Grazie al contributo di elementi bottom-up e top-down, i mercati hanno superato la fase di consolidamento a breve termine: a livello microeconomico, la stagione degli utili del 1° trimestre è stata favorevole su entrambe le sponde dell'Atlantico, a seguito di un’economia globale rivelatasi più forte del previsto ad inizio anno. I segnali di un’uscita del settore manifatturiero dalla recessione implicano che la prossima tappa potrebbe essere un’estensione degli utili al di là degli Stati Uniti e del settore tecnologico. Da un punto di vista macroeconomico, sottolineiamo che dagli Stati Uniti giunge attualmente un flusso di notizie in contrasto con quello proveniente dall’Europa e dalla Cina: i dati economici più deboli del previsto negli Stati Uniti sono compensati da sorprese positive in queste ultime regioni. La buona notizia è che il repricing aggressivo sui tagli dei tassi della Fed ha probabilmente fatto il suo corso. Infine, i dati più recenti sull'inflazione, in seguito al calo del prezzo del petrolio e ai dati sui prezzi al consumo di aprile, hanno confermato le tendenze globali alla disinflazione. La stagflazione può rappresentare uno scenario di rischio ma, nella fase attuale, i tassi d'interesse hanno raggiunto il massimo e la crescita rimane solida, rappresentando un mix favorevole per la nostra posizione sovrappesata sulle azioni e il nostro posizionamento su una duration lunga.
Non vendere a maggio...
Come previsto, il mese di aprile ha registrato un consolidamento, dopo le significative performance registrate nei due trimestri precedenti. Di conseguenza, il nostro indicatore di sentiment composito, basato su un set completo di fattori di mercato, dati tecnici e sondaggi tra gli investitori, è sceso dopo aver lanciato segnali di allarme raggiungendo il livello di “euforia” a metà marzo.
Sottolineiamo come, storicamente, durante gli anni delle elezioni statunitensi, i titoli azionari abbiano toccato il fondo a maggio, riguadagnando poi terreno fino ad agosto. Quindi, non vendere a maggio (e a giugno, luglio e agosto) potrebbe essere la tattica giusta prima che il ciclo elettorale si riscaldi seriamente in autunno. In prospettiva, siamo di nuovo più tranquilli nel considerare i fattori fondamentali.
Il ciclo di attività europeo ha invertito la rotta
La nostra visione più costruttiva sulle azioni europee è stata supportata dal rimbalzo dei dati sul PIL: la crescita ha raggiunto lo 0,3% nel primo trimestre nell'area euro, mentre ci si aspettava una stagnazione. Questa ripresa dell'attività dovrebbe rappresentare un sostegno per le valutazioni azionarie nella regione e contribuire a un ulteriore ampliamento delle performance. Gli indicatori previsionali puntano senza dubbio in questa direzione.
Inoltre, essendo più dipendente dal miglioramento (cioè dal calo) dell'inflazione rispetto alla Federal Reserve, la BCE ha confermato l'intenzione di iniziare a ridurre le misure monetarie restrittive dal 6 giugno.
Osservando la situazione in dettaglio, l'Europa dovrebbe registrare una decelerazione dell'inflazione più rapida e sostenibile rispetto agli Stati Uniti. Salvo eventuali shock, le nostre previsioni indicano che l'inflazione complessiva nell'area euro potrebbe raggiungere il 2,0% verso la fine del terzo trimestre, per poi risalire leggermente e restare in seguito per la maggior parte del 2025 appena al di sotto dell'obiettivo del 2,0% della BCE. L'inflazione core nell’area dovrebbe convergere gradualmente verso il 2,0% entro il primo semestre del 2025. In sintesi, gli IPC headline e core, oggi al 2,5% a/a e in calo al di sotto del 2% nel 2025, rappresentano una condizione sufficiente perché la BCE inizi a ridurre i tassi a giugno.
Sullo stesso orizzonte di 18 mesi, prevediamo che gli IPC headline e core negli Stati Uniti si mantengano quest’anno al di sopra del 3,0%, prima di allinearsi all'obiettivo della banca centrale nel primo semestre del 2025. Chiaramente, queste dinamiche consentono alla BCE di tagliare i tassi di interesse prima della Fed.
I prossimi tagli ai tassi delle banche centrali sono un elemento che dovrebbe limitare i rendimenti obbligazionari a lungo termine, motivando la nostra posizione di duration lunga. Vorremmo anche sottolineare che, per la prima volta nei 25 anni di storia della BCE, il tasso di riferimento sarà ridotto a causa di un miglioramento della disinflazione e non di un calo dell’attività.
I dati economici statunitensi sorprendono al ribasso... ed è una buona notizia
La crescita economica degli Stati Uniti ha costantemente sorpreso al rialzo negli ultimi 18 mesi, spingendo il consensus a correggere al rialzo le stime. Di conseguenza - e contrariamente alla situazione relativamente cupa in Europa, dove la situazione non può essere davvero deludente, partendo da un punto basso - le aspettative da battere, per l'economia statunitense, sono ancora più elevate.
Sebbene la crescita negli Stati Uniti rimanga complessivamente solida, sarebbe ambizioso aspettarsi un'accelerazione. Nelle ultime settimane, sono stati pubblicati vari dati economici inferiori alle aspettative, ovvero con sorprese economiche negative
Queste sorprese al ribasso celano una buona notizia: le attese del mercato riguardo ai tagli dei tassi della Fed hanno probabilmente fatto il loro corso. Le aspettative di mercato nei confronti di una Fed più aggressiva, dall'inizio di quest'anno, si sono esaurite e questo corrisponde al picco dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 10 anni, al 4,70% alla fine di aprile. È interessante notare che i rendimenti a lungo termine sono stati trainati di recente sia dal breakeven che dai rendimenti, che riflettono le aspettative di inflazione e crescita future.
Acquistare obbligazioni sovrane e azioni in questo contesto
Le recenti riunioni delle banche centrali ci hanno rassicurato e riteniamo che i prossimi tagli dei tassi in Europa rappresentino un supporto, limitando al tempo stesso i rendimenti obbligazionari a lungo termine. Di conseguenza, continuiamo a mantenere una duration lunga attraverso le obbligazioni sovrane europee e statunitensi.
Negli Stati Uniti, i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni sono passati dal 5,0% di metà ottobre al 3,8% alla fine del 2023, per poi risalire al 4,7% in aprile. Abbiamo raggiunto l'interessante punto di ingresso che aspettavamo e abbiamo quindi aumentato la nostra duration anche in questa regione.
Viceversa, abbiamo recentemente ridotto a neutrale la nostra esposizione al credito (Investment Grade, High Yield e debito dei mercati emergenti). In questo modo, abbiamo registrato profitti soddisfacenti su questa convinzione di lunga data, in un contesto di contrazione degli spread di credito. Pur non aspettandoci un aumento sostanziale degli spread nel prossimo futuro, riteniamo che ci sia poco spazio per un miglioramento. Preferiamo assumere il rischio di duration attraverso i titoli sovrani.
Per quanto riguarda le azioni, aumentiamo ulteriormente la nostra view da un leggero sovrappeso a una posizione di sovrappeso. Nella nostra allocazione manteniamo un orientamento ciclico e quindi aggiungiamo azioni giapponesi ed europee, riducendo al contempo l'esposizione agli Stati Uniti: tra le principali regioni d'investimento, quest'ultima è quella che presenta la minore sensibilità a un aumento degli indicatori dell'attività globale, come il Global Purchasing Manager Index.
Aumentare ulteriormente l'allocazione verso un sovrappeso di azioni
Azioni: Aumentiamo ulteriormente la nostra view da lieve sovrappeso a sovrappeso. I recenti indicatori di attività e gli imminenti tagli dei tassi potrebbero sostenere ulteriormente i mercati.
Obbligazioni: Le recenti riunioni delle banche centrali ci hanno rassicurato e riteniamo che i prossimi tagli dei tassi rappresentino un supporto, limitando al tempo stesso i rendimenti obbligazionari a lungo termine. È la prima volta nei 25 anni di storia della BCE che il tasso di riferimento potrebbe essere ridotto non a causa di un'attività in calo, ma di un miglioramento della disinflazione.
Valute: Le valute dei produttori di materie prime potrebbero riacquistare attrattiva con la ripresa del ciclo produttivo globale. Abbiamo ridotto la nostra posizione lunga sullo yen giapponese in quanto la BoJ appare eccessivamente prudente.
Aumentiamo l'esposizione ai mercati sviluppati, escluso USA, a un leggero sovrappeso
Continuiamo ad aggiungere una dose di beta e di ciclicità al portafoglio, per beneficiare di un’estensione dello scenario favorevole: inflazione più bassa del previsto, crescita più alta del previsto. In Europa, in particolare, le sorprese sul fronte economico sono ora positive e stanno determinando un miglioramento di sentiment e flussi. Pertanto, rivediamo ulteriormente al rialzo le azioni dell'area euro, da neutrali a leggermente positive, aggiungendo al portafoglio alcune small cap e banche.
Le valutazioni sono interessanti nei mercati britannici, con un potenziale di espansione dei multipli, mentre la Banca d'Inghilterra dovrebbe iniziare a ridurre i tassi quest'estate, seguendo la BCE.
L'uscita da una deflazione pluridecennale e le riforme della corporate governance, che stanno dando i loro frutti, dovrebbero più che bilanciare l’atteggiamento meno accomodante della Banca del Giappone.
Per quanto riguarda gli Stati Uniti, la stagione degli utili del 1° trimestre è stata molto positiva e la ridefinizione delle aspettative monetarie ha probabilmente fatto il suo corso. La prossima tappa potrebbe essere l'estensione degli utili al di là degli Stati Uniti e del settore tecnologico, che ci porta a declassare la regione da sovrappesata a leggermente sovrappesata.
Nessun cambiamento nei rating azionari globali, upgrading dell’immobiliare in Europa
Il mese scorso, abbiamo apportato una modifica al portafoglio, declassando il settore sanitario a neutrale. Questa decisione si basava su una visione top-down, considerando la solidità dell'economia statunitense e il suo potenziale impatto negativo sui settori difensivi come quello sanitario.
A livello regionale, abbiamo effettuato un upgrade del settore immobiliare in Europa. Tuttavia, eviteremo di investire in uffici e centri commerciali, anche in caso di “deep value”. Abbiamo una preferenza per la logistica, le residenze per studenti e per la terza età e gli immobili residenziali. Dal punto di vista tecnico, notiamo che la forza relativa sta costruendo una sequenza costruttiva.
Preferiamo il carry agli spread
Le recenti riunioni delle banche centrali di marzo ci hanno rassicurato e riteniamo che i prossimi tagli dei tassi rappresentino un supporto capace al contempo di limitare i rendimenti obbligazionari a lungo termine.
È la prima volta nei 25 anni di storia della BCE che il tasso di riferimento potrebbe essere ridotto non a causa di un'attività in calo, ma di un miglioramento della disinflazione.
EMU Core: I prossimi tagli e l'allentamento dell'inflazione dovrebbero sostenere questa asset class.
EMU Non-Core: Il mutamento della politica della BCE potrebbe fungere da supporto.
IG euro: Di recente, abbiamo ridotto la nostra esposizione da sovrappeso a neutrale. In questo modo, abbiamo registrato profitti soddisfacenti su questa convinzione di lunga data in un contesto di contrazione degli spread di credito.
HY euro: Gli spread dei titoli High Yield sono contratti, mentre l'inasprimento delle condizioni di credito agisce da fattore contrario. Stabilizzazione della deriva del rating, ma i default sono in aumento.
Gov. USA: I rendimenti statunitensi sono scesi dal 5,0% di metà ottobre al 3,8% alla fine del 2023, per poi tornare al 4,5% ad aprile. Abbiamo raggiunto il punto di ingresso interessante che stavamo cercando.
IG USA: I rendimenti a breve termine potrebbero essere penalizzati da una correzione, dopo il brusco calo degli spread; interessante carry nel più lungo periodo.
HY USA: Cautela sull'HY statunitense, poiché la contrazione degli spread si traduce in una minore protezione contro un aumento dei default.
Debito pubblico EM: La continua disinflazione e la potenza di fuoco delle banche centrali emergenti sono un fattore favorevole, mentre il più alto livello di rendimento reale regionale favorisce il carry. Gli spread si sono già notevolmente contratti. Oltre alle esposizioni in “hard currency”, un dollaro USA forte rappresenta un ulteriore rischio per le obbligazioni in valuta locale.
Debito corporate EM: Il più alto livello di rendimento reale regionale migliora il carry. Gli spread e i rendimenti sono superiori alla media storica. L'atteggiamento accomodante delle banche centrali emergenti dovrebbe risultare favorevole.
Acquistare valute legate alle materie prime con la ripresa del ciclo produttivo globale
EUR: L'euro è attualmente sostenuto dai segni di ripresa dell'attività, ma deve far fronte a un allentamento monetario più rapido rispetto agli Stati Uniti.
USD: I mercati hanno adeguato la tempistica dei tagli della Fed, il che rappresenta un supporto per il green ticket.
JPY: Abbiamo ridotto la nostra posizione lunga sullo yen giapponese, in quanto la BoJ appare eccessivamente prudente.
AUD/CAD/NOK: Le valute dei produttori di materie prime potrebbero tornare attraenticon la ripresa del ciclo produttivo globale.
