Nelle scorse 4 settimane, l'"incertezza" ha verosimilmente rappresentato il principale driver dei mercati azionari.
I crescenti dubbi riguardo all'impatto del programma politico dell'amministrazione statunitense hanno provocato onde d'urto sui listini azionari internazionali. Le azioni europee hanno continuato a sovraperformare nelle scorse settimane, sostenute dalla crescita economica e dalla maggiore fiducia di un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina.
Dall'ultimo comitato di febbraio, i titoli value hanno sovraperformato gli omologhi growth. La sovraperformance è attribuibile soprattutto alle large e mid cap. Questo orientamento value è stato il principale motore della recente progressione del mercato.
Tra i settori difensivi, i beni di prima necessità hanno esibito la sovraperformance più significativa rispetto al mercato generale europeo, seguiti dai servizi di pubblica utilità, mentre la sanità ha chiuso pressoché invariata. Al contrario, l'energia ha accumulato forti ritardi nelle ultime settimane in seguito al brusco calo dei prezzi del greggio Brent, scesi a circa 69 dollari al barile.
In merito ai settori ciclici, i finanziari sono stati i primi della classe, seguiti da materiali e industriali, entrambi in ascesa, mentre immobiliare e beni di consumo discrezionali hanno concluso il periodo in territorio negativo.
Infine, l'information technology è stato il peggiore in assoluto, sotto il peso ancora di alcune società esposte all'intelligenza artificiale. Per contro, i servizi di comunicazione hanno proseguito il loro trend positivo.
I fondamentali rimangono favorevoli per le azioni europee, le quali hanno continuato a beneficiare di revisioni degli utili positive per il 2025 in quasi tutti i settori. Le revisioni favorevoli sugli utili hanno supportato il mercato europeo.
Gli utili forward a dodici mesi dovrebbero crescere del 7,8%. Guardando al futuro, il consenso prevede che questa crescita degli EPS sia trainata da information technology, beni di consumo discrezionali, servizi di comunicazione, materiali e sanità (con un incremento a due cifre per ciascuno di essi). Al contrario, servizi di pubblica utilità ed energia sono i settori con le aspettative di crescita degli EPS più contenute, sebbene siano ora positive.
Dall'ultimo comitato, i multipli di valutazione europei sono leggermente aumentati con un P/E forward a 12 mesi di 14,4x, ancora di molto inferiore ai multipli statunitensi (22,0x). I settori più costosi sono information technology e industriali (P/E rispettivamente di 27,9x e 19,5x), mentre energia e finanziari sono i più economici (P/E rispettivamente di 8,3x e 10,0x).
A fine febbraio abbiamo rivisto tatticamente al rialzo il sotto-settore alimenti e bevande da neutrale a +1, dati i solidi risultati dei produttori alimentari (come Nestlé e Danone) e di birra (AB Inbev, Heineken). Dopo 2 anni di declassamenti, la loro valutazione è ancora interessante e il sotto-settore è notevolmente sotto peso. L'impatto dei dazi è nullo o minimo (produzione locale negli Stati Uniti di generi alimentari e birra). Solo gli alcolici potrebbero risentirne, ma presentano uno sconto significativo, e possiamo aspettarci un ciclo di rialzo del Cognac (Pernod) dopo un anno di destocking.
Nel corso del comitato di marzo, abbiamo apportato le seguenti modifiche:
Infine, abbiamo mantenuto un rating neutrale per gli altri settori; continua infatti a essere opportuno adottare un approccio cauto. Restiamo inoltre costruttivi sui semiconduttori europei e nelle prossime settimane potremmo procedere a un upgrade in presenza di un interessante livello di ingresso. Il settore dovrebbe infatti trarre vantaggio dalla ripresa dell'elettronica di consumo nel S2-25 e nel 2026.
Nelle scorse settimane l'incertezza ha rappresentato il principale driver dei mercati azionari, con i timori per il programma politico di Donald Trump che hanno provocato onde d'urto sui listini internazionali. L'impatto incerto dei potenziali dazi più elevati sull'inflazione, sulla crescita economica e sulle reazioni delle banche centrali ha indotto gli investitori a riposizionarsi sulla difensiva.
Dopo un brillante inizio del 2025, nelle scorse settimane le azioni statunitensi hanno perso notevole terreno, a causa della crescente incertezza sull'agenda politica dell'amministrazione americana e dei rinnovati timori per la crescita economica.
Di conseguenza, i titoli value hanno sovraperformato gli omologhi growth, le large cap hanno sopravanzato le small cap, mentre i settori difensivi, come i consumi di prima necessità e la sanità, hanno esibito una forte sovraperformance. I settori più ciclici, come i beni di consumo discrezionali, i finanziari e l'information technology, hanno nettamente sottoperformato l'indice generale.
Nel frattempo, la stagione degli utili per il T4 sta volgendo al termine. Al momento della redazione, quasi tutte le società comprese nell'indice S&P 500 hanno pubblicato i risultati effettivi per l'ultimo trimestre del 2024. Di queste, il 76% ha pubblicato utili per azione superiori alle aspettative, con una crescita su base annua complessiva del 18,3%, la più alta dal T4 2021. In media, secondo il rapporto Earnings Insight di FactSet, le società hanno superato le stime sugli utili del 7,4%.
In prospettiva, la crescita degli utili per i prossimi 12 mesi è stata comunque rivista al ribasso a circa il 12% rispetto al precedente 14%. L'incertezza è senza dubbio uno dei principali fattori alla base di questa revisione negativa. Secondo Factset Research, è infatti aumentato considerevolmente, a un livello record, il numero di società nell'indice S&P 500 che menzionano i "dazi" nelle loro presentazioni degli utili.
Le aspettative di crescita continuano a essere trainate principalmente da information technology, sanità e industriali. In questo contesto di attese sugli utili lievemente riviste e recente debolezza del mercato, il rapporto prezzo/utili forward a 12 mesi del S&P 500 è sceso a 20,7, mantenendosi tuttavia al di sopra delle medie quinquennale e decennale.
Sebbene per il momento i fondamentali non siano sostanzialmente mutati, il crescente rischio di una grave guerra commerciale tra gli Stati Uniti e il resto del mondo, e i relativi timori per la crescita, hanno determinato un forte calo del dollaro e dei tassi statunitensi a lungo termine. Alla luce di questo mutevole contesto di mercato, abbiamo deciso di modificare leggermente la nostra allocazione settoriale:
Nel frattempo, abbiamo mantenuto invariato il rating +1 di industriali (che continuano a beneficiare delle tendenze di reshoring in atto) e sanità (utili positivi, valutazioni interessanti, impatto limitato dei dazi e performance storica a 12 mesi dopo le elezioni presidenziali americane).
Da qualche tempo adottiamo un approccio più cauto sulla tecnologia statunitense. Durante la recente correzione del mercato, il settore è stato duramente penalizzato. Sebbene gli utili per il T4 siano partiti molto bene, l'entità delle sorprese positive è stata deludente, suggerendo che le aspettative sugli utili sono ora più in linea con la realtà, in netto contrasto con la prima parte dello scorso anno. La reazione del mercato ad alcuni utili pubblicati si è rivelata sorprendentemente negativa, anche se qualsiasi comparto legato all'intelligenza artificiale ha continuato a esibire una domanda finale molto sostenuta.
Tuttavia, nell'attuale contesto il posizionamento degli investitori e le prese di profitto dopo i robusti rendimenti osservati in passato sono fattori importanti. Nonostante il calo dei tassi di interesse a lungo termine e gli utili positivi, questi elementi non forniscono attualmente un sostegno sufficiente. Per molte società del settore tecnologico le valutazioni sono ora più interessanti. Restiamo però in attesa di un catalizzatore che ci consenta di aggiornare il relativo rating a +1.
I mercati emergenti hanno archiviato il mese con un +0,4% (in USD) e sovraperformato gli omologhi sviluppati (-0,8%), sanzionati dal calo del mercato statunitense (-1,7%).
Negli Stati Uniti il rinvio dei dazi del 25% contro Messico e Canada ha innescato un rally del mercato all'inizio del mese. Tuttavia, le minacce di maggiori dazi nei confronti della Cina e di altri paesi hanno comportato entro la fine del mese un'inversione di tendenza. Il percorso politico dell'amministrazione Trump resta molto incerto.
A febbraio la Cina (+11,7%) si è distinta, trainata dall'ottimismo per l'IA e dal rinnovato interesse degli investitori per i titoli tecnologici. L'impegno assunto dal presidente Xi nei confronti delle principali società tecnologiche ha rappresentato un catalizzatore fondamentale, poiché è stato percepito come un tentativo di rilanciare la fiducia nel settore privato.
L'India (-8,1%) ha sottoperformato, penalizzata dai deflussi degli investitori stranieri, dai timori per i dazi e dai segni di un rallentamento della crescita interna. L'America Latina (-0,8%) ha evidenziato performance contrastanti, mentre la Polonia (+7,7%) ha guadagnato terreno sulla scia delle crescenti aspettative di un potenziale cessate il fuoco tra Russia e Ucraina.
Sul fronte delle commodity, il greggio è sceso del -4,7%, mentre l'oro (+1,9%) e il rame (+5,5%) sono saliti. I rendimenti statunitensi hanno concluso il mese al 4,2%.
Man mano che il 2025 procede, la geopolitica si conferma un elemento centrale per i mercati emergenti e il più ampio panorama globale. Il cambio di rotta dell'amministrazione Trump introduce ulteriori incognite, con una conseguente volatilità più intensa sul mercato. La portata e l'impatto potenziali dei nuovi dazi sono ancora imprevedibili, in particolare per le economie dei mercati emergenti che dipendono in misura significativa dalle esportazioni. Nel frattempo, la crescente aspettativa di un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina incide sul sentiment, soprattutto nell'Europa emergente.
Il mercato cinese è in ascesa, trainato da una decisa rivalutazione nel settore tecnologico. Sono attualmente in corso le "Due sessioni" del governo, il principale incontro politico del paese. Il comunicato pone una chiara enfasi sullo sviluppo economico, con l'impegno a stimolare la domanda interna e dare priorità agli investimenti in settori high-tech come l'IA e la robotica. L'obiettivo di crescita del PIL per il 2025 è stato fissato al 5%, sostenuto da misure di stimolo fiscale (tra cui un aumento del tetto del debito dal 3% al 4%) ed è in linea con le attese del mercato.
A livello tematico, l'IA continua a sostenere la crescita settoriale nei mercati emergenti. L'avvento di DeepSeek evidenzia che le opportunità di investimento correlate all'IA nei mercati emergenti si rivelano molto più ampie di quanto inizialmente previsto, estendendosi oltre l'infrastruttura fino allo sviluppo di software IA competitivi a livello globale. Inoltre, Alibaba sta migliorando il proprio modello di IA, che ha superato DeepSeek R1 in termini di efficienza dei costi.
Sullo sfondo di un'intensa volatilità dei mercati, è essenziale un approccio di investimento reattivo, selettivo e flessibile. Il portafoglio sfrutta i suoi punti di forza per adeguare dinamicamente l'esposizione al rischio, sfruttare i cambiamenti macroeconomici e posizionarsi su temi strutturali ad alta convinzione sul lungo termine.
Il rallentamento statunitense e un dollaro più debole possono rivelarsi fattori chiave per una sovraperformance dei mercati emergenti. La Cina può beneficiarne, ma il posizionamento resta limitato. Inoltre, i mercati emergenti non sono totalmente immuni dal clima di avversione al rischio che affligge gli Stati Uniti.
Regioni
In Cina, il mercato di Hong Kong ha retto bene. L'India è sottoposta a crescenti pressioni. L'Europa orientale è in forte ascesa.
Abbiamo rivisto al rialzo il rating della regione LatAm. Il Brasile risulta in miglioramento. Il Messico ha margini di trattativa con gli Stati Uniti, considerando i legami economici tra i due paesi.
Il mercato cinese di Hong Kong ha mostrato una buona tenuta nonostante i sell-off globali, con forti flussi verso sud ma una partecipazione straniera limitata. Il rally, concentrato in titoli tecnologici come Alibaba, ha ridotto il divario di valutazione con le controparti statunitensi. Resta da valutare l'espansione in settori come i veicoli elettrici, la robotica e quello bancario. A livello di politica, l'attenzione su consumi e investimenti è evidente, anche se l'impatto economico deve ancora materializzarsi. Le tensioni commerciali potrebbero aumentare in vista di un potenziale vertice Trump-Xi a giugno, mentre la Cina sta cooperando su questioni come l'immigrazione, il fentanyl e l'Ucraina.
L'India figura nel novero dei peggiori da inizio anno, con gli investitori retail in ritirata. Sebbene sia possibile un ulteriore sell-off, il paese potrebbe reggere meglio di altri. Molti titoli di qualità sono diminuiti del 20-30%, facendo emergere opportunità selettive, ma potrebbe essere troppo presto per un upgrade. È in corso un riassetto del mercato a seguito delle elevate aspettative.
Europa emergente: la regione ha registrato una forte rivalutazione, con un'esposizione a beta elevato ai mercati europei. Polonia, Ungheria e Repubblica Ceca guidano il gruppo, in particolare nel settore bancario.
Upgrade della regione LatAm a sovrappeso
Il caso dell'America Latina ruota attorno al cambiamento politico. Il mercato argentino è raddoppiato lo scorso anno, sospinto dalle speranze di riforme fiscali sotto l'amministrazione Milei. Colombia e Cile sono in forte progressione, mentre in Brasile il cambiamento è ancora in una fase di sviluppo.
Settori
Information Technology: il sell-off tecnologico sembra essere causato più dal posizionamento che dai fondamentali. TSMC registra una domanda e redditività solide nonostante i timori per gli investimenti statunitensi. Da una prospettiva storica, i prezzi delle azioni raggiungono il picco dopo le revisioni degli utili, che continuano a salire. L'IA resta un importante motore, con Alibaba che ha stanziato 50 miliardi di dollari. La correzione sembra più un adeguamento tecnico che una variazione in termini di fondamentali.
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