Maggio si è rivelato un mese contrastante per gli investitori obbligazionari, a seconda della sponda dell'Atlantico nella quale erano investiti. Mentre i tassi statunitensi hanno messo a segno un rally, con il decennale in calo di 18 punti base, i tassi europei sono risaliti, con il decennale tedesco in aumento di 8 punti base. Questa dinamica è il frutto di un'economia dell'Eurozona che sorprende sempre più al rialzo rispetto a quella americana.I molteplici dati statunitensi giunti hanno infatti indicato un rallentamento dell'economia, con sorprese al ribasso per il settore immobiliare residenziale e PMI, sebbene i consumi siano rimasti solidi. L'Eurozona ha dal suo canto esibito pregevoli PMI, che confermano il miglioramento dell'attività economica.
Il credito corporate si è comportato bene, sulla scia delle performance positive del mercato azionario. Gli spread del credito IG in euro sono rimasti perlopiù invariati, con una lieve contrazione di 5 punti base, mentre gli omologhi HY hanno continuato a diminuire in misura significativa (di circa 20 punti base).
Anche il debito dei mercati emergenti si è messo in luce nel mese, nonostante i risultati delle elezioni in Messico, Sudafrica e India abbiano, in vario modo, restituito esiti giudicati problematici. Gli spread sono rimasti pressoché stabili, ma i rendimenti totali offerti dal segmento sono ancora saldamente positivi, a riprova dell'importanza del carry come fattore di rendimento in questo contesto di tassi più elevati.
Abbiamo inoltre assistito ai primi tagli dei tassi di questo ciclo nelle economie del G7, prima in Canada e poi, alcuni giorni dopo, nell'Eurozona. I mercati erano preparati a queste mosse e tutti gli occhi sono ora puntati sulla futura traiettoria, come pure sulle dichiarazioni e decisioni della Fed.
Tassi USA: messaggi contrastanti della Fed
I nuovi "Dot" della Fed si sono rivelati hawkish, con un solo taglio previsto quest'anno, dopo una sorpresa al ribasso sul fronte dell'IPC che aveva inviato un segnale dovish ai mercati durante lo stesso giorno. Al contempo, Jerome Powell ha precisato che la maggior parte dei membri non ha cambiato opinione sulla base delle statistiche più recenti e ha ribadito la "dipendenza dai dati" della Fed. Questo ha fornito ai mercati il segnale di cui avevano bisogno per ignorare in larga misura i toni hawkish: la giornata di negoziazione si è infatti conclusa con un maggior numero di tagli attesi rispetto al giorno precedente.
L'entità dei tagli è ora strettamente legata alla loro tempistica. Se il calo dell'IPC di maggio dovesse confermarsi fino ad agosto, protraendosi quindi per quattro mesi consecutivi, la Fed sarebbe nelle condizioni di tagliare a settembre, con un'ulteriore probabile riduzione a dicembre.
L'inflazione "super-core" è nuovamente diminuita a maggio, sebbene sia ancora di molto superiore rispetto alla fine dello scorso anno. Tuttavia, riteniamo che il mercato del lavoro sia l'indicatore chiave per il proseguimento del calo dell’inflazione, in stallo da diversi mesi. Finora la disinflazione è stata trainata dai beni di prima necessità, mentre l'inflazione nei servizi di base e nel settore immobiliare si è dimostrata più ostinata. Una flessione del tasso di dimissioni volontarie, che suggerisce un'ulteriore decelerazione della crescita salariale verso il 3,5% (livello in linea con l'obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla Fed sul medio termine) nei prossimi mesi, dovrebbe condurre a una costante disinflazione nei servizi di base. Riteniamo che il mercato immobiliare si raffredderà. L'aumento dei prezzi per le nuove locazioni, un adeguato indicatore anticipatore degli affitti, è prossimo allo 0. Risulta comprensibile che la Fed non intenda dare il "via libera" ai mercati e ponga l'accento sulla cautela; tuttavia, continuiamo a intravedere una traiettoria economica che potrebbe giustificare un taglio a settembre.
Il primo taglio della BCE era scontato: quale sarà la prossima mossa?
La BCE ha proceduto al suo primo taglio dei tassi in cinque anni, come aveva segnalato da mesi. Qualsiasi altro intervento sarebbe stato una grande sorpresa. Per quanto riguarda il tono, la presidente Lagarde ha sottolineato la "dipendenza dai dati" e non si è impegnata a seguire alcuna particolare traiettoria. Inoltre, le ipotesi di inflazione e crescita per il 2024 e il 2025 sono state riviste al rialzo, sebbene le aspettative inflazionistiche siano ancora inferiori a quelle di dicembre 2023. I mercati sono divisi tra uno o due ulteriori tagli quest'anno e, per quanto ci riguarda, continuiamo a ritenere più probabile quest'ultimo scenario. A nostro parere, la tendenza disinflazionistica proseguirà. Pertanto, manteniamo il sovrappeso sui tassi in euro nel loro complesso e siamo alla ricerca di livelli più bassi per trarre profitto dalla nostra posizione.
Dalle elezioni europee sono emerse poche sorprese e la composizione del Parlamento europeo non cambierà radicalmente. Tuttavia, la decisione del presidente Macron di indire elezioni lampo in Francia, in seguito al mediocre risultato del suo partito, ha scosso i mercati degli spread, provocando un ampliamento del differenziale OAT-Bund maggiore rispetto a quello osservato dopo il recente declassamento da parte di S&P. Siamo soddisfatti del nostro sottopeso sulla Francia, data l'incertezza sull'esito elettorale e, successivamente, le possibili difficoltà nella formazione di un governo.
Al contrario, le concomitanti elezioni per il Parlamento belga hanno restituito un risultato che dovrebbe consentire la formazione piuttosto agevole di un governo, con la prudenza fiscale come priorità. Di conseguenza, abbiamo chiuso il sottopeso sul Belgio.
Oltre al sovrappeso di lunga data sull'Austria, apprezziamo anche il segmento SSA, Unione europea compresa, dove osserviamo un potenziale di ulteriori performance sulla scia della possibile ammissibilità agli indici sovrani in futuro e dunque una maggiore liquidità. Intravediamo un margine di performance rispetto alla Francia. Abbiamo preso profitti sulle posizioni negli emittenti baltici. A seguito delle loro pregevoli performance e data la minore liquidità per questi emittenti più piccoli, abbiamo preferito cogliere una buona opportunità per uscire.
Credito in euro: spread ancora contratti e fondamentali sempre solidi
Alla luce di oscillazioni piuttosto contenute degli spread del credito IG, manteniamo la nostra posizione neutrale. Finora, la stagione degli utili delle imprese europee si è rivelata buona, con le sorprese positive che hanno superato nettamente quelle negative. Questa dinamica, unitamente al favorevole contesto macro e monetario, ci induce a mantenere la nostra visione neutrale nonostante premi al rischio piuttosto contenuti rispetto ai livelli storici.
Il credito HY ha esibito fluttuazioni più importanti. Tale tendenza è imputabile, in una certa misura, alle voci di ristrutturazione per alcune società che hanno un peso significativo all’intenro dell'indice. Tuttavia, a questi livelli, e considerato il peso relativamente elevato degli emittenti francesi sul mercato, preferiamo assumere una posizione più prudente. Continuiamo a preferire il segmento HY in euro rispetto all'omologo in dollari, seppure in misura minore. L'universo in euro esibisce ancora una migliore qualità, ma i rendimenti coperti in euro delle obbligazioni in dollari non sono molto distanti da quelli delle obbligazioni in euro. In virtù di valutazioni interessanti e un contesto propizio per le azioni, abbiamo anche optato per una visione più costruttiva sulle obbligazioni convertibili.
Monitoriamo attentamente le società francesi nel contesto delle elezioni, in particolare le banche e quelle che intrattengono stretti legami con lo Stato, ponendo ancora una volta l'accento sull'importanza della selezione bottom-up degli emittenti.
Un fitto calendario elettorale nei mercati emergenti
A maggio si sono svolte le elezioni in tre dei principali paesi emergenti, sia in termini di popolazione che di peso economico. In Messico, la vittoria più ampia del previsto di Claudia Scheinbaum, alleata del presidente uscente AMLO, ha suscitato nervosismo, poiché potrebbe avere i numeri per attuare riforme giudiziarie non favorevoli agli investitori. In Sudafrica l'ANC non è riuscito a ottenere la maggioranza assoluta, con la possibilità di una coalizione con l'estrema sinistra. In India, il partito BJP del premier Modi ha vinto le elezioni come previsto, ma con una maggioranza più esigua. Sulla scia della solida performance dei tassi USA, gli emittenti investment grade sensibili ai Treasury hanno sovraperformato.
Opportunità FX concentrate nei mercati emergenti; la politica macro e monetaria dei mercati sviluppati è ampiamente scontata
Siamo tornati alla neutralità sulle valute dei mercati sviluppati, compreso l'USD e le posizioni relative value detenute AUD/CAD, NOK/EUR ed EUR/GBP.
Abbiamo incamerato profitti su AUD vs. CAD dopo il taglio dei tassi canadesi e sulla posizione short EUR vs. NOK. Abbiamo inoltre chiuso la posizione long EUR vs. GBP dopo l'annuncio di elezioni lampo in Francia. Abbiamo altresì operato prese di profitto sulla posizione long HUF vs. PLN, poiché la banca centrale polacca continua ad adottare un approccio piuttosto aggressivo e le tensioni tra l'Ungheria e l'UE persistono.
Nei mercati emergenti, manteniamo le posizioni long su INR e IDR, dato il loro carry molto interessante, e sulla TRY. Oltre al carry, quest'ultima valuta offre potenziale grazie alla nuova normalizzazione della politica economica e monetaria in Turchia.
Manteniamo inoltre la posizione short CNY vs. USD, che funge anche da copertura parziale con carry positivo contro potenziali ulteriori ribassi dei rendimenti dei titoli di Stato cinesi, visto il nostro sottopeso sui tassi cinesi.