Het ziet ernaar uit dat de onzekerheid de komende weken een kookpunt zal bereiken. We denken dat de financiële markten moeilijk een uitgesproken richting zullen kunnen kiezen. We worden immers heen en weer geslingerd tussen erg fatalistische berichten over een tweede golf en de sterke hoop dat de Amerikaanse Food & Drug Administration (FDA) op korte termijn een vaccin zou kunnen goedkeuren in de verhitte setting van de presidentsverkiezingen. Onze assetallocatie blijft voorzichtig, met een onderwogen positie in aandelen en bescherming via opties. We erkennen dat bepaalde landen en sectoren in het huidige klimaat veerkrachtig zijn. De thema's die zullen profiteren van een opluchtingsrally wanneer er wordt aangekondigd dat er een goedgekeurd vaccin is, hebben op middellange termijn opwaarts potentieel. De landen hebben immers meer kennis vergaard over het virus, en verschillende farmabedrijven hebben een vaccin in de pijplijn zitten.
De onzekerheid bereikt een hoogtepunt in oktober
Beleggers zetten zich schrap voor oktober en november 2020, waarvan ze verwachten dat het weleens volatiele maanden kunnen worden. In de VS zitten we in de laatste maand voor de presidentsverkiezingen, die plaatsvinden op 3 november. In het verleden is de verkiezingsperiode altijd volatieler geweest. Dit jaar zal de volatiliteit pieken rond de beslissende dag, en langer aanslepen dan gebruikelijk. De termijnstructuur van de volatiliteit, i.e. de curve die de verschillende impliciete optievolatiliteiten afbeeldt met dezelfde uitoefenprijs maar met een verschillende looptijd, weerspiegelt de verwachting die de markt heeft voor de toekomstige impliciete volatiliteit. Vandaag prijst die een langdurige periode van onzekerheid in na de verkiezingen.
Dit ook in de nasleep van het eerste presidentiële debat dat plaatsvond vorige week en het feit dat het presidentspaar vorige week ook een positieve Covid-19 test aflegde. De kansen op een Blauwe Golf zijn toegenomen, waardoor dit voor het eerst de meest waarschijnlijke uitkomst wordt. Ondertussen is er nog steeds geen overeenkomst rond een begrotingsstimuluspakket.
Hooggeplaatste ambtenaren in het Witte Huis en Democraten in het Congres hebben het onlangs gehad over het feit dat de president zich bruusk heeft teruggetrokken uit de onderhandelingen rond een nieuw economisch herstelplan. Ervan uitgaand dat de onderhandelingen over het stimuluspakket vóór de verkiezingen zouden hervatten, zou de president het pakket wettelijk moeten bekrachtigen tegen uiterlijk 19 oktober. Dan kunnen de stimuluscheques tegen verkiezingsdag nog bij de Amerikanen terechtkomen.
Ook in Europa is oktober een beslissende maand. Ten eerste omwille van de brexit, en ten tweede omdat het aantal Covid-19 besmettingen in enkele EU-landen snel aan het stijgen is.
De Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk zullen op een of andere manier de voorwaarden van de brexit moeten vastleggen. De meest recente nieuwsberichten waren iets positiever. Beide partijen hebben opnieuw bevestigd dat ze een schadelijk 'no deal' scenario koste wat het kost willen vermijden. De drie belangrijkste pijnpunten zijn de visserij, de garanties voor faire concurrentie en manieren om toekomstige geschillen te beslechten. Er staat bijzonder veel op het spel, omdat de bilaterale handel tussen de EU en het Verenigd Koninkrijk alleen al biljoenen euro's waard is. Het hoeft geen betoog dat zowel beleggers als ondernemers zich steeds meer zorgen maken op een scheiding zonder overeenkomst. De handel moet immers kunnen doorgaan zonder invoerheffingen of quota's.
Wanneer we opnieuw naar de Europese Unie kijken, is deze regio op weg naar een niet-synchroon herstel. De prestaties van de regionale aandelenmarkten lopen steeds verder uit elkaar. In enkele landen dreigt de pandemie uit de hand te lopen en worden er nieuwe strenge maatregelen genomen. Andere landen hebben het dan weer veilig kunnen houden.
Veerkracht
In deze erg onzekere toestand wordt de economische groei algemener verdeeld. Lage voorraden zouden de PMI's de komende maanden een duwtje in de rug moeten geven. Maar de groei is ook aan het afzwakken. We verwachten vanaf deze niveaus een matiger herstel richting het eindejaar en in 2021. Opmerkelijk is dat het tempo waarin de verschillende regio's herstellen, sterk uiteenlopend is.
Het meest voor de hand liggende verschil zien we tussen:
- Duitsland vs. de eurozone
- China vs. de rest van de wereld
Enkele landen en sectoren zijn in dit klimaat immers bijzonder veerkrachtig gebleken, ofwel omdat ze de gezondheidscrisis goed in de hand houden, ofwel omdat ze profiteren van veranderende levensgewoonten. Deze veranderingen spelen zich niet enkel op de korte termijn af. Het ziet er immers naar uit dat de Covid-19 crisis bepaalde langetermijngevolgen zal hebben voor bedrijven en landen. De kloof tussen de relatieve 'winnaars' en de 'verliezers' is breder geworden, en dat zal in de toekomst niet anders zijn.
Zo is er in Europa bijvoorbeeld een groeikloof tussen enerzijds Duitsland en de landen die de gezondheidscrisis beter hebben ingedamd, en anderzijds Frankrijk, Spanje en Italië, die enkele steken hebben laten vallen bij het beheer van de pandemie.
Ook China stak er met kop en schouders bovenuit. In tegenstelling tot andere belangrijke economieën is China immers snel hersteld van de Covid-19 schok. Na het hoogtepunt van 17 februari 2020 hebben ze immers geen nieuwe Covid-19 besmettingen meer gehad. Het land zal in 2020 en 2021 een positieve economische groei kunnen voorleggen. De Chinese aandelenmarkt heeft sterk gepresteerd, omdat hun aandelen sterk inspelen op technologie. Momenteel noteren de nieuwe orders in China en de Zuid-Koreaanse exports op het hoogste peil sinds 2018. De Aziatische consumptie en export zorgen voor wereldwijd toenemende winsten per aandeel (WPA) en stijgende wereldwijde PMI's.
Op het vlak van portefeuillebeheer is het aangewezen om de posities in de 'post Covid-19 wereld' thema's goed vast te houden. We hebben er immers verschillende geïdentificeerd, waaronder:
- de technologiesector;
- online diensten;
- ontvangers van overheidsuitgaven;
- de gezondheidszorgsector.
Qua landen heeft onze allocatie op dit moment een voorkeur voor:
- Duitsland;
- China.
U vindt hierover meer terug in het laatste hoofdstuk van onze huidige multi-assetstrategie.
Opluchtingsrally
Gelet op de precaire gezondheidstoestand, zouden de middelen die worden uitgetrokken voor farmaceutisch onderzoek het mogelijk moeten maken om in recordtempo een vaccin te ontwikkelen. Onderzoek toont aan dat er al verschillende farmabedrijven druk mee bezig zijn, en dat de top 3 al in de testfase zit. Het is mogelijk dat er tegen het eind van dit jaar / begin volgend jaar drie potentiële Covid-19 vaccins worden goedgekeurd. De volgende stap in de strijd tegen het virus bestaat dus in het verkrijgen van de goedkeuring van de Amerikaanse Food & Drug Administration (FDA) voor één van de vaccins die in de testfase zitten. De FDA keurt enkel vaccins goed met een minimale werkingsgraad van 65%. De huidige situatie wordt enkel bemoeilijkt door het feit dat we nog nooit een vaccin tegen coronavirussen hebben ontwikkeld. Er zijn nog vraagtekens bij de mogelijke duur van de immuniteit.
Indien er een vaccin beschikbaar is dat kan worden gecommercialiseerd, zullen de financiële markten er snel rekening mee houden dat het eind van de gezondheidscrisis eraan komt. Hierdoor zullen bedrijven en activa die nog steeds zwaar onder druk staan door de pandemie voor een deel herstellen.
Wij zijn blootgesteld aan specifieke bedrijven die zullen profiteren van de heropening van de economieën, of trekken onze posities in zulke bedrijven op. Om te profiteren van deze opluchtingsrally, zijn dit onder andere:
- Eurozone-aandelen met een specifieke blootstelling aan banken;
- Groeilandenaandelen en groeilandenobligaties in lokale munt - met een short op de Amerikaanse dollar.
Onze multi-asset strategie op dit moment
Onze algemene aandelenblootstelling is nog steeds vrij voorzichtig. We blijven Europese en Amerikaanse aandelen afdekken met opties en hedges in de portefeuille (goud en Japanse yen) omdat we de markten momenteel minder directioneel vinden.
We behouden onze blootstelling aan de meest veerkrachtige thema's en landen. Qua landen zijn China en Duitsland de uitschieters. Qua sectoren steken technologie en gezondheidszorg er bovenuit. We behouden onze blootstelling aan de 'opluchtingsrally door het vaccin' middels een overwogen positie in eurozone aandelen (inclusief een specifieke blootstelling aan banken), groeilandenobligaties in lokale munt.
We blijven neutraal voor Britse aandelen, die zouden moeten kunnen profiteren van een mogelijke lastminute brexitdeal, hoewel ze zijn achtergebleven in de herstelbeweging.
Onze obligatie-allocatie is stabiel gebleven en we blijven positief voor Investment Grade bedrijfsobligaties (Europa en de VS) en groeilandenobligaties.
We hebben gedeeltelijk winst genomen op groeilandenobligaties in harde munt die sinds april uitstekend hebben gepresteerd (toen we onze blootstelling hadden verhoogd, nagenoeg op het dieptepunt van de markt).
We hebben ook een eerder korte duration en zijn onderwogen in Europese overheidsobligaties (voor de kernlanden) en overwogen in obligaties van de Europese perifere landen.
Onze muntallocatie is short op de USD vs. de EUR, short USD vs. de JPY en long NOK vs. de EUR.