A gennaio i mercati dei tassi hanno chiuso pressoché allo stesso punto in cui si trovavano all'inizio dell'anno, celando una forte volatilità nel corso del mese. Di norma, un insediamento non dovrebbe causare grandi turbolenze, poiché le politiche proposte dovrebbero essere già ben comprese e internalizzate. Con l'amministrazione Trump non è stato così. Nei giorni antecedenti all'insediamento, Trump ha infatti annunciato una serie di proposte relative ai dazi. Tuttavia, gli osservatori hanno presto dubitato della sua sincerità, innescando un nuovo rally delle obbligazioni.
Nel complesso, il decennale statunitense è sceso di soli 3 punti base. Il decennale tedesco è salito di 9 punti base, sottoperformando i titoli di Stato italiani, francesi e spagnoli, forse a causa dell'incertezza che aleggia sulle prossime elezioni. Nemmeno i mercati del credito si sono lasciati intimidire dalle minacce di dazi e gli spread hanno continuato a contrarsi su entrambe le sponde dell'Atlantico, sia nei mercati High Yield che in quelli Investment Grade. L'indice MOVE, un indicatore della volatilità sul mercato obbligazionario, ha registrato un significativo ribasso.
Sembra che il motto degli investitori sia "non credo finché non vedo”. A nostro parere, i mercati sono ora più vulnerabili alle sorprese e ai rischi di eventi.
Abbiamo assunto una visione più prudente sui tassi USA e chiuso la posizione steepening
Lo scorso mese abbiamo mantenuto un rating neutrale sui tassi USA nonostante la maggior parte dei driver fosse, a nostro avviso, negativa. Intravedevamo infatti un valore tale da non giustificare un sottopeso. Da allora abbiamo assistito ad un rally significativo. Pertanto, sebbene gli altri driver del nostro quadro di riferimento restino negativi, il valore è diminuito. Il rally è stato determinato principalmente dai rendimenti reali, con i break-even rimasti ostinatamente alti. Si tratta di un aspetto importante, dato che il prezzo del petrolio è notevolmente diminuito, spezzando l'abituale correlazione tra petrolio e break-even. Possiamo forse interpretare questa dinamica come un'evidente aspettativa da parte dei mercati di una politica inflazionistica negli Stati Uniti, che però è stata (temporaneamente) mascherata da un'energia meno costosa.
La crescita permane robusta, i consumi sono ancora solidi e il mercato del lavoro si sta stabilizzando. L'inflazione resta piuttosto ostinata, nonostante il +0,16% del PCE core su base mensile sia stato percepito come una sorpresa al ribasso. Questo livello non sarebbe nemmeno sufficiente per raggiungere il 2% a metà anno. Pertanto, anche escludendo eventuali impatti dei dazi, l'inflazione sembra essere destinata a stabilizzarsi a un livello molto superiore al 2%. Detto questo, gli alloggi sono un elemento che monitoreremo da vicino e che potrebbe sostenere la disinflazione. Il costo dei nuovi contratti di locazione è sceso, il che può essere considerato un indicatore prospettico per i costi degli alloggi, compresi i fitti figurativi, una componente dell'IPC.
Abbiamo inoltre chiuso la nostra posizione steepening nel segmento 10-30. Gli interventi del segretario del Tesoro Scott Bessent indicano una forte attenzione soprattutto alla scadenza a 10 anni. Questo potrebbe accentuare il beta più elevato che il decennale tende a esibire rispetto alla curva complessiva dei Treasury. Di conseguenza, gli steepener 10-30 tendono a essere piuttosto direzionali e la curva si appiattisce di pari passo con il sell-off dei Treasury, con quest'ultimo più pronunciato per il decennale rispetto al trentennale. Avendo assunto una visione negativa sui Treasury nel loro complesso, preferiamo quindi chiudere il nostro steepener.
In termini di duration, manteniamo un giudizio positivo sui tassi dell'Eurozona
La dinamica di crescita dell'Eurozona si conferma debole. I PMI sono leggermente migliorati, ma restano sottotono. L'inflazione continua a rallentare e quasi tutti gli aumenti salariali frutto di contrattazioni settoriali appartengono ormai al passato. La BCE ha proseguito l'allentamento con un approccio "meeting per meeting ", senza impegnarsi ad adottare ulteriori misure politiche. Sebbene l'offerta e la domanda restino un ostacolo, siamo leggermente meno negativi su questo indicatore, poiché da inizio anno le operazioni sovrane hanno registrato un gran numero di sottoscrizioni in eccesso, dimostrando un forte interesse da parte degli investitori.
A livello di singoli paesi, manteniamo la nostra visione positiva sulla Spagna, l'unico grande emittente dell'Eurozona con una crescita sostenuta. Abbiamo introdotto una posizione long sul Belgio rispetto alla Francia. Sebbene in Francia sia stato approvato un bilancio che ha evitato una crisi immediata, l'andamento degli spread francesi, con un OAT-Bund a circa 70 pb, lascia un margine limitato in caso di brutte sorprese fiscali, che rimangono del tutto plausibili. Per la Francia occorrerà monitorare attentamente anche le discussioni sulla riforma delle pensioni e le future revisioni dei rating. In Belgio, al contrario, è stato formato con successo un governo, i cui obiettivi di politica dovrebbero essere positivi da una prospettiva fiscale. Intravediamo pertanto maggiore valore in quest'ultimo paese.
Gli spread creditizi sono contratti, ma riteniamo che possano restare tali
Il credito IG in euro ha continuato a comportarsi bene e gli spread sono vicini ai minimi storici raggiunti grazie alla politica della banca centrale. Tuttavia, i fondamentali si mantengono in buona salute e anche i fattori tecnici sono favorevoli. L'indebitamento delle imprese è diminuito negli ultimi cinque anni. Sebbene anche il rapporto di copertura degli interessi sia calato a causa dei tassi più elevati, il suo livello assoluto non desta preoccupazione. Siamo giunti al terzo anno di tassi più alti e le cedole medie non sono di molto inferiori ai rendimenti obbligazionari. Anche la crescita degli utili si è rivelata solida.
Riguardo all'HY in euro, abbiamo assunto una visione lievemente più costruttiva, poiché il segmento beneficia di un temporaneo rialzo degli spread e di un ampliamento rispetto all'IG. Continuiamo a ritenere che i fondamentali siano stabili e soddisfacenti e, in presenza di emissioni estremamente contenute, consideriamo i fattori tecnici come un elemento di sostegno.
Il credito statunitense è indubbiamente costoso su gran parte dello spettro qualitativo. Tuttavia, nonostante questa valutazione, siamo soddisfatti di mantenere un'esposizione market-weight al credito investment grade. Questo in ragione degli elevati rendimenti all-in e della protezione contro eventuali ampliamenti degli spread offerti dal carry robusto. Notiamo inoltre una convergenza tra i panieri di rating A e BBB. I fondamentali dei titoli BBB si dimostrano resilienti, in quanto le relative società sono state costrette a rafforzare i bilanci, in previsione di un aumento dei tassi, onde evitare di diventare fallen angel (angeli caduti). Al contrario, le società con rating più elevato non hanno subito la stessa pressione, con un conseguente deterioramento dei rapporti di copertura degli interessi sulla scia dei rifinanziamenti.
Presumibilmente, le valutazioni dell'High Yield sono persino maggiori, poiché questi crediti sono intrinsecamente più vulnerabili ai rischi di eventi (ad esempio, i dazi) o al rallentamento economico. Preferiamo pertanto un sottopeso. I fondamentali sono ancora discreti, ma tendono a indebolirsi. Tuttavia, i rendimenti elevati e la bassa duration offrono un'ampia protezione. I rendimenti dovrebbero salire di oltre il 2% affinché gli investitori non ottengano rendimenti totali positivi entro la fine dell'anno.
Debito bancario subordinato: una riserva di valore nascosta?
Con gli spread High Grade e High Yield vicini a minimi storici, il valore del credito è sempre più sfuggente su entrambe le sponde dell'Atlantico, ma a nostro avviso è ancora presente nel debito bancario subordinato. Gli strumenti AT1 vengono scambiati a rendimenti sostanzialmente superiori al credito HY con rating BB, mentre fino a cinque anni fa era vero il contrario. Riteniamo che, dopo gli episodi di SVB e Credit Suisse del 2023, gli investitori siano diventati eccessivamente pessimisti. Con solidi utili bancari, una pregevole qualità degli asset e importanti trasferimenti di rischio, riteniamo che, al momento, questi premi di rischio siano tra i più convenienti disponibili sul mercato.
Politica monetaria della BOJ: l'inflazione alla ribalta!
In genere, i rialzi della BOJ venivano scontati quando lo yen era debole, ma i trader non hanno tagliato queste aspettative nonostante il vigore della valuta giapponese. Alcuni membri della BOJ hanno anche rilasciato commenti hawkish. Un approccio sensato, considerando che l'economia è stata alle prese con la reflazione oltre il picco globale post-Covid. I trader attendono i risultati delle trattative salariali di primavera, che hanno in genere sorpreso al rialzo negli ultimi anni e potrebbero farlo di nuovo.
