Tax Americana

April 2025 was een keerpunt in het wereldwijde economische verhaal. In de nasleep van de scherpe tariefescalatie van de Verenigde Staten - ook wel "Liberation Day" genoemd - worden beleggers geconfronteerd met de rimpeleffecten van een protectionistische opleving. Deze tarieven, die worden gepresenteerd als handelsmaatregelen, vormen in de realiteit een nieuwe belastingdruk op Amerikaanse huishoudens en bedrijven. Het gemiddelde invoertarief voor de VS bedraagt nu ongeveer 20%, tegenover 2,5% eind 2024. Wij zien dit als een belangrijke macro-economische omslag die de weg vrijmaakt voor een herwaardering van risico's in activaklassen, regio's en valuta's. Daarom herijken we onze multi-assetstrategie. De VS is nu het epicentrum van beleidsonzekerheid en economisch risico, terwijl Europa naar voren komt als een relatieve veilige haven, gesteund door proactieve begrotingsmaatregelen. Onze assetallocatie weerspiegelt deze divergenties: long staatsobligaties van de Europese kernlanden, onderwogen voornamelijk Amerikaanse aandelen binnen een algemeen onderwogen aandelenbeleid, voorzichtig op bedrijfsobligaties en opportunistisch in valuta en goud.

Liberation Day: Drie schokgolven

De invoering van ingrijpende Amerikaanse tarieven leidt tot economische spanningen via drie dominante kanalen:

• Hogere prijzen: Deze tarieven zijn van nature inflatoir van aard, vooral voor import-intensieve sectoren. De inkoopkosten van farmaceutische producten, auto's en metalen stijgen, waardoor de winstgevendheid van bedrijven en de koopkracht van huishoudens dalen.
• Hogere onzekerheid: Het gebrek aan duidelijkheid en de frequentie van beleidswijzigingen zetten een rem op beslissingen over kapitaalallocatie. Bedrijven stellen investeringen uit, voorraden zijn niet goed afgestemd en wereldwijde toeleveringsketens worden opnieuw verstoord.
• Krappere financiële voorwaarden: Omdat dalende markten een zwakkere groei en volatiele winsten inprijzen, worden de financiële voorwaarden krapper. Dit is duidelijk te zien aan de toenemende kredietspreads, steilere rentecurves en risico-afnemende bewegingen op de aandelen- en valutamarkten.

Samen hollen deze krachten het vertrouwen uit en versterken ze de kans op een economische neergang onder leiding van de VS - de angst voor een "Trumpcessie" neemt verder toe in vergelijking met vorige maand.

Tax americana in beweging

De grillige aanpak van de regering bij het invoeren van nieuwe tarieven op Amerikaanse importproducten verraste de markten en laat ons vandaag met meer vragen dan antwoorden achter. Toch hebben we verschillende risicogebieden geïdentificeerd die nauwlettend in de gaten moeten worden gehouden in de cruciale periode die we nu zijn ingegaan.

• Verslechtering Amerikaanse groei: In ons basisscenario verwachten we nu dat het bbp van de VS aanzienlijk zal vertragen van 2,8% in 2024 naar 1,4% in 2025 en 0,4% in 2026, omdat de tarieven, de fiscale druk en de zwakke private investeringen naar elkaar toegroeien. De arbeidsmarkt is weliswaar nog steeds veerkrachtig, maar verzwakt. De consumptie vertraagt en voorlopende indicatoren zoals ISM-enquêtes voor het bedrijfsleven en het consumentenvertrouwen zijn scherp gedaald. De tariefdruk is vooral zichtbaar in sectoren die verband houden met de wereldhandel en in consumentgevoelige industrieën die nu te maken hebben met margedruk.
• Bedrijfswinsten in gevaar: De bedrijfswinsten voor 2025 worden naar beneden bijgesteld, vooral in de technologie- en industriële sector. De aandelenselectie in Amerikaanse aandelen zal van het grootste belang zijn nu de door invoerrechten veroorzaakte margecompressie en onzekere begrotingsvooruitzichten op het ondernemersvertrouwen wegen. Ondertussen moeten beleggers zich schrap zetten voor lagere winstverwachtingen, met name in sectoren die het meest te maken hebben met importkosten en volatiliteit in de toeleveringsketen.
• Kwetsbare bedrijfsobligaties: De spreads in high yield-bedrijfsobligaties, zowel in de VS als in Europa, zijn ruimer geworden. Wij blijven high yield zien als de zwakste schakel in het vastrentende segment. We verwachten dat de fundamentals aanzienlijk zullen verslechteren, omdat door het beleid ingegeven sentimentverschuivingen verdere stress kan katalyseren en tot credit events kan leiden. In het Amerikaanse High Yield-segment kan het grote aantal emittenten uit het grondstoffencomplex een extra rem vormen, aangezien de olieprijs sterk is gedaald. Onze voorzichtige positionering komt tot uiting in onderwogen allocaties aan zowel Amerikaanse en Europese high yield als aan groeilandenobligaties. Daarentegen blijft een positionering in Duitse Bunds met een langere looptijd gerechtvaardigd door desinflatoire krachten op de langere termijn en als een van de zeldzame veilige havens.
• Geopolitieke versnippering: De kloof tussen de VS en China is ongetwijfeld dieper geworden. De vergeldingsmaatregelen van China - waaronder exportbeperkingen voor zeldzame aardmetalen en invoervergunningen - benadrukken de systeemrisico's van langdurige handelsoorlogen. Canada heeft ook gereageerd, waardoor de spanningen escaleerden. Deze ontwikkelingen vergroten de onzekerheid en remmen de wereldwijde handelsstromen af, wat vooral gevolgen heeft voor de geïntegreerde Noord-Amerikaanse en Aziatische productie-ecosystemen.
• Grondstoffen en valuta: Industriële metalen en olie zijn gedaald als gevolg van zwakkere vraagverwachtingen, terwijl goud in belangrijker mate blijft profiteren van de vlucht naar kwaliteit. Er zijn kansen in valuta zoals de Japanse yen (JPY). Volgens ons blijft vooral de yen een kritieke portefeuilleafdekking tegen de stijgende volatiliteit.

Kansen in de context van ontwrichting

"Tax Americana" vat deze nieuwe omgeving samen - een wereld waarin de onvoorspelbaarheid van het economisch beleid samenvalt met krappere financiële voorwaarden en geopolitieke fragmentatie, terwijl de Amerikaanse huishoudens en bedrijven met hogere kosten worden geconfronteerd. Onze allocatiekeuzes weerspiegelen een gedisciplineerde, toekomstgerichte aanpak. Nu de recessierisico's toenemen en de risicopremies stijgen, handhaven we een defensieve positionering en kiezen we selectief voor duratie, defensieve aandelen en alternatieven. Tactische posities in valuta en grondstoffen zorgen voor de nodige flexibiliteit terwijl we door dit volatiele terrein navigeren. Terwijl de wereldwijde markten deze protectionistische ommezwaai verwerken, is actief en flexibel portefeuillebeheer essentieel; we gaan het tweede kwartaal van 2025 in met veerkracht, voorzichtigheid en een scherpe focus op fundamentele factoren. De overkoepelende thema's in onze portefeuilleconstructie kunnen als volgt worden samengevat:

• Europees begrotingsanker: In tegenstelling tot de Amerikaanse omgeving van nieuwe tarieven en begrotingsonzekerheid, omarmt Europa een proactieve begrotingsexpansie. Het Duitse infrastructuurplan van 500 miljard euro en de stijgende defensiebudgetten in de hele EU zijn belangrijke positieve factoren die de klap voor de groei in de EU enigszins zouden moeten verzachten. Deze initiatieven drijven de winstverwachtingen op, vooral voor mid-cap industriële en defensie-gerelateerde aandelen, en kunnen enige steun bieden aan Europese activa die in 2025 positief zijn gaan afwijken van Amerikaanse waarden.
• Duratie overheidsobligaties en beleidsdivergentie: De Europese kernobligatiemarkten bieden een aantrekkelijke duratie. Nu de inflatie een neerwaartse trend vertoont en de ECB het monetaire beleid naar verwachting verder zal versoepelen, blijven Bunds en andere kernlandenobligaties in het vizier. Onze long positie in Duitse Bunds blijft, ondanks de volatiliteit op de korte termijn, een essentiële allocatie. In de VS blijven we voorzichtiger, hoewel de marktverwachtingen nu overhellen naar meerdere renteverlagingen omdat de groeivrees de monetaire beleidsverwachtingen domineert.
• Defensieve aandelentilt We blijven de voorkeur geven aan sectoren met prijszettingsvermogen en stabiele dividenden - gezondheidszorg in de VS, nutsbedrijven en basisconsumentengoederen in Europa. Deze sectoren hebben voor isolatie gezorgd te midden van bredere dalingen in aandelen. Ondanks een verlaging van de totale aandelenblootstelling houden we een neutraal standpunt ten opzichte van Europese aandelen ex-EMU vanwege winstherzieningen.
• Valuta's: We handhaven een positieve houding ten opzichte van thematische lange-termijn beleggingen zoals klimaatverandering, robotica en biotechnologie, ondanks korte-termijn correcties. Qua valuta handhaven we onze tactische overwogen posities in de JPY, die veerkracht heeft getoond en wordt ondersteund door fundamentele factoren en divergentie in het beleid.
• Grondstoffen - Goud als hedge: Goud is een betrouwbare afdekking geworden te midden van toenemende stagflatoire druk en geopolitieke instabiliteit. We zien het als een structurele allocatie in het huidige regime.
• Alternatieven en marktneutrale strategieën: In het licht van aanhoudende volatiliteit en asymmetrische marktrisico's behouden we onze allocatie aan marktneutrale en alternatieve strategieën. Deze benaderingen bieden ballast voor de portefeuille en vormen een aanvulling op meer traditionele en gerichte posities.