Door de politieke onzekerheden in zowel de VS als Europa hadden de financiële markten weinig zicht op de toekomst. We konden verwachten dat beleggers voorzichtiger zouden worden, maar in combinatie met de enorme liquiditeitssteun van de centrale banken en de dalende reële rentes presteerden net de groeisectoren sterk. Tot vorige week. De constant groeiende kloof tussen de winnaars en verliezers van de huidige gezondheidscrisis is kleiner geworden, voorlopig toch. Is aan alle voorwaarden voor een rotatie voldaan? Het verloop van de epidemie van covid-19 en de onzekerheid rond de Amerikaanse verkiezingen kunnen de balans doen overhellen. Tot dat gebeurt, moeten beleggers rekening houden met de huidige kloof.
Winnaars en verliezers
Groeiaandelen hebben een prima parcours achter de rug, vooral dit jaar. De pandemie ondersteunde de omzet – en winsten – van alle bedrijven die het leven gemakkelijker maken tijdens een pandemie, zoals Google, Apple, Facebook, Amazon en Microsoft, en verhoogde hun – misschien - niet-duurzame -concentratie binnen de Amerikaanse markt.
Deze zomer daalden ook de reële rentes tot absolute dieptepunten, wat groeiaandelen enorm vooruithielp.
Hun leiderschap werd vorige week in vraag gesteld toen de sector meerdere procenten moest inleveren op één dag tijd. De groeiende kloof tussen winnaars en verliezers stuitte mogelijk op een eerste weerstand.
Zal het kapitaal roteren van groei/dynamiek naar value, of maakte de markt gewoon komaf met de buitensporige dynamiek?
Vandaag bestaat daar geen consensus over. We vinden argumenten vóór of tegen een potentiële rotatie in:
- de economische dynamiek: het V-vormige herstel is gedoemd om te vertragen gezien het tempo van de economische verrassingen;
- covid-19: een exploiteerbaar vaccin op korte termijn vs. een tweede golf;
- de onzekerheid rond de Amerikaanse verkiezingen: Biden vs. Trump, of meer uitgaven vs. minder belastingen;
- de rentes: in de VS is de curve een beetje steiler geworden t.o.v. de reële rentes; de rente blijft dus wellicht langer laag;
- de Amerikaanse dollar: normaal een veilige haven t.o.v. kwetsbaarheid op langere termijn.
De enige boodschap die luid en duidelijk van de aandelenmarkt kwam, was dat de dynamiek te ver was gegaan en dat beleggers hun winst hadden genomen. Het is evenwel te vroeg om een rotatie uit te sluiten.
Herstel vs. stagnerende dynamiek
Hoogfrequentiecijfers over covid-19-trends, mobiliteit, de arbeidsmarkt, diensten, het comfort van consumenten ... houden tot nu toe goed stand en suggereren een verbreding van het economisch herstel. Hoewel de dynamiek de goede kant op gaat, kan ze naar het einde van het jaar stagneren. Het aantal positieve verrassingen heeft historische hoogtes bereikt, maar omdat de verwachtingen stijgen, zullen er minder positieve verrassingen zijn tijdens het laatste kwartaal van dit jaar.
Bijgevolg verwachten we voortaan een vlakker herstel naar het einde van het jaar en in 2021.
Risicovollere activa zullen ook minder geholpen worden door de reële rentes, die niet langer zakken. We kijken daarom uit naar meer informatie van de Fed, vooral over de implementatie van haar strategie. Hypothetisch gesproken, kan een nieuw fiscaal stimuluspakket in de VS de dynamiek echter nieuw leven inblazen.
Wat kan de balans doen overhellen?
In de toekomst zullen de marktkrachten waarschijnlijk de volgende zijn:
- het verloop van de pandemie;
- de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen.
Die krachten kunnen de balans doen overhellen.
Het verloop van de pandemie hangt heel sterk af van de beschikbaarheid en exploiteerbaarheid van een vaccin. Bij gebrek daaraan zouden een nieuwe golf van besmettingen in economisch essentiële landen en de daaropvolgende nieuwe lockdowns negatieve gevolgen hebben.
Wat de verkiezingen betreft, zijn de financiële markten wat volatiliteit tijdens die periodes gewend, maar we bevinden ons in de ongewone context van de pandemie en de voortdurende sociale onrust in de VS. Te veel volatiliteit zou het verdere herstel ondermijnen, en de drie komende debatten voor de presidentsverkiezingen, de verkiezingen, de mogelijke betwisting van de resultaten en de inauguratie zijn potentiële triggers voor bovengemiddelde volatiliteit.
Zodra het stof van de verkiezingen bezinkt, zal blijken dat beide presidentskandidaten voor een expansief macro-economisch beleid kiezen: via hogere uitgaven bij Biden of via minder belastingen bij Trump, en dat terwijl de Fed nog altijd soepel is. Het Congres dreigt na de verkiezingen echter geblokkeerd te blijven.
Onze huidige gemengde strategie
Onze globale aandelenblootstelling bleef enigszins voorzichtig door de bestaande risico’s, en we dekken onze Europese en Amerikaanse aandelenposities nog altijd via opties en alternatieve beleggingen (goud en JPY).
Om te profiteren van het goedlopende economische herstel, beperken we onze blootstelling tot een structurele daling van de risicopremie voor de eurozone, namelijk long eurozone en short Amerikaanse aandelen. We blijven ook neutraal ten aanzien van Britse aandelen, want hoewel ze misschien genieten van een betere controle over de epidemie, weegt de brexit meer en meer op hen.
We behouden onze Chinese A-aandelen en blijven overwogen in groeilandaandelen en onderwogen in Japan.
Onze obligatieallocatie bleef stabiel en positief ten aanzien van investmentgrade bedrijfsobligaties (Europa en de VS) en groeilandobligaties (bij voorkeur in harde munt).
We handhaven eveneens een korte duratie, een onderwogen positie in Europese overheidsobligaties (van kernlanden) en een overwogen positie in Europese obligaties uit de periferie.
Onze muntallocatie is short in de USD ten opzichte van de EUR, short in de USD te opzichte van de JPY en long in de NOK ten opzichte van de EUR.