Oltre alla rapida evoluzione dell'epidemia di coronavirus al di fuori della Cina, gli operatori del mercato hanno assistito a un'interruzione dei colloqui tra Russia e OPEC, seguita dall'annuncio dell'Arabia Saudita di un aumento della produzione di petrolio. Candriam ha rivisto i possibili scenari economici futuri e ne ha valutato l'impatto sull'asset allocation.
EVOLUZIONE DELL'EPIDEMIA
- La Cina (ad esclusione della provincia di Hubei) si può considerare un modello plausibile?
L'epidemia di Covid-19 ha continuato a diffondersi al di fuori della Cina, ma a metà febbraio sembrava aver raggiunto il proprio apice nella Cina continentale. Per rallentare la diffusione della malattia e ridurne il peso sugli ospedali, si stanno adottando diverse misure di controllo, come la chiusura dell'Italia decisa nel fine settimana e il confinamento a Wuhan. L'alternativa sarebbe uno scenario di contagio incontrollato con pronto soccorso, reparti di terapia intensiva e altre funzioni del sistema sanitario completamente sopraffatti. In tale situazione i tassi di mortalità sarebbero molto più elevati e i contagiati potrebbero non ricevere le cure necessarie, pertanto le misure di protezione non riguardano l'"ego", ma la salute pubblica.
Laddove i contagi vengono identificati in modo più rigoroso sembrano esserci tassi di mortalità più bassi. A esclusione della provincia di Hubei, il 9 marzo la Cina presentava un tasso di mortalità dello 0,9% (fonte: Johns Hopkins CSSE), e anche in Corea del Sud (0,7%) e sulla nave da crociera Diamond Princess (0,9%), che hanno effettuato approfonditi test per il Covid-19, i tassi di mortalità sono risultati relativamente più bassi. Ciò implica che l'attuale tasso di mortalità globale pari al 3,4% è probabilmente sopravvalutato e potrebbe diminuire nel tempo: tassi di mortalità elevati potrebbero riflettere un basso numero di tamponi e/o un sistema sanitario sovraccarico.
In prospettiva, riteniamo che il coronavirus si rivelerà uno shock temporaneo. Attualmente le misure che ridurranno al minimo il costo umano dell'epidemia massimizzeranno il costo economico. Supponendo che vengano adottate rigorose misure di quarantena simili a quelle cinesi, le dinamiche dell'epidemia in Corea del Sud, Italia e Giappone potrebbero raggiungere l'apice in circa un mese, come è avvenuto in Cina. È probabile che il virus continui a diffondersi in altri Paesi europei e negli Stati Uniti, con gli stessi rischi di contagio e le stesse misure di quarantena. Nel breve termine, la crescita economica sarà pertanto inferiore alle aspettative iniziali, il che giustifica la nostra cautela per quanto riguarda tale orizzonte temporale, ma i segnali sulla capacità dei Paesi di contenere la diffusione del virus saranno fondamentali per il sentiment del mercato.
PREZZI DEL PETROLIO IN PICCHIATA
- Produttori di petrolio e mercati finanziari: chi dà segni di debolezza?
Venerdì scorso la Russia si è rifiutata di accettare ulteriori tagli proposti dai produttori petroliferi dell'OPEC, quindi l'Arabia Saudita ha deciso di aumentare la propria produzione di petrolio e ha lanciato una guerra a tutto campo sui prezzi del petrolio, che lunedì sono scesi del 30%. Il primo obiettivo, e la prima vittima, saranno i produttori statunitensi di scisto, alcuni dei quali difficilmente sopravvivranno agli attuali prezzi del petrolio. A tale proposito facciamo notare che questa guerra segue una perdita di quote di mercato senza precedenti dei paesi dell'OPEC+ rispetto agli Stati Uniti. Questo quadro aggiunge ulteriore rischio e incertezza ai mercati già scossi dal coronavirus, in particolare prevediamo che avrà un impatto sulle spese in conto capitale delle aziende statunitensi e determinerà un maggiore rischio di downgrade e default per il credito statunitense high grade e high yield. Inoltre, probabilmente aggraverà le tensioni di liquidità sui mercati del credito.
Prevediamo quindi che le banche centrali reagiranno rapidamente iniettando liquidità per limitare il rischio di stretta creditizia.
ADATTAMENTO DELLE PROSPETTIVE ECONOMICHE
- Il nostro nuovo scenario per gli Stati Uniti e l'Eurozona
È complesso valutare l'impatto macroeconomico in quanto i fattori in gioco sono numerosi (sia esterni che interni) e gli impatti sono difficili da quantificare (ad esempio, interruzioni della catena di fornitura, "distanziamento sociale" e misure di confinamento). Se in primavera l'epidemia si placherà e continueranno a essere ampiamente annunciate misure di stimolo fiscali e monetarie, lo shock per l'economia globale, anche se profondo, dovrebbe rivelarsi temporaneo.
Quantificazione del nostro scenario di base
Nella prima fase, abbiamo stimato l'impatto interno di un grave shock da Covid-19 sull'economia statunitense. Per calibrare l'impatto del "distanziamento sociale" sulla domanda interna statunitense, abbiamo utilizzato uno studio del 2005 del CBO. Questo shock ridurrebbe del 2% la crescita del prodotto interno lordo (PIL) nell'arco di un trimestre (o del 6% nell'arco di un mese), ovvero lo 0,5% della crescita annuale nel 2020. Con il ritorno alla normalità, la crescita nel 2021 dovrebbe meccanicamente aumentare dello 0,5%.
In una seconda fase, abbiamo aggiunto una stima dello shock esterno proveniente dall'Asia. Nel nostro modello macroeconomico statunitense, abbiamo introdotto un calo del PIL asiatico pari all'1,5%, nonché il crollo del mercato azionario prima della diffusione dell'epidemia negli Stati Uniti. Abbiamo inoltre introdotto una diminuzionedel reddito netto del turismo. Uno shock così grave sottrarrebbe un altro 0,6% alla crescita statunitense nel 2020.
Di conseguenza, rivediamo al ribasso le nostre aspettative di crescita del PIL statunitense per l’anno corrente portandole dall'1,8% allo 0,8% e prevediamo una ripresa nel 2021 verso il 2,6% ("grave influenza" ma temporanea).
Come abbiamo fatto per gli Stati Uniti, rivediamo anche il nostro scenario per l'Eurozona. Lo scenario europeo di base tiene pienamente conto di un ceppo virulento di influenza e presuppone che le autorità agiscano come necessario per controllare eventuali perturbazioni finanziarie. Abbiamo ridotto le nostre aspettative di crescita del PIL nell'Eurozona per il 2020 portandole dall'1,2% allo 0,3% e prevediamo una ripresa nel 2021 verso l'1,9% ("grave influenza").
Altri possibili scenari:
Va sottolineato che in questo momento l'incertezza di qualsiasi previsione sull'impatto del COVID-19 è insolitamente elevata. Nel nostro scenario di base abbiamo ipotizzato un impatto temporaneo sull'economia (un paio di mesi), ma non possiamo escludere né un episodio influenzale più breve né uno più lungo. In quest'ultimo caso, l'impatto sull'economia sarà probabilmente molto più grave, con vulnerabilità finanziarie che potrebbero portare a una crisi finanziaria. In tale scenario (il nostro scenario di "recessione"), abbiamo ipotizzato un ribasso pari alla metà di quello osservato nel 2008-09.
- Risposta politica
Dato il contesto le banche centrali dovrebbero continuare a essere accomodanti. La Fed ha già ridotto i tassi e probabilmente attuerà altri tagli, ma nell'Eurozona il margine di manovra in tal senso è molto più ristretto. La BCE può ridurre ulteriormente i tassi d'interesse, aumentando la quota di liquidità in eccesso esentata dal tasso di deposito negativo, ma a nostro parere l'impatto sull'economia sarebbe nullo, mentre quello sulla stabilità finanziaria potrebbe essere addirittura negativo! Riteniamo che la BCE sia più propensa ad adottare misure più mirate per iniettare liquidità nelle piccole e medie imprese (PMI).
Per il momento, la politica fiscale rappresenta lo strumento più importante in risposta alla crisi. In particolare, un taglio delle imposte sui salari e persino un'esenzione dall'imposta sugli utili rappresenterebbe una risposta politica estremamente logica sia negli Stati Uniti che in Europa, in quanto fornirebbe rapidamente liquidità alle imprese.
VALUTAZIONE DELL'ASSET ALLOCATION
- Abbiamo una posizione di sottopeso tattica sulle azioni, ma osserviamo un miglioramento nel rapporto rischio/rendimento
Il mercato si trova ad affrontare due cigni neri nel giro di poche settimane: la diffusione di un virus con misure di quarantena mai sperimentate nella storia moderna e una grande crisi geopolitica causata dalla guerra dei prezzi del petrolio, il che determina un forte stress sui mercati finanziari e limita le possibilità di copertura del rischio.
Fino alla fine di gennaio avevamo una posizione di sovrappeso sulle azioni, trasformata in neutrale il 27 gennaio. Da allora abbiamo mantenuto tale posizione mettendo in atto strategie di derivati per proteggere i nostri portafogli dalle crescenti incertezze legate all'impatto e alla diffusione del nuovo coronavirus. Pertanto, durante il calo del mercato nella seconda metà di febbraio, avevamo già messo in atto strategie di derivati per mitigare l'impatto negativo, strategie che hanno svolto il loro ruolo e hanno ridotto l'esposizione azionaria nei nostri fondi. Da allora presentiamo una posizione tattica di leggero sottopeso sulle azioni.
Riconosciamo il miglioramento avvenuto nel rapporto rischio/rendimento dati gli attuali prezzi. Dopo il calo del 16% nel mercato azionario statunitense e di oltre il 20% in quello europeo, a nostro parere vi è il rischio di un ulteriore calo del 5-8% nei mercati azionari a causa di un'eventuale pressione a vendere da parte dei fondi con gestione del rischio (probabilmente un'ulteriore significativa vendita dopo il picco di volatilità di lunedì). Inoltre, potrebbero giungere altre notizie negative in merito alla diffusione del virus in altri Paesi e a nuove misure di quarantena nei grandi Paesi. Manteniamo quindi un atteggiamento prudente, ma inizieremo gradualmente ad acquistare a questi e a livelli più bassi con l'obiettivo di mantenere per il momento una leggera posizione di sottopeso. Nel nostro scenario centrale, il previsto flusso di notizie negative è già parzialmente integrato nei prezzi odierni.
- Come coprire i portafogli nell’attuale contesto?
Abgesehen von den Aktienmärkten hat der Rückgang der Rohölpreise die Kreditmärkte deutlich belastet. Staatsanleihen tragen dazu bei, die Auswirkungen des sinkenden Aktienkurse zu mindern, weil die Korrelation klar negativ war. Der Renditesturz bedeutet allerdings, dass diese „natürliche“ Absicherung in einem Mischportfolio künftig weniger wirksam sein dürfte. Deshalb diversifizieren wir unsere Absicherungen in anderen Anlageklassen wie Gold und den japanischen Yen. In Bezug auf das Währungspaar EURUSD sind wir in einem diversifizierten Fonds neutral positioniert.
- E se... ci sbagliassimo?
Al momento osserviamo due rischi chiave che potrebbero indurre il mercato a integrare uno scenario più negativo e a perdere più terreno del previsto. In primo luogo, continueremo a monitorare la diffusione del virus e i tassi di mortalità nelle diverse regioni. Un nuovo aumento del numero di casi in Cina e/o un'epidemia che si protragga fino all'autunno o più a lungo avrebbero ovviamente un impatto più grave sull'economia e sul sentiment degli investitori. Un secondo rischio è emerso questo fine settimana con la guerra dei prezzi del petrolio, che potrebbe innescare rischi finanziari e di liquidità nonché dislocazioni più gravi nei prezzi di mercato. Dato il contesto attuale, ci aspettiamo tuttavia che gli interventi delle banche centrali evitino un rischio finanziario e/o di liquidità.