Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Il presidente della Fed Jerome Powell ha confermato che è giunto il momento di tagliare il tasso dei Fed Fund, ma non ha fornito indicazioni sulla tempistica né sul ritmo dei successivi tagli.
• La BCE ha rivelato che la crescita dei salari dell'eurozona è rallentata al 3,6% annuo nel secondo trimestre, rispetto al 4,7% del primo trimestre del 2024, rafforzando così l'ipotesi di ulteriori tagli dei tassi.
• I PMI flash di agosto hanno rivelato una forza persistente nel Regno Unito, una spinta derivante dalle Olimpiadi in Francia e una certa moderazione negli Stati Uniti.
• Sul fronte politico, Kamala Harris è stata incoronata candidata alla presidenza in occasione della convention del partito democratico a Chicago.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Nonostante le incertezze sull'indebolimento dell'economia statunitense, continuiamo ad attenerci al nostro scenario centrale che prevede un atterraggio morbido.
• Negli Stati Uniti, la domanda interna privata continua a crescere a un ritmo sostenuto, mentre i consumi rallentano solo gradualmente. Inoltre, sebbene gli indicatori compositi dell'attività economica risultino volatili, rimangono comunque a livelli espansivi. Infine, nonostante la debolezza della Cina e i dubbi sui consumatori statunitensi, le vendite al dettaglio, gli utili e i profitti degli Stati Uniti rimangono solidi.
• Negli Stati Uniti, le previsioni di crescita sono sempre più influenzate da fattori politici e monetari. La crescita dell'UE dipende da una ripresa dell'attività dei consumatori, mentre quella della Cina resta contenuta.
• Il raffreddamento dell'inflazione - e dell'inflazione core - rappresenta uno sviluppo globale sincronizzato. Le favorevoli notizie sul fronte inflazionistico (ossia un calo) pongono anche le basi per un ulteriore taglio dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali europee (ad es. BCE, BoE, BNS, Riksbank) nel terzo trimestre. Poiché diverse banche centrali dei mercati emergenti hanno già iniziato a ridurre i tassi dal 2023, con la Federal Reserve che sta per unirsi al coro, il tanto atteso ciclo di allentamento globale è ormai imminente.

Rischi

• In prospettiva, occorre vigilare su eventuali decisioni politiche dalle quali scaturirebbero maggiori dazi e un mercato del lavoro più rigido negli Stati Uniti, che potrebbero in ultima analisi portare a un nuovo aumento dell'inflazione o a un significativo incremento delle imposte, che avrebbe una potenziale ricaduta sulla crescita.
• L'imminente avvicendamento alla Casa Bianca e la potenziale ridefinizione delle priorità della politica economica statunitense potrebbero influenzare la velocità e l'entità dell'allentamento monetario.
• Sebbene la maggior parte della riduzione dei carry trade messa in atto negli ultimi due anni sembri essere stata completata, un nuovo aumento dello yen giapponese potrebbe portare a ulteriori tensioni sui mercati.
• Le recenti elezioni lampo hanno posto la Francia in una situazione senza precedenti: è necessario formare una coalizione per garantire la stabilità politica in un contesto caratterizzato da uno spazio fiscale limitato per il potenziamento dell'offerta. Nel corso del prossimo anno, prevediamo un rischio di declassamento o un outlook negativo in tutti gli scenari, dato che il rapporto debito/PIL sta aumentando.
• In Cina, l'attività economica resta fragile e l'andamento dei prezzi continua a essere deflazionistico, mentre la fiducia dei consumatori rimane bassa. Ulteriori dazi potrebbero compromettere il proseguimento della ripresa.
• Rispetto all'outlook della crescita globale, i rischi geopolitici restano orientati al ribasso a fronte dell'evolversi della situazione nel Medio Oriente e del protrarsi della guerra in Ucraina.

Strategia cross-asset

1. Nonostante le incertezze sull'indebolimento dell'economia statunitense, manteniamo il nostro scenario centrale di atterraggio morbido e manteniamo una duration lunga e una posizione azionaria neutrale.
2. Abbiamo gestito attivamente il picco di volatilità di inizio agosto, aggiungendo derivati per proteggerci dai rischi di rialzo che si sono concretizzati con una ripresa a “V”.
3. Preferiamo i mercati sviluppati rispetto ai mercati emergenti e soprattutto le azioni statunitensi e britanniche, che sono più difensive. Abbiamo assunto un atteggiamento tatticamente neutrale sul Giappone, che dovrebbe risentire di un ulteriore rafforzamento del JPY e si trova ad affrontare una fase di incertezza politica.
   • Negli Stati Uniti, la stagione degli utili del secondo trimestre appare favorevole, ma i dati dei report del settore tecnologico non sono paragonabili a quelli dei trimestri precedenti. Abbiamo quindi incamerato i nostri profitti e optiamo ora per un posizionamento neutrale sul settore.
   • Nel Regno Unito, le valutazioni rimangono interessanti, con un potenziale di espansione dei multipli e la BoE pronta a tagliare i tassi d'interesse.
   • In Giappone, l'uscita dalla deflazione pluridecennale e i frutti delle riforme della corporate governance dovrebbero compensare una banca centrale meno accomodante. Tuttavia, la riduzione dei carry trade e la forza del JPY rappresentano un ostacolo.
   • Nell'eurozona, mentre i rischi di coda in Francia sono diminuiti, la vittoria a sorpresa dell'alleanza di sinistra e un parlamento senza maggioranza assoluta implicano incertezza politica. Resta quindi giustificato un premio di rischio più elevato.
4. Nell'allocazione al settore azionario:
   • Abbiamo incrementato la nostra posizione sulla sanità. Gli utili del secondo trimestre indicano che la normalizzazione dei sovraprofitti legati al COVID, dovuti allo smaltimento delle scorte in eccesso e alla domanda di prodotti specifici per il COVID, è in gran parte completa.
   • Al contrario, abbiamo ridotto la nostra allocazione sulle small cap..
5. Nell'allocazione al reddito fisso, con l'allentamento della politica monetaria e l'aumento dell'incertezza, i titoli di Stato rappresentano un investimento interessante in quanto offrono una copertura in un portafoglio multi-asset. Inoltre, intravediamo poco spazio per un'ulteriore contrazione degli spread di credito:
   • Privilegiamo il carry agli spread, con particolare attenzione agli emittenti di qualità: conserviamo un orientamento long in termini di duration tramite Germania e Regno Unito.
   • Siamo neutrali sulla duration statunitense.
   • Deteniamo un'esposizione relativamente ridotta alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in presenza di spread particolarmente ristretti.
   • Restiamo neutrali sulle obbligazioni investment grade e high yield, indipendentemente dalla regione degli emittenti.
6. Manteniamo un'allocazione sugli investimenti alternativi e sull'oro.

Il nostro posizionamento

Tenendo conto dell'attuale volatilità dei mercati, abbiamo ridotto l'esposizione complessiva alle azioni, con una ponderazione azionaria complessiva abbastanza prossima alla neutralità. Abbiamo gestito attivamente il picco di volatilità di inizio agosto, aggiungendo derivati per proteggerci dai rischi di rialzo che si sono concretizzati con una ripresa a “V”.
In ambito azionario, abbiamo scelto di mantenere una preferenza per le azioni del Regno Unito rispetto a quelle dell'eurozona. Nell'ambito della nostra allocazione settoriale, abbiamo anche ridotto tatticamente l'esposizione alle mega cap statunitensi e al settore tecnologico, mentre abbiamo aumentato l'esposizione alla sanità, che presenta anche qualità difensive. Abbiamo ridotto l'esposizione a small e mid cap, in quanto offrono scarsa protezione in caso di episodi di volatilità elevata.
Per quanto riguarda la nostra esposizione obbligazionaria, come indicato nel nostro outlook per il secondo semestre, abbiamo previsto che la correlazione tra azioni e obbligazioni dovrebbe tornare ad essere negativa con la normalizzazione dell'inflazione, consentendo alle obbligazioni sicure di riassumere il loro ruolo di protezione all'interno di un portafoglio diversificato. Abbiamo pertanto mantenuto un'esposizione long sulla duration con particolare attenzione alle obbligazioni tedesche. Allo stesso tempo, siamo rimasti neutrali sul segmento investment grade corporate e più cauti sull'high yield globale.