Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Nel complesso, i mercati sono stati dominati da un'impennata della volatilità, legata all'incertezza su un eventuale atterraggio morbido negli Stati Uniti che ha pesato sugli investitori. L'ininterrotta riduzione del carry trade sullo yen ha rafforzato ulteriormente l'effetto del sell-off.
• Quest'ultimo ha inoltre provocato il peggior calo delle azioni giapponesi dal 1987. Tuttavia, la BoJ è riuscita a portare un po' di stabilità dopo aver inviato segnali accomodanti, impegnandosi a non effettuare rialzi in periodi di instabilità dei mercati.
• Nel corso della settimana, il numero delle richieste di disoccupazione negli Stati Uniti, migliore del previsto (233.000 contro 240.000), ha portato un po' di sollievo ai mercati, riducendo i timori di recessione.
• Kamala Harris ha scelto Tim Walz, governatore del Minnesota, come suo compagno di corsa. L'auspicio è che possa ampliare la base elettorale di Kamala Harris nelle zone rurali.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Nonostante le incertezze sull'indebolimento dell'economia statunitense, continuiamo ad attenerci al nostro scenario centrale che prevede un atterraggio morbido.
• Negli Stati Uniti, la domanda interna privata continua a crescere a un ritmo sostenuto, mentre i consumi rallentano solo gradualmente. Inoltre, sebbene gli indicatori compositi dell'attività economica risultino volatili, rimangono comunque a livelli espansivi. Infine, nonostante la debolezza della Cina e i dubbi sui consumatori statunitensi, gli utili e i profitti rimangono solidi.
• Negli Stati Uniti, le previsioni di crescita sono sempre più influenzate da fattori politici e monetari. La crescita dell'UE dipende da una ripresa dell'attività dei consumatori, mentre quella della Cina resta contenuta.
• Il raffreddamento dell'inflazione - e dell'inflazione core - rappresenta uno sviluppo globale sincronizzato. Le favorevoli notizie sul fronte inflazionistico (ossia un calo) pongono anche le basi per un ulteriore taglio dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali europee (ad es. BCE, BoE, BNS, Riksbank) nel terzo trimestre. Poiché diverse banche centrali dei mercati emergenti hanno già iniziato a ridurre i tassi dal 2023, il tanto atteso ciclo di allentamento globale è ormai in arrivo.

Rischi

• In prospettiva, occorre vigilare su eventuali decisioni politiche dalle quali scaturirebbero maggiori dazi e un mercato del lavoro più rigido negli Stati Uniti, che in ultima analisi trainerebbero nuovamente al rialzo l'inflazione, ma che andrebbero anche a colpire le economie aperte al commercio.
• Un secondo mandato per Donald Trump e la ridefinizione delle priorità della politica economica statunitense potrebbero influenzare la velocità e l'entità dell'allentamento monetario.
• L'ininterrotta riduzione del carry trade, unita all'aumento dello yen, potrebbe portare a ulteriori tensioni sui mercati.
• Le recenti elezioni lampo hanno posto la Francia in una situazione senza precedenti: è necessario formare una coalizione per garantire la stabilità politica in un contesto caratterizzato da uno spazio fiscale limitato per il potenziamento dell'offerta. Nel corso del prossimo anno, prevediamo un rischio di declassamento o un outlook negativo in tutti gli scenari, dato che il rapporto debito/PIL sta aumentando.
• In Cina, l'attività economica resta fragile e l'andamento dei prezzi continua a essere deflazionistico, mentre la fiducia dei consumatori rimane bassa. Ulteriori dazi potrebbero compromettere il proseguimento della ripresa.
• Rispetto all'outlook della crescita globale, i rischi geopolitici restano orientati al ribasso a fronte dell'evolversi della situazione nel Medio Oriente e del protrarsi della guerra in Ucraina.

Strategia cross-asset

1. Da metà luglio, in un contesto caratterizzato da turbolenze politiche su entrambe le sponde dell'Atlantico, abbiamo iniziato a ridurre il rischio del nostro portafoglio e ci teniamo al momento neutrali.
2. La recente correzione di azioni e obbligazioni, innescata dai timori di recessione negli Stati Uniti e dal rialzo dei tassi operato della Banca del Giappone, ci sembra eccessiva. Tuttavia, manteniamo la nostra posizione neutrale in quanto riteniamo improbabile che i mercati si riprendano rapidamente, dato che potrebbe verificarsi un'ulteriore riduzione dei carry trade in grado di determinare a sua volta un picco di volatilità sui mercati.
3. Preferiamo i mercati sviluppati rispetto ai mercati emergenti e soprattutto le azioni statunitensi e britanniche, che sono più difensive. Siamo tatticamente neutrali sul Giappone, che dovrebbe risentire di un ulteriore rafforzamento del JPY.
   • Negli Stati Uniti, la stagione degli utili del secondo trimestre appare favorevole, ma i dati dei report del settore tecnologico non sono paragonabili a quelli dei trimestri precedenti. Abbiamo quindi incamerato i nostri profitti e optiamo ora per un posizionamento neutrale sul settore.
   • Nel Regno Unito, le valutazioni rimangono interessanti, con un potenziale di espansione dei multipli e la BoE pronta a tagliare i tassi d'interesse.
   • In Giappone, l'uscita dalla deflazione pluridecennale e i frutti delle riforme della corporate governance dovrebbero compensare una banca centrale meno accomodante. Tuttavia, l'attuale riduzione del carry trade rappresenta un ostacolo.
   • Nell'eurozona, mentre i rischi di coda in Francia sono diminuiti, la vittoria a sorpresa dell'alleanza di sinistra e un parlamento senza maggioranza assoluta implicano incertezza politica. Resta quindi giustificato un premio di rischio più elevato.
4. Nell'allocazione al settore azionario:
   • Alla luce dell'attuale volatilità dei mercati, abbiamo aggiunto strategie difensive ai portafogli.
   • Abbiamo incrementato la nostra posizione sulla sanità. Gli utili del secondo trimestre indicano che la normalizzazione dei sovraprofitti legati al COVID, dovuti allo smaltimento delle scorte in eccesso e alla domanda di prodotti specifici per il COVID, è in gran parte completa. Al contrario, abbiamo ridotto l'allocazione alle small cap, che potrebbero risentire di una carenza di liquidità in agosto qualora dovessero riemergere ulteriori tensioni sui mercati.
5. Nell'allocazione al reddito fisso, con l'allentamento della politica monetaria e l'aumento dell'incertezza, i titoli di Stato rappresentano un investimento interessante in quanto offrono una copertura in un portafoglio multi-asset. Inoltre, intravediamo poco spazio per un'ulteriore contrazione degli spread di credito:
   • Privilegiamo il carry agli spread, con particolare attenzione agli emittenti di qualità: conserviamo un orientamento long in termini di duration tramite Germania e Regno Unito.
   • Siamo neutrali sulla duration statunitense.
   • Deteniamo un'esposizione relativamente ridotta alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in presenza di spread particolarmente ristretti.
   • Restiamo neutrali sulle obbligazioni investment grade e high yield, indipendentemente dalla regione degli emittenti.
6. Manteniamo un'allocazione sugli investimenti alternativi e sull'oro.

Il nostro posizionamento

Tenendo conto dell'attuale volatilità dei mercati, abbiamo ridotto l'esposizione complessiva alle azioni, con una ponderazione azionaria complessiva abbastanza prossima alla neutralità e una protezione sulle azioni europee e statunitensi.
Tra le azioni, abbiamo scelto di essere più difensivi in Europa e abbiamo incrementato la nostra esposizione alle azioni del Regno Unito rispetto all'eurozona. Nell'ambito della nostra allocazione settoriale, abbiamo anche ridotto tatticamente l'esposizione alle mega cap statunitensi e al settore tecnologico, mentre abbiamo aumentato l'esposizione alla sanità, che presenta anche qualità difensive. Abbiamo ridotto l'esposizione a small e mid cap, in quanto offrono scarsa protezione in caso di episodi di volatilità elevata.
Per quanto riguarda la nostra esposizione obbligazionaria, come indicato nel nostro outlook per il secondo semestre, abbiamo previsto che la correlazione tra azioni e obbligazioni dovrebbe tornare ad essere negativa con la normalizzazione dell'inflazione, consentendo alle obbligazioni sicure di riassumere il loro ruolo di protezione all'interno di un portafoglio diversificato. Abbiamo pertanto mantenuto un'esposizione long sulla duration con particolare attenzione alle obbligazioni tedesche. Allo stesso tempo, siamo rimasti neutrali sul segmento investment grade corporate e più cauti sull'high yield globale.