Azioni europee: traiettoria ascendente
L'Europa, tradizionalmente più orientata ai titoli value/ciclici rispetto agli USA, ha leggermente sovraperformato questi ultimi a causa dell'aumento dei tassi d'interesse.
Le autorità hanno attuato misure sanitarie più severe in seguito all'accelerazione nel numero di contagi nella zona euro. L'emergere di nuove varianti porta a un aumento globale del tasso di riproduzione. In molti Paesi dell'UE i posti occupati negli ospedali e nelle terapie intensive stanno raggiungendo la soglia critica.
La distribuzione dei vaccini nell'UE è ancora lenta e la regione è chiaramente in ritardo rispetto agli Stati Uniti. Al ritmo attuale, il 70% della popolazione europea dovrebbe essere vaccinato entro l'inizio del 2022, rispetto alla fine di luglio 2021 negli Stati Uniti. L'obiettivo dell'Europa, però, è vaccinare il 70% della popolazione adulta entro l'estate, il che implica un'accelerazione esponenziale della curva delle vaccinazioni.
Il miglioramento osservato nel settore dei servizi dovrebbe essere di breve durata a seguito di misure sanitarie più severe. Tuttavia, i solidi dati dei sondaggi economici inducono a ritenere che l'attività aumenterà notevolmente una volta allentate le restrizioni grazie ai progressi sul fronte dei vaccini.
I governi nazionali mantengono o rafforzano il loro sostegno all'economia, ma il Next Generation EU deve ancora essere ratificato dai 27 Paesi dell'UE e di recente il progetto è stato contestato dalla corte costituzionale tedesca. La BCE rimarrà accomodante per preservare le favorevoli condizioni di finanziamento.
La previsione di crescita del PIL per il 2021 è stata rivista al ribasso fino al 3,9% poiché le ulteriori restrizioni rallenteranno la ripresa nel primo semestre dell'anno, che tuttavia dovrebbe guadagnare slancio nel secondo, dato che la maggior parte della popolazione dovrebbe essere vaccinata. Nonostante la debolezza del primo semestre, riteniamo che entro la fine dell'anno il PIL tornerà al suo trend precedente. Il nostro scenario centrale presuppone che la maggior parte della popolazione venga vaccinata entro l'estate 2021, ponendo gradualmente fine al distanziamento sociale. Le misure fiscali sostengono la ripresa.
La crescita degli utili dell'MSCI Europe dovrebbe essere pari al -3% alla fine del 2021 rispetto al livello di fine 2019. I settori che probabilmente registreranno i livelli più elevati sono materiali (+44% vs. 2019), servizi di pubblica utilità (+14% vs. 2019) e IT (+8% vs. 2019), che escono vincitori dalla crisi, sostenuti sia dai piani di ripresa che dall'accelerazione di megatrend come la digitalizzazione. Alla fine del 2021, invece, gli utili dei settori value, come energia (-20%), finanziari (-12%), immobiliare (-14%) e industriali (-13%), rimarranno notevolmente al di sotto dei livelli del 2019.
Risultano particolarmente interessanti i finanziari (nonostante la recente sovraperformance), la sanità (settore con ottimi utili ma trascurato dagli investitori a causa della sua natura difensiva) e i beni di consumo di base (anch'esso trascurato a causa della sua natura difensiva). I settori ciclici, invece, come gli industriali e i beni di consumo discrezionali, paiono troppo onerosi. Sembrano quindi venuti meno i vantaggi finora ottenuti nell'investire in titoli che beneficiano della riapertura.
In termini settoriali, si registra una sovraperformance in IT, servizi di pubblica utilità e servizi di comunicazione, e una sottoperformance nell'energia.
In termini di temi, momentum e quality hanno offerto le migliori performance mentre value ha sottoperformato.
Dall'ultima riunione del comitato, il nostro voto positivo sui Consumer Staples ha dato i suoi frutti. Dall’altra parte però, ci hanno penalizzato i voti negativi su Communication Services e Utilities
Tutte le principali rotazioni verso lo stile value avvenute negli ultimi anni sono durate al massimo sei mesi. Nel marzo del 2020, i timori legati al COVID-19 hanno determinato un'esagerazione dei flussi di investimento, che hanno iniziato a registrare un'inversione di tendenza a partire da novembre 2020. Questa rotazione è ormai in atto da quasi cinque mesi. Se dobbiamo credere agli andamenti abituali, o più seriamente ai nostri strumenti di monitoraggio e modelli di valutazione, ci stiamo avvicinando alla fine di questo periodo di rotazione. Probabilmente due terzi di questa fase del mercato è alle spalle. Cosa accadrà in futuro, nelle prossime settimane, dipenderà dall'evenienza o meno che i tassi a lungo termine continuino a salire verso o oltre il 2% negli Stati Uniti e sopra il -0,2% o persino lo 0% in Germania. Riteniamo che i titoli value che attualmente stanno traendo vantaggio dalla rotazione di stile potranno dominare soltanto se la crescita economica accelererà al di là dei piani di stimolo delle autorità politiche e monetarie. Quest'accelerazione chiaramente non rappresenta il nostro scenario centrale, vista l'entità dei deficit pubblici e dei livelli di indebitamento in tutto il mondo, soprattutto in America e in Europa.
Il nostro posizionamento ancora una volta favorirà lo stile di investimento growth/quality nei prossimi mesi, sfruttando le valutazioni più interessanti. Ricercheremo i segmenti economici destinati ad accelerare nei prossimi anni, in un contesto caratterizzato da nuove normative, presenza o assenza dei fattori ESG e innovazione.
Abbiamo quindi rivisto al ribasso la ponderazione su finanziari e banche, passata da +2 a +1. Dopo il forte rally da inizio anno e dall'inizio di novembre, il settore risulta ancora interessante, ma non si può dire lo stesso del rapporto rischio/rendimento. Questa rotazione è ormai in atto da quasi cinque mesi. Se dobbiamo credere agli andamenti abituali, o più seriamente ai nostri strumenti di monitoraggio e modelli di valutazione, ci stiamo avvicinando alla fine di questo periodo di rotazione.
Infine, abbiamo aumentato la ponderazione sui servizi di pubblica utilità, passata da -2 a -1, in seguito alla massiccia sottoperformance del settore da inizio anno. Rimaniamo sottopesati, ma in misura minore, poiché il piano ESG di Biden decreta un aumento della domanda in termini di capacità rinnovabile. Infine, i tassi USA hanno già evidenziato un solido rally (+100 pb negli ultimi 6 mesi), pertanto non riteniamo che possano andare oltre.
Azioni USA: ripresa economica in corso
I mercati azionari USA hanno chiuso il mese in rialzo. Negli Stati Uniti il rendimento dei decennali è quasi raddoppiato da inizio anno. Non sorprende che i titoli IT abbiano sottoperformato, dato che sono i più sensibili ai tassi d'interesse. Lo stesso fenomeno è stato osservato in regioni e settori diversi. Gli Stati Uniti, tradizionalmente più orientati alla crescita in confronto all'Europa, hanno leggermente sottoperformato rispetto a quest'ultima, come pure i mercati emergenti.
L'amministrazione Biden ha proposto un piano da 2.200 miliardi di dollari da finanziare con un aumento delle imposte societarie per sostenere le infrastrutture del Paese. Poiché difficilmente i Repubblicani sosterranno un piano con notevoli finanziamenti per iniziative "verdi" o sostanziali aumenti fiscali, i Democratici dovranno farlo approvare tramite il processo di riconciliazione del bilancio, che richiederebbe un sostegno democratico quasi unanime e potrebbe ridurre la portata del piano. I Democratici saranno probabilmente in grado di coalizzarsi, ma ci vorranno mesi di negoziazione.
La pandemia ha chiaramente perso vigore, ma sta lentamente riprendendo slancio nel Nord Est. L'emergere di nuove varianti porta a un aumento globale del tasso di riproduzione. I posti occupati negli ospedali e nelle terapie intensive non sono eccessivi, quindi la situazione non è critica. Rispetto all'Europa, sembra che il numero dei contagi e dei ricoveri sia stato limitato dalla vigorosa campagna vaccinale. I produttori di vaccini dovrebbero fornire entro la fine di luglio 600 milioni di dosi, sufficienti a coprire l'intera popolazione adulta degli Stati Uniti.
La decisa campagna di vaccinazione dovrebbe sostenere il già robusto momentum. Dopo una battuta d'arresto a febbraio, gli indicatori di marzo evidenziano un'impennata dell'attività. I dati dei sondaggi sulla fiducia delle imprese si sono rafforzati durante il mese e sono apparsi complessivamente solidi, compreso il dato composito primario del sondaggio ISM sul settore manifatturiero che ha raggiunto il livello più alto dagli anni '80. Inoltre, a marzo sono stati creati quasi 1 milione di posti di lavoro, ma ne mancano ancora più di 8.
Il PIL dovrebbe crescere del 6,2% nel 2021 dopo una contrazione del 3,5% nel 2020. Uno scenario di crescita "superiore al trend" è il più probabile: centrerebbe l'obiettivo della politica della Fed e del Tesoro senza necessariamente innescare pressioni inflazionistiche di lunga durata. Il nostro scenario presuppone la graduale fine del distanziamento sociale grazie alla vaccinazione della maggior parte della popolazione entro l'estate del 2021. Potrebbero materializzarsi rischi di rialzo qualora le famiglie spendessero parte dei risparmi accumulati.
La crescita degli utili dell'MSCI US dovrebbe essere pari al 13% alla fine del 2021 rispetto al livello di fine 2019. I settori che probabilmente registreranno i livelli più elevati sono materiali (+33% vs. 2019), IT (+29% vs. 2019) e sanità (+27% vs. 2019). Il settore sanitario è stato trascurato dagli investitori per diversi mesi, tuttavia la sua redditività, la sua crescita e i suoi driver di lungo periodo rimangono intatti.
Risultano particolarmente interessanti i finanziari (nonostante la recente sovraperformance), la sanità (settore con ottimi utili ma trascurato dagli investitori a causa della sua natura difensiva) e i beni di consumo di base (anch'esso trascurato a causa della sua natura difensiva). I settori ciclici, invece, come i beni di consumo discrezionali e gli industriali, paiono troppo onerosi. Sembrano quindi venuti meno i vantaggi finora ottenuti nell'investire in titoli che beneficiano della riapertura.
In termini di settori, gli industriali e i beni di consumo discrezionali hanno sovraperformato in quanto i progressi nella campagna vaccinale fanno sperare in una solida ripresa economica. Per contro, l'energia ha sottoperformato.
In termini di stili, quality e growth hanno leggermente sovraperformato, mentre small cap ha sottoperformato a causa di alcune prese di profitto verificatesi dopo il recente rialzo dei PMI (il dato composito primario del sondaggio ISM sul settore manifatturiero ha raggiunto il livello più alto dagli anni '80).
Dall'ultimo incontro del comitato, il sovrappeso su sanità e materiali ha dato i suoi frutti, ma il deciso sovrappeso sui finanziari è risultato leggermente penalizzante.
I titoli value sono il pain trade del momento poiché la rotazione è già ampiamente avvenuta. Tale stile è dominato dai settori finanziario, energetico e delle materie prime, tutti ambiti sensibili alle attese accelerazioni di crescita e inflazione. Il settore finanziario risponde in modo naturale al rialzo dei rendimenti, mentre quello delle materie prime risponde a un miglioramento del rapporto domanda/crescita, per cui si tratta di scelte naturali per la copertura dell'inflazione. Quest'ultima dovrebbe superare il 2% nel 2021, prima di tornare a scendere nel 2022. La sovraperformance dello stile value è quindi un fenomeno di breve termine a nostro parere. Siamo infatti convinti che lo stile quality/growth sovraperformerà nel medio/lungo termine, sostenuto da settori come l'IT con driver di crescita secolare.
Tutte le nostre ponderazioni rimangono invariate poiché la visibilità sui mercati rimane estremamente limitata nel breve termine.
Manteniamo una ponderazione neutrale sull'IT ritenendo che sia troppo presto per aumentare l'esposizione. La mossa è puramente tattica, poiché nel medio e lungo termine rimaniamo estremamente rialzisti, ma l'aumento dei tassi d'interesse a 10 anni ci ha spinto ad abbassare il nostro rating a breve termine. Tuttavia la nostra posizione rimane neutrale e certamente non si traduce in una raccomandazione a vendere, in quanto gli utili sono risultati solidi e i fattori che trainano il settore (innovazione, infrastrutture IT, 5G, semiconduttori) rimangono ottimi.
Restiamo neutrali sui beni di consumo di base. Il settore ha sottoperformato sul movimento del rendimento a 10 anni e le valutazioni sono troppo basse per rimanere sottopesati.
Mercati emergenti: performance contrastanti dato l'aumento dei contagi in alcuni Paesi
Dopo mesi consecutivi di sovraperformance, i mercati emergenti hanno rallentato a marzo, scendendo dell'1,7% e sottoperformando i mercati sviluppati del 4,8%. Le azioni globali hanno reso il 3,1%, trainate in gran parte dai mercati USA, dove il rapido ritmo delle vaccinazioni e gli ingenti stimoli fiscali e monetari hanno alimentato le aspettative di crescita, spingendo i mercati al rialzo. Nonostante l'aumento di 34 pb nei Treasury USA a 10 anni dettato da tale andamento e dai timori sull'inflazione, la Fed ha ritenuto che non fosse ancora giunto il momento di un intervento o del tapering. L'aumento dei rendimenti ha portato a un rafforzamento dell'USD pari al 2,6% nel mese in esame. Alcune banche centrali dei ME hanno iniziato a inasprire la loro politica monetaria, in linea con il rafforzamento del dollaro e l'aumento delle aspettative di inflazione (Brasile, Turchia, Russia).
Nei ME l'esuberanza in merito alla ripresa della crescita si è attenuata, poiché i casi di COVID sono aumentati in alcuni Paesi mentre in altri le banche centrali hanno optato per un inasprimento e sottolineato le valutazioni eccessive in alcuni segmenti del mercato. Il principale componente dell'indice dei ME, ovvero la Cina, ha segnato un -6,3% sulla scia dei timori in merito a una maggiore regolamentazione dei pesi massimi della tecnologia e dell'istruzione, delle continue tensioni tra USA e Cina e, a fine mese, delle ripercussioni del family office Archegos, che deteneva posizioni in alcuni ADR tecnologici cinesi.
Taiwan e Corea sono rimaste stabili, rispettivamente al -0,6% e al +0,1%, nonostante la continua carenza globale di chip per semiconduttori e l'annuncio di Intel in merito a un piano da 20 miliardi di dollari per creare una propria fonderia negli USA.
L'India (+2,2%) è stata minacciata da una seconda e rapida ondata di COVID-19, con conseguenti annunci di parziali lockdown regionali. Gli unici guadagni consistenti nei ME sono stati messi a segno dall'America Latina e dall'EMEA, rispettivamente al +4,3% e +4%, nonostante l'aumento del dollaro abbia smorzato il sentiment sulle materie prime, con la maggior parte dei metalli che ha perso parte dei guadagni precedenti, attestandosi comunque ben al di sopra dei livelli di dicembre 2020. Il petrolio ha chiuso il mese a 62,4 dollari al barile, in calo del 3,1% su base mensile, dati i nuovi lockdown annunciati in diverse parti del mondo.
Le valute dei ME sono calate del 2,5%, in primis la lira turca (-10%) che è crollata dopo l'improvvisa sostituzione del governatore della banca centrale.
Pur registrando ancora dei guadagni su base trimestrale, la debolezza di marzo ha decretato una sottoperformance dei ME rispetto ai MS, con i mercati correlati alle materie prime come l'Arabia Saudita e il Cile (+16% in USD) in testa, e la Turchia a fine classifica (-22%).
In termini di strategia, riduciamo l'esposizione sull'India dopo la solida performance, portandola a neutrale sulla scia della recrudescenza del COVID-19, delle valutazioni e del potenziale rischio valutario.
Manteniamo immutata la ponderazione sul Messico pur evidenziando un potenziale rialzo a +1 poiché il rally dei titoli value e la ripresa USA dovrebbero favorire il Paese, ma permangono considerazione ESG nei ciclici.
Manteniamo invariata la ponderazione su Taiwan. Siamo ancora positivi su semiconduttori/tecnologia ed evidenziamo un potenziale rialzo per i non tecnologici. Il rischio è rappresentato dalla crescente tensione tra USA e Cina che potrebbe avere un impatto diretto o indiretto su Taiwan.
Altro potenziale rialzo riguarda i beni di consumo di base, data la loro natura difensiva e il ritardo accumulato. La selezione dei titoli rimane fondamentale.
Abbiamo continuato a mantenere un portafoglio bilanciato, combinando l'esposizione su titoli value/ciclici e che beneficiano della riapertura con l'esposizione su titoli e settori growth di qualità (tecnologia, sanità, beni di consumo discrezionali), proteggendo in un certo qual modo il portafoglio dalle prese di profitto sui titoli growth con duration lunga più sensibili ai tassi di interesse, che verso fine mese hanno risentito delle pressioni a vendere. In termini di stili, siamo quindi più bilanciati tra growth/value e stiamo riducendo la propensione verso momentum quale fonte di finanziamento, nonostante la nostra opinione positiva sul lungo termine.
