De conjunctuurcyclus zit overduidelijk in een neergaande fase, waarbij elk land in de G10 nu ofwel in een neergang of een recessie is terechtgekomen. De macro-economische cijfers in de VS zijn de jongste maanden verslechterd. Dat blijkt uit de duidelijk zwakkere voorlopende indicatoren. Het bevestigt het signaal dat onze interne modellen hebben uitgestuurd (sinds het begin van het jaar), met name dat het recessierisico aan het toenemen was. In de eurozone is de zakelijke cyclus nu ook fors verslechterd, en is de kans op een terugval 50%. De Britse economie lijkt niet aan de beterhand, terwijl deze nog steeds in een recessie zit als gevolg van de onzekerheid rond de brexit.
De Amerikaanse inflatiecyclus is ook tot onder het gemiddelde gedaald, en zit in een desinflatoire trend. Belangrijker nog is dat ook de eurozone, die de afgelopen maanden een piek heeft bereikt, een ommezwaai heeft gemaakt en ook ietwat wegzakt. Het is dan ook geen verrassing dat in deze omstandigheden de centrale banken over de hele wereld een versoepelend beleid aanhouden. Dat tot grote vreugde van beleggers, met name in de VS, waar de Federal Reserve dit jaar al twee renteverlagingen heeft doorgevoerd, en mogelijk een derde renteverlaging voor het einde van het jaar. De ECB heeft de rente reeds verlaagd en een QE-programma zonder afloopdatum gelanceerd. Mario Draghi “doet wat hij kan”.
Neutraal voor Amerikaanse & Kernobligaties
De Fed heeft nu haar tweede renteverlaging doorgevoerd sinds juli, en wijst op verdere neerwaartse risico’s voor de wereldeconomie. Ondertussen voldoen de voorlopende indicatoren niet aan de verwachtingen. Nu er echter heel wat zwakte is verrekend in de curve, kan goed nieuws over de handelsoorlog de obligatierendementen tijdelijk hoger sturen. In dit klimaat is er een risico dat de markt winstnemingen ondergaat. Daarom staan we neutraal tegenover Amerikaanse overheidsobligaties.
De ECB heeft haar beloftes ingelost door: een stimuluspakket aan te kondigen dat een verlaging van de depositorente omvat tot -0,5 % en een 2-tier systeem; de verlenging van de forward guidance; de heropstart van het kwantitatieve versoepelingsprogramma; en tot slot de verlenging van de TLTRO-looptijden tot drie jaar. Bovendien blijven de economische cijfers in de eurozone relatief zwak, vooral dan in Duitsland (waarbij de samengestelde PMI nu onder de 50 noteert). Ondertussen is ook de algemene inflatie in september verder teruggevallen. Gelet op de hoge waarderingen, meer uitdagende positionering van beleggers en de dynamiek van de geldstromen, voelen we ons goed met een neutrale positie tegenover de rentevoeten van de kernlanden in de eurozone.
Positieve kijk op overheidsobligaties uit de periferie
De niet-kernmarkten worden nog steeds ondersteund door het monetair beleid van de ECB. Op de bijeenkomst in september kondigde Mario Draghi formeel aan dat QE opnieuw wordt opgestart. Elke maand wordt er voor 20 miljard euro obligaties gekocht. Hij benadrukte eveneens dat landen fiscale stimulusmaatregelen moeten doordrukken om een recessie in de eurozone af te wenden. Christine Lagarde neemt binnenkort het stokje van hem over. De dynamiek van de geldstromen in verband met nieuwe aankopen en herbeleggingen zou de niet-kernmarkten moeten ondersteunen. Hierdoor zullen de risicopremies dalen, ondanks de onenigheid binnen de raad van gouverneurs van de ECB. Bovendien is het politieke risico dat de afgelopen weken heeft gewogen op Italië teruggevallen. De Vijfsterrenbeweging is erin geslaagd om een alliantie te sluiten met PD (een meer mainstreampartij), wat leidde tot een minder euro-sceptische regering en economische plannen die vriendelijker zijn voor de markt. In het verleden was dat een grote struikelblok. In de context van lager politiek risico en toenemende stimulus van de ECB, staan we positief tegenover overheidspapier uit de periferie (Portugal, Spanje en Italië).
Munten ontwikkelde landen: longpositie op de USD
De Fed verlaagde zijn rentevoeten en heeft een uitgesproken versoepelend beleid aangenomen, wat wijst op een zwakkere dollar. Aangezien andere CB zoals de ECB echter ook een agressief versoepelend beleid voeren, ziet het ernaar uit dat munten zoals de euro op korte termijn zullen dalen tegenover de dollar. De macro-economische zwakte is verder ook relatief, aangezien de rest van de wereld in hoger tempo lijkt achteruit te gaan. In deze context verkiezen we een longpositie op de greenback, en blijven we deze positie tactisch beheren.
Onze score voor de Noorse kroon blijft positief, en daarom hebben we onze longpositie op deze munt behouden. Ze wordt immers ook ondersteund door een vrij sterke economie, met een conjunctuurcyclus die weliswaar in een neergaande fase zit, maar waarschijnlijk niet in een recessie zal belanden. De economische verrassingen zouden positief moeten zijn. De Zweedse kroon daarentegen blijft fors terrein verliezen, aangezien zwakke macro-economische resultaten twijfels hebben gezaaid over de mogelijke renteverhoging van de centrale bank. De munt is ook kwetsbaar voor de handelsoorlog, aangezien export goed is voor een aanzienlijk deel van de output van het land.
Krediet: Posities in Europese Investment Grade worden opgetrokken
We behouden een positieve kijk op de activaklasse Europese investment grade krediet, hoewel we de situatie blijven opvolgen. De Europese economie verzwakt immers, waardoor het idiosyncratische risico toeneemt. De fundamentals van de bedrijven verslechteren niet zoals verwacht, aangezien ze hun schulden afbouwen en mooie bedrijfswinstmarges blijven voorleggen. De kredietkwaliteit van High Grade namen blijft gezond, en er zijn meer opwaartse dan neerwaartse herzieningen, in tegenstelling tot bij High Yield. Europees krediet lijkt de enige opportuniteit te zijn in een klimaat waarin overheidsobligaties negatieve rentes opleveren. Daardoor heeft de activaklasse veel geld aangetrokken. In het huidige klimaat van een economische vertraging en onzekerheid over de handelsoorlog, de brexit en andere geopolitieke risico's, heeft de ECB beslist om een soepel monetair beleid te voeren, de rente te verlagen en QE opnieuw op te starten. Dat zal allemaal een positieve impact hebben op Investment Grade bedrijfsobligaties. In het huidige opkoopprogramma zal het netto-aanbod negatief zijn, wat de cashmarkt voor bedrijfsobligaties ondersteunt en de toename van de spreads binnen de perken houdt. Dat onderstreept de argumenten voor Eur. IG krediet.
Amerikaanse High Yield en Hoogkwalitatieve Kredieten van de Groeilanden bieden mooie kansen
We verkiezen Amerikaanse High Yield boven Europese High Yield. Met 450bp biedt deze activaklasse nog waarde, gelet op de gemiddelde kredietkwaliteit, zeker vs. zijn Europese tegenhangers. Hoewel een recessie in de VS momenteel niet ons basisscenario is, zal de Amerikaanse bbp-groei volgend jaar iets terugvallen tot onder de 2 %, hoewel de financiële voorwaarden ondersteunend blijven en de Fed heeft beloofd om de huidige economische cyclus meer te ondersteunen. De Europese economie is kwetsbaarder, en de high-yieldmarkt is er kleiner. BB-obligaties hebben hun hoogste peil bereikt van de twaalf afgelopen maanden, en de winstwaarschuwingen bij namen met een lager kredietkwaliteitprofiel nemen toe. Het is dus zaak om selectief te zijn, want de dispersie neemt toe en er zijn meer downgrades dan upgrades. Sommige sectoren kampen met structurele uitdagingen, en het wanbetalingspercentage zal de komende zes maanden ietwat toenemen richting 3,5 %.
Emerging Markets: Gematigd positief
We blijven voorzichtig positief voor EMD in harde munt (HM) aangezien de activaklasse sterk blijft profiteren van de agressief versoepelende Fed en ECB en van de stabiele vooruitzichten voor grondstoffen, ondanks de onvoorspelbare handelsoorlog tussen de VS en China en het feit dat deze op korte termijn waarschijnlijk niet opgelost geraakt. De EU handelsheffingen die in de herfst worden toegepast en de brexit brengen de verdere rally van risicovolle activa ook in het gedrang. De absolute waarderingen van activaklassen zijn niet zo aantrekkelijk als begin dit jaar, hoewel er waarde zit in selecte EM-kredieten, met name in kredieten met een B- en BB rating, waar wij vooral posities innemen, en in relatieve termen - versus Amerikaans krediet - aangezien het percentage van vastrentende effecten met negatieve opbrengst is gestegen tot boven het hoogtepunt van 2016 (30 % van de Bloomberg Global Aggregate index heeft nu een negatieve rente, waarvan 90 % minder dan 3 % oplevert).
Bij EMD in lokale munt (LM) behouden we onze positieve kijk op duration, in de veronderstelling dat de versoepeling die de Fed en ECB hebben aangegeven centrale banken uit de EM de ruimte zal geven om de rente meer dan verwacht te verlagen. We hebben ook bijgekocht in lokale markten met een lagere opbrengst en verkiezen China als afdekking tegen een escalerende handelsoorlog en wereldwijd recessierisico.
Ons basisscenario voor 2019 gaat uit van aanhoudend zwakke groei, die echter stabiliseert en in 2020 positief wordt. De voorkeur gaat uit naar duration boven FX en bij de munten verkiezen we de landen die gebruik hebben gemaakt om de interne vraag te comprimeren en om de handelsbalansen te versterken.
Harde munt
Schuldpapier uit de groeilanden in harde munt zette een licht negatief rendement neer (-0,5%), onder impuls van de rentestijging met 17bp van de Amerikaanse Treasury (tot 1,66%) en het gedeeltelijke herstel van high yield uit de groeilanden dankzij de wegebbende handelsoorlog en de bevestiging dat de centrale banken van de ontwikkelde en groeilanden blijven versoepelen. Als spiegelbeeld van de dynamiek van vorige maand werden de negatieve rendementen van Treasuries (-1,1%) ietwat gecompenseerd door positieve Spread returns (+0,7%). Het risicosentiment werd ondersteund door de verlenging van de versoepelingscyclus door de Fed, met een nieuwe renteverlaging van 25bp, het uitstel van de Amerikaanse invoerheffingen op Chinese goederen, de stabiele olieprijzen ondanks de aanzienlijke volatiliteit in de loop van de maand door de aanval op de Saudi-Arabische raffinaderij, en het herstel in Argentinië en enkele hervormingsgezinde high yield kredieten uit de groeilanden, zoals Ecuador en Oekraïne, die vorige maand overdreven waren gecorrigeerd. High yield (+0,4%) presteerde beter dan IG (-1,2%) waarbij Argentinië (16,1%) en Zambia (6,7%) de hoogste rendementen neerzetten, en Venezuela (-33,6%) en Tadzjikistan (-3,0%) de laagste.
Met een opbrengst van 5,2% zijn de waarderingen van schuldpapier uit de groeilanden in harde munt in absolute termen minder aantrekkelijk dan aan het begin van 2019, hoewel ze in relatieve termen nog steeds waarde bieden in vergelijking met een groeiend universum van wereldwijde vastrentende effecten met een negatieve opbrengst (30% eind september). De EM HY-versus-IG spread blijft aantrekkelijk, wat ook geldt voor de EM B en BB ratingcategorieën versus hun Amerikaanse HY tegenhangers. De beleggingscase voor EMD op middellange termijn blijft ondersteund door de goede vooruitzichten voor Amerikaanse Treasuries en grondstoffen. De stabilisering van de wereldwijde groei en handel kan de volgende fase van de EM spreadinname ondersteunen, maar de wereldwijde cijfers blijven verzwakken en de risico's rond de handelsoorlog blijven aanwezig. Op een termijn van één jaar denken we dat schuldpapier uit de groeilanden in lokale munt een rendement van zowat 6% zal neerzetten, in de veronderstelling dat 10-jarige Amerikaanse Treasuries een rente hebben van 1,35% en de spreads op schuldpapier uit de groeilanden 350bp bedragen.
We blijven overwogen in HY versus IG, hoewel we die positie aanzienlijk hebben afgebouwd sinds eind juli door bijkomende posities in Chili, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, die alleen een IG-rating hebben, en door de blootstelling te verminderen aan energie-exporteurs zoals Bahrein, Nigeria en Oman.
In het HY-segment blijven we blootgesteld aan idiosyncratische verhalen zoals Egypte, Ghana en Oekraïne, aangezien deze nog steeds waarde bieden ten opzichte van de risico's, en ook aan aantrekkelijk geprijsde energie-exporteurs zoals Angola, Bahrein en Ecuador. We behouden de blootstelling aan Argentinië, aangezien de obligaties in de loop van de maand al met meer dan 45 % zijn gedaald, en nu noteren onder de verwachte recuperatiewaarde van 60-70 cent ten opzichte van de Amerikaanse dollar. In het IG-segment houden we nu grote posities aan in Qatar, Colombia, Indonesië, Panama en Roemenië, maar blijven we onderwogen in de duurste onderdelen van het IG-universum, zoals China, Maleisië, de Filippijnen en Peru.
We blijven onderwogen in Libanon, Rusland en Saudi-Arabië, aangezien we vinden dat we niet voldoende worden vergoed voor sancties of politieke risico's van deze kredieten. In Brazilië, Mexico en Turkije houden we overwogen posities aan in aantrekkelijk geprijsde quasi-overheidsobligaties en bedrijfsobligaties ten opzichte van onderwogen posities in overheidsobligaties. We behouden eveneens een tactische 15 % CDX.EM activaklassebeschermingspositie door de hoge handelsrisico's.
Lokale munt
Schuldpapier uit de groeilanden in lokale munt leverde 0,96% op. Alle componenten leverden een positieve bijdrage (duration: 0,86%, carry: 0,46%), FX: 0,11%). De lokale duration presteerde beter dan kernduration ten belope van 20bp. Amerikaanse en Duitse rentevoeten stegen met 17bp als gevolg van een wapenstilstand in het Amerikaans-Chinees handelsdispuut en ietwat gunstige activiteitscijfers. De centrale banken van de ontwikkelde markten versoepelden het beleid verder – de ECB verlaagde de beleidsrente met 10bp en hervatte het opkoopprogramma van activa, terwijl de Fed nog eens met 25bp verlaagde. Beide renteverlagingen werden door de markt als twijfelgevallen beschouwd. EMFX herstelde tot het midden van de maand en viel daarna terug. De meeste valutaparen sloten onveranderd af tegenover de USD. HUF presteerde niet goed (-2%) als gevolg van het feit dat de ECB opnieuw kwantitatieve versoepeling inzet. De RUB presteerde goed (+3%) dankzij instromen in obligaties, samen met de TRY, die profiteerde van dalende inflatie en lokale mensen die FX-deposito’s afbouwden. De obligatierendementen van Turks overheidspapier namen met 250bp in, terwijl andere markten onveranderd bleven. Tsjechische duration presteerde minder goed (30bp verwijding), in navolging van Bunds, en leed bovendien onder veerkrachtige binnenlandse cijfers.
We denken dat EMD LM, met een opbrengst van 5,2 %, aantrekkelijk is ten opzichte van vastrentende alternatieven, zeker nu we verwachten dat de handelsoorlog tussen de VS en China en het Amerikaanse exceptionalisme wat respijt krijgen. Het wereldwijde monetair beleid blijft doorgaans versoepelend. Op een termijn van één jaar denken we dat EMD in LM een rendement van zowat 5,7 % zal opleveren, uitgaande van een conservatieve -1 % EMFX en +1.5 % durationreturns. Het is weinig waarschijnlijk dat EMFX superieur zal presteren in een wereldwijde groeivertraging, hoewel de meeste EM hun handelsbalansen weer in evenwicht brengen en de centrale banken van de EM erin geslaagd zijn om de cycli met renteverhogingen door te voeren om de vastrentende risicopremies aantrekkelijk te houden tegenover ontwikkelde landen in 2018 die nog niet afgewikkeld zijn.
Voor wat EMD in LM betreft, geven we de voorkeur aan posities in EM rentevoeten ten opzichte van EM munten en verkiezen we obligatiemarkten die hoge risicopremies bieden ten opzichte van Amerikaanse Treasuries, die worden vertegenwoordigd door een brede waaier aan laagrentende en hoogrentende lokale markten. De EMD strategie in LM heeft een zeer lange duration in laagrentende landen zoals China, Tsjechië, Maleisië en Polen, en hoogrentende landen zoals Indonesië, Mexico en Zuid-Afrika; een gematigd lange duration in hoogrentende landen zoals Brazilië, Peru, Rusland en de Dominicaanse Republiek, en zowat vlak voor de rest van de lokale obligatiemarkten van EMD in LM.
De strategie in lokale mint is short EMFX in het algemeen, en houdt slechts kleine valutaposities aan in frontiermarkten zoals de peso van de Dominicaanse Republiek (DOP), de tenge van Kazachstan (KZT) en de hryvnia van Oekraïne (UAH) waar we ook lokale obligaties verkiezen. De LM strategie is short Latijns-Amerikaanse FX zoals de Colombiaanse peso (COP), Mexicaanse peso (MXN), Peruviaanse Sol (PEN) en Aziatische FX zoals de Chinese renminbi (CNH), Indonesische Roepia (IDR), Indische Roepie (INR), Filipijnse Peso (PHP), en Thaise Baht (THB), en vlak voor CEEMEA FX met uitzondering van de Roebel (RUB). We zijn minder positief voor EMFX, gelet op de wereldwijde groeivertraging en de groeigevoeligheid van EMFX, alsook het sterke US dollar momentum in negatieve wereldwijde marktomgevingen.
We verkiezen Rentevoeten in LM, gevolgd door soeverein krediet in HM (met name de IG of UST-gevoelige segmenten van het universum), en we zijn negatief voor EMFX.
