Nel mese di Aprile, gli investitori nella maggior parte delle classi di asset sono rimasti in trepidante attesa che si diradasse la nebbia sull'inflazione e sul più ampio quadro macroeconomico, nonché sulla conseguente reazione della Fed. Di fronte a dati statunitensi ancora una volta solidi, abbiamo assistito a un'ennesima rivalutazione dei tassi USA, con un aumento del decennale di circa 50 punti base. In Europa abbiamo osservato timidi e ancora fragili segnali di rafforzamento del quadro di crescita. Inoltre gli investitori hanno subito perdite, seppur minori, nei titoli di Stato in euro.
Gli spread del credito IG sono rimasti sostanzialmente invariati nel corso del mese, ma altri asset rischiosi, tra cui il debito EM, il debito HY e le azioni globali hanno evidenziato una certa debolezza, indicando che ci troviamo in una situazione in cui è la politica monetaria a dettare il ritmo ai mercati. Possiamo affermare senza esagerazione che, in assenza di grandi shock, l'entità e la tempistica dei tagli dei tassi saranno probabilmente il principale fattore di spinta dei rendimenti nelle prossime settimane e mesi.
La situazione binaria della fed
Il numero di tagli dei tassi della Fed attesi dal mercato ha subito forti oscillazioni quest'anno, passando da quasi 7 all’inizio dell’anno a poco più di 1 alla fine di aprile. A nostro avviso, un singolo taglio non è mai stato una possibilità realistica: ci aspettiamo che la Fed riduca i tassi due o tre volte, ma in caso contrario, con ogni probabilità non lo farà affatto. Con i futures della Fed che all’inizio di maggio sono tornati a prezzare due tagli dei tassi, manteniamo una visione moderatamente costruttiva. Le aspettative del DOTS della Fed sono ancora di tre tagli.
I dati sull'inflazione hanno infatti sorpreso al rialzo per tre mesi di fila, prima del dato di Aprile, che è stato in linea con le attese. Osserviamo un mercato ancora corto sui tassi USA, che dovrebbe fornire un supporto tecnico.
La nostra interpretazione delle dichiarazioni di Jerome Powell propende per un atteggiamento accomodante. In altre parole, uno scenario economico che possa ragionevolmente giustificare un taglio dei tassi porterà effettivamente ad una loro riduzione.
Alcuni segnali indicano che le recenti pressioni inflazionistiche dovrebbero attenuarsi verso la fine dell'anno. In primo luogo, vediamo che l'inflazione core dei servizi supera di gran lunga quella core dei beni, in quanto la prima è trainata in misura maggiore dai salari. Allo stesso tempo, il mercato del lavoro sembra subire un sostanziale rallentamento. Sempre meno lavoratori scelgono di lasciare il posto di lavoro di propria iniziativa. L'inflazione degli affitti è un altro fattore che osserviamo con attenzione. L'inflazione degli affitti dei nuovi contratti di locazione è ora appena positiva, mentre l'Owners Equivalent Rent (OER), una componente molto consistente dell'IPC, pari al 25%, è ancora superiore al 5% su base annua. Storicamente, abbiamo osservato che i nuovi contratti di locazione sono un buon indicatore dell’OER, con un anticipo di circa 12 mesi.
Una ripresa fragile nell'area euro, una decelerazione dell'inflazione che sembra ormai consolidata
Un tema costante dell'economia post-Covid19 è stato il continuo rafforzamento dell'economia statunitense rispetto a quella europea. Tuttavia, negli ultimi tempi, le sorprese rispetto alle aspettative sono state più forti nell'area euro che negli Stati Uniti. Questo non dovrebbe compromettere la tendenza disinflazionistica e un primo taglio dei tassi da parte della BCE a giugno è ormai quasi una certezza. Spostandoci in avanti, tuttavia, l'incertezza risulta maggiore e le recenti sorprese positive indurranno probabilmente i responsabili politici a procedere con grande prudenza.
Nel complesso, rimaniamo costruttivi sui tassi di interesse dell'euro. Oltre alle dinamiche dell'inflazione e della politica monetaria, anche l’offerta e la domanda dovrebbero essere fattori favorevoli per i titoli di Stato. Nei primi quattro mesi dell'anno abbiamo assistito a un’importante anticipazione dell'offerta.
Al momento non abbiamo una preferenza relativa per i Paesi core rispetto a quelli non core. Per quanto riguarda i tassi core/semi-core per paese, continuiamo a preferire l'Austria rispetto alla Francia e al Belgio. Riteniamo inoltre che alcuni emittenti dell'Europa centrale e orientale offrano un valore interessante.
Debito dei mercati emergenti: il primo sostanziale ampliamento degli spread nell’ultimo periodo
Durante il precedente comitato, siamo passati da una posizione positiva a una neutrale sul debito in valuta forte e in valuta locale degli EM. Tra la metà di aprile e l'inizio di maggio, abbiamo assistito a un ampliamento dello spread del debito HC di circa 35 punti base in poche settimane. Negli ultimi 12 mesi, l'unica variazione comparabile è stato l’ampliamento di 50 punti base da fine luglio a metà ottobre dello scorso anno.
In linea con il tema di un mercato fortemente separato tra emittenti IG e HY, gli spread HY si sono divaricati di 75 punti base mentre gli IG si sono appena mossi. Anche se i livelli di valutazione sono leggermente migliorati, rimangono ancora piuttosto tesi. In assenza di chiari catalizzatori per una nuova contrazione degli spread, preferiamo mantenere la nostra visione neutrale.
Con le svolte monetarie ormai ampiamente prezzate nel debito in valuta locale, manteniamo una visione neutrale su questo segmento. Per quanto riguarda i Corporate EM, siamo più costruttivi. Sebbene anche in questo caso gli spread siano contratti, riteniamo che le valutazioni siano più interessanti rispetto al credito in dollari dei mercati sviluppati, soprattutto considerando che il quadro fondamentale degli emittenti Corporate EM è molto sano.
Credito EUR: non vediamo molto spazio per ulteriori aumenti
Il calo quasi lineare degli spread del credito Investment Grade in euro nell'ultimo anno ha ridotto i premi per il rischio a livelli piuttosto contenuti. Attualmente, gli spread sono circa 20 punti base al di sotto della media degli ultimi 5 anni. Dati i buoni fondamentali e il contesto macroeconomico favorevole, non riteniamo che spread più stretti delle medie storiche siano di per sé indice di sopravvalutazione.
Durante questa stagione degli utili, poco più della metà delle aziende ha pubblicato sorprese positive, un dato leggermente al di sopra delle medie storiche. Il rapporto debito netto/EBITDA non ha subito grandi variazioni. Anche i tagli dei tassi dovrebbero essere di supporto. Tuttavia, riteniamo che gli spread abbiano probabilmente raggiunto valori equi. Notiamo una crescente compressione degli spread tra le fasce di rating. Gli spread BBB-A sono molto vicini, così come gli spread BBB-BB alla frontiera tra Investment Grade ed High Yield.
Le pressioni sull'offerta sono sfavorevoli nel breve termine, con maggio che è uno dei mesi dell'anno con i maggiori livelli di offerta netta sul mercato.
Questo ci induce a prendere profitti sulla nostra convinzione di sovrappeso di lunga data e a tornare a una visione neutrale sia sul credito EUR IG che EUR HY. Nonostante ciò, vediamo ancora interessanti opportunità e aree di valore negli emittenti finanziari vs. non finanziari e nelle emissioni subordinate. La selezione attiva dei titoli obbligazionari dovrebbe inoltre consentire agli investitori di beneficiare del ritiro del carry ancora presente, mitigando al tempo stesso i rischi.
Le svolte delle banche centrali fanno emergere opportunità sui mercati valutari
Sulla base delle differenze nei percorsi dei tassi d'interesse, vediamo opportunità in alcune coppie di valute selezionate. Rispecchiando la nostra visione sui tassi, assumiamo una posizione lunga sull’ EUR rispetto al GBP. In quanto ci aspettiamo una disinflazione più rapida nel Regno Unito, il potenziale di sorprese accomodanti è probabilmente maggiore da parte della BOE che sul fronte della BCE. Non essendo questa tendenza controbilanciata da una maggiore forza economica nel Regno Unito, preferiamo restare corti sulla sterlina.
Assumiamo anche una posizione corta CNY rispetto all’USD. La Banca centrale cinese (PBOC) ha lanciato un avvertimento sul rally dei titoli di Stato cinesi, provocando un'impennata dei rendimenti. Tuttavia, le pressioni deflazionistiche in Cina rimangono presenti e vediamo possibili nuove pressioni al ribasso sui rendimenti. Questa posizione potrebbe anche contribuire a mitigare eventuali ulteriori rialzi temporanei dei rendimenti.