Data la continua ripresa dell'economia mondiale dopo l'annuncio dei vaccini all'inizio di novembre, gli investitori si stanno posizionando per una riapertura e stanno progressivamente abbandonando i temi di investimento correlati allo smart working. Ci si aspettava che l'inflazione aumentasse una volta allentate le misure di distanziamento sociale, grazie agli ingenti risparmi accumulati dai consumatori USA, all'orientamento accomodante delle banche centrali, alle ulteriori iniezioni di liquidità nell'economia e alle limitate scorte e capacità di materie prime, beni e servizi. Invece il rapido rialzo dei decennali USA ha sorpreso il mercato, decretando una massiccia ondata di vendite negli investimenti orientati alla crescita.
I mercati azionari, trainati dalla narrativa post-COVID, hanno messo a segno ottimi risultati nel mese in esame. Gli indici delle small e mid cap, dei ciclici e dei titoli value, trainati dalle aspettative di ripresa economica e dal rialzo dei tassi di interesse a lungo termine, hanno infatti sovraperformato i migliori indici del 2020. I rendimenti del debito sovrano rimangono estremamente bassi, ma l'aumento mensile di 30 pb registrato nelle emissioni sovrane a lungo termine dei mercati sviluppati ha sconvolto i mercati finanziari. Le materie prime hanno messo a segno ottimi guadagni grazie alle prospettive di offerta limitata e all'imminente aumento della domanda.
L'HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il +1,48% nel corso del mese.
Long short equity
Per le strategie long short equity febbraio è stato un ottimo mese. Dopo un gennaio pessimo in termini di generazione di alfa, in parte a causa del massiccio deleveraging avvenuto nella seconda metà del mese, a inizio febbraio i gestori long short equity hanno recuperato le perdite. L'effetto della selezione ha offerto il massimo contributo alla performance. Sebbene la maggior parte degli stili della strategia abbia messo a segno dei guadagni, i gestori che selezionano i titoli in base ai fondamentali incentrandosi sulle valutazioni azionarie sono risultati i migliori, con una notevole sovraperformance rispetto ai principali indici. L'aumento dei tassi a lungo termine ha innescato un'accelerazione della rotazione dai titoli growth a quelli value. Non è dato sapere se, dopo un decennio di sottoperformance dello stile value, il recente andamento sia temporaneo o decreti l'inizio di una nuova fase di mercato, ma è certo che, dato l'irripidimento della curva dei rendimenti, sarà ancora più importante saper distingue i vincitori dai vinti e sarà molto più difficile non seguire il tipico copione della crescita che ha funzionato così bene negli ultimi 10 anni. A febbraio gli hedge fund hanno liquidato momentum e tecnologici non redditizi/onerosi a favore di industriali, energia, materiali e finanziari. Le strategie long short equity continuano a rappresentare un'interessante opportunità di investimento nel 2021. Durante il rimbalzo del mercato dello scorso anno, le correlazioni intrasettoriali e la dispersione intersettoriale sono risultate elevate, generando molte opportunità value relative. Inoltre, i gestori possono utilizzare il capitale per investimenti long e short in settori che hanno registrato un elevato rimpasto, come i media, la vendita al dettaglio, la mobilità e l'energia. La strategia long short equity è estremamente ricca e diversificata in termini di temi e stili, ed è dotata di numerosi strumenti per affrontare i diversi contesti di mercato.
Global macro
La performance dei gestori global macro non è stata uniforme nel corso del mese, pur propendendo verso un rendimento medio positivo. Alcuni sono rimasti sorpresi dalla velocità del rialzo dei Treasury USA a lungo termine e hanno registrato perdite nelle posizioni su spread della curva dei rendimenti USA, nelle posizioni long su obbligazioni dei mercati emergenti e nelle posizioni short sul dollaro USA. Hanno invece messo a segno guadagni nelle posizioni long su indici azionari, nelle posizioni relative value su panieri azionari e nelle posizioni long su materie prime. Continuiamo a favorire i gestori opportunisti discrezionali che grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.
Strategie quantitative
I multi-strategy quant e i trend follower hanno ottenuto buoni risultati durante il mese, beneficiando dell'ondata di vendite registrata nelle obbligazioni per mettere a segno guadagni grazie alla vendita allo scoperto. Al contrario, il rialzo dei rendimenti delle emissioni sovrane ha innescato una rotazione dalle azioni a elevata crescita ai ciclici che sembra aver colpito i fondi azionari di arbitraggio statistico, che sono quindi risultati tra i peggiori nel mese poiché in questo complesso ciclo di performance i loro modelli hanno difficoltà a prevedere gli andamenti azionari sulla base dei modelli e delle correlazioni tra titoli. Sebbene febbraio sia andato meglio in termini di performance, le strategie quantitative continuano su un percorso accidentato. Poiché i fondi quantitativi traggono il loro vantaggio dall'analisi di enormi volumi di dati sul passato per definire il posizionamento della strategia, è comprensibile che abbiano difficoltà ad affrontare un contesto economico totalmente inedito. I trend follower a breve termine rappresentano un piccolo sottoinsieme di fondi che è riuscito a beneficiare delle diverse fasi di mercato, guadagnando grazie alle forti oscillazioni verso l'alto e verso il basso del mercato. Anche i sofisticati fondi quantitativi multi-strategia hanno tratto vantaggio dall'aumento della volatilità del mercato per generare rendimenti interessanti. Detto ciò, gli investitori sono complessivamente delusi dalle performance dei fondi quantitativi, poiché la maggior parte degli algoritmi ha difficoltà a gestire il violento e rapido aumento della volatilità dei mercati e delle correlazioni degli asset.
Fixed income arbitrage
Da dicembre la curva dei rendimenti si irripidisce e gli spread degli swap si ampliano sulla scia dell'aumento dei rendimenti USA e del cambiamento nelle dinamiche di mercato. Quest'ultimo rende le obbligazioni USA più economiche rispetto ai futures, aumentando la gamma di opportunità a disposizione della strategia. In Europa, invece, lo scarso livello di emissioni ha sortito l'effetto contrario (le obbligazioni sono più onerose rispetto ai futures) mentre gli spread degli swap si sono anch'essi ampliati. Questi recenti cambiamenti in termini di posizionamento complessivo, da una duration lunga a una breve, alimentati dai crescenti timori d'inflazione, hanno chiaramente migliorato l'ecosistema della strategia.
Mercati emergenti
Per gli investitori che si concentrano sui fondamentali dei mercati emergenti è stato un mese difficile, poiché il repricing dei tassi USA ha anticipato il rischio di taper tantrum. Questo potrebbe indurre i gestori a optare per un approccio più cauto in modo da evitare livelli elevati di volatilità nei portafogli. La quotazione del dollaro USA, indicatore importante per i mercati emergenti, è al momento determinata da due forze contrapposte: aumento dei tassi di interesse e disavanzi fiscali sempre più elevati. Tale contesto potrebbe innescare una certa volatilità a breve termine, ma i fondamentali dei mercati emergenti rimangono solidi data la ripresa dell'economia globale e l'aumento dei prezzi delle materie prime che contribuirà a mitigare i disavanzi fiscali delle nazioni esportatrici di materie prime. Dato che buona parte del mercato obbligazionario globale è in territorio negativo, i mercati emergenti rappresentano un terreno d'investimento interessante per gli investitori in cerca di asset che garantiscano un discreto reddito fisso. Le prospettive macroeconomiche rimangono, tuttavia, incerte per i ME, ma i gestori che si basano sui fondamentali li considerano un'opzione interessante in un mondo caratterizzato da tassi pari allo zero. Considerata la fragilità dei fondamentali, di solito adottano un approccio estremamente selettivo. È d'obbligo un atteggiamento prudente a causa della maggiore sensibilità dell'asset class ai flussi degli investitori e alla liquidità.
Risk arbitrage – Event driven
Le strategie event driven hanno messo a segno ottimi risultai a febbraio, generando contributi positivi da merger arbitrage e special situations. Il volume delle operazioni di fusione rimane solido e, dati gli spread ancora interessanti, alcuni gestori stanno riducendo la quantità di capitale allocato agli investimenti in special situations, che sono più sensibili alla direzione del mercato, e stanno aumentando le allocazioni sulle operazioni di fusione. Questo permette loro di puntare a un rendimento interessante (pur rimanendo relativamente immuni al beta del mercato azionario) e di aumentare la resilienza delle loro strategie. Si prevede che l'attività di fusione continui nel prossimo futuro. I tassi di interesse sono bassi, le società hanno tagliato i costi e hanno emesso debito e azioni non solo per affrontare la crisi, ma anche per essere pronte a sfruttare asset strategici. L'attività è dettata dalla necessità di ristrutturazione in settori in difficoltà come l'energia e i viaggi, dalla volontà di consolidamento nel settore sanitario, finanziario e delle telecomunicazioni, dall'esigenza di adattarsi alla nuova realtà acquisendo all'esterno tecnologie che richiederebbero troppo tempo o denaro per essere sviluppate internamente come nel settore dei semiconduttori.
Distressed
Le strategie stressed e distressed hanno iniziato l'anno sotto i migliori auspici. Grazie alle migliori prospettive di riapertura dell'economia, gli asset in sofferenza beneficiano dell'ultima ondata di repricing degli asset. È interessante notare come durante il 2020 molti gestori distressed abbiano evidenziato livelli di turnover di portafoglio superiori alla media. Quando il mercato è calato alla fine del primo trimestre, tutti gli asset sono crollati, indipendentemente dalla loro qualità. I gestori di maggior successo sono stati in grado di fornire liquidità acquistando asset di qualità scontati, che, più in là nell'anno, hanno venduto realizzando un profitto per passare ad asset più in difficoltà. Poiché questi asset hanno subito un deciso repricing in seguito alle notizie sui vaccini, alcuni iniziano a effettuare prese di profitto e ad acquistare titoli più promettenti del mercato distressed in grado di registrare un rimbalzo in occasione della riapertura dell'economia. Data tale situazione, privilegiamo le strategie esperte e diversificate per evitare di dover affrontare oscillazioni di volatilità estreme. Non sarà facile, ma si tratta dell'ambiente e delle opportunità che questi gestori attendono da un decennio.
Long short credit e high yield
Gli spread creditizi dei mercati investment grade e high yield hanno raggiunto livelli massimi mai più registrati dalla crisi del 2008. Il mercato ha anche risentito della mancanza di liquidità, il che ha spinto la BCE e la Fed a intensificare i programmi di acquisto di titoli di debito IG. La Fed ha inoltre deciso di includere l'high yield nei suoi programmi di acquisto per limitare l'elevato numero di fallen angel, che dal segmento investment grade sono stati declassati ad high yield. Gli spread delle obbligazioni investment grade e dell'high yield di qualità negli Stati Uniti e in Europa sono ora prossimi ai livelli pre-COVID. Le notizie relative all'elevato livello di efficacia dei vaccini di Pfizer/BioNTech e Moderna hanno decretato un ulteriore calo degli spread creditizi e la conseguente sovraperformance degli asset rischiosi. Sebbene il trading sul beta si sia esaurito, riteniamo che le strategie long short credit offrano sia nel lungo che nel breve termine interessanti opportunità per sfruttare le incongruenze dei fondamentali innescate dalle forti dislocazioni di quest'anno.