grondstoffenexporterende groeilanden. We denken dat op middellange termijn de zwakte van de Amerikaanse dollar zal blijven duren, omwille van de aanzienlijke dubbele tekorten die de VS hebben opgebouwd, en omwille van de quasi verdubbeling van de balans van de Fed in 2020. Sterke of stabiele grondstoffenprijzen en een zwakke Amerikaanse dollar hebben traditioneel in het voordeel gewerkt van groeilandenobligaties in harde munt en de prestaties van groeilandenmunten. De meeste groeilanden zijn immers grondstoffenexporteurs. De onzekerheid over de de-rating over het groeilandenuniversum en de oplossing van specifieke liquiditeits- en solvabiliteitsproblemen in bepaalde groeilanden zijn niet verdwenen, maar deze zullen geval per geval worden aangepakt, en zullen waarschijnlijk geen invloed uitoefenen op de algemene prestaties van groeilandenobligaties.
We zagen ook dat het economische herstel in China en de groeilanden aan het verbreden is. De geldstromen van de activaklassen zijn aan het stabiliseren. Na de Amerikaanse verkiezingscyclus kon het Amerikaans Congres in december een stimuluspakket van 900 miljard dollar goedkeuren. We maken ons momenteel zorgen over een mogelijk hogere Amerikaanse groei ten opzichte van de rest van de wereld in 2021. Dat kan nefast blijken voor de prestaties van conjunctuurgevoelige groeilandenmunten en -markten. We erkennen ook dat de inflatie in de groeilanden en de VS kenbaar een dieptepunt heeft bereikt. Dat geeft aanleiding tot neerwaartse risico's voor de prestaties van wereldwijde vastrentende effecten. We hebben onze handelsbalansanalyses voor de groeilanden opwaarts bijgesteld, omdat we hebben gezien dat er bijzonder sterke indicaties zijn voor positieve lopende rekeningen en handelsbalansen over het voltallige groeilandenuniversum.
De waarderingen van groeilandenobligaties in harde munt zijn vrij hoog in vergelijking met de fundamentals van de activaklasse, maar zijn nog steeds relatief aantrekkelijk in vergelijking met die van de ontwikkelde landen, en gelet op het feit dat de spreadverschillen op de high yield versus investment grade activaklasse nog steeds waarde biedt. Groeilandenobligaties in harde munt bieden een spread ten opzichte van Amerikaanse Treasuries van 352bp, of in lijn met het vijfjarige gemiddelde van 360bp. Het spreadverschil van high yield versus investment grade ten opzichte van Amerikaanse Treasuries bedraagt 443bp, of 61bp hoger dan het vijfjarige gemiddelde van 368bp. De argumenten voor groeilandenobligaties op middellange termijn worden ondersteund door relatieve waarderingen in het high yield segment, de uitbodemende fundamentals, overvloedige wereldwijde liquiditeit en ondersteunende technische factoren die waarschijnlijk geld zullen doen vloeien naar deze activaklasse in 2021.
De ongerustheid over de houdbaarheid van de groeilandenschulden is gedeeltelijk verdwenen. De primaire markten hebben immers een recordbedrag van 230 miljard dollar aan bruto aanbod van groeilandenobligaties opgevangen in 2020. De technische condities van de activaklasse voor volgend jaar blijven positief. De verwachte 180 miljard dollar aan bruto aanbod van overheidspapier en het nettobedrag van 55 miljard komt lager uit dan de verwachte inflows naar de activaklasse van 65 tot 75 miljard dollar.
We geven de technische condities van deze activaklasse momenteel een beperkt negatieve score. De positionering van de overheidspartijen staat op een veel te hoog niveau en het bruto aanbod is seizoensmatig hoog tijdens het eerste kwartaal van het jaar, en ondanks onze positieve verwachting voor de inflows naar deze activaklasse.
China: We staan positief tegenover Chinese overheidsobligaties, omdat hun reële rentevoeten vrij aantrekkelijk zijn, en het economisch herstel er opmerkelijk is. Na de opname van de activaklassen in de index hebben buitenlandse beleggers hier aanzienlijk wat geld in geïnvesteerd.
