Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• I mercati hanno perso terreno dopo che il presidente degli Stati Uniti Trump ha imposto un dazio universale di base del 10% con singole aliquote più elevate su 60 partner commerciali.
• A marzo, negli Stati Uniti, il numero degli occupati non agricoli è aumentato di 228.000 unità, mentre il tasso di disoccupazione ha raggiunto il 4,2%. Questi dati rappresentano gli ultimi indicatori prima del cambiamento nella politica tariffaria.
• Nell'eurozona, i dati preliminari sull'inflazione di marzo si sono attestati al 2,2%, risultando inferiori alle attese e dimostrando un ulteriore progresso della disinflazione.
• I dati sul PMI di marzo dell'eurozona hanno segnalato un lieve rialzo, trainato da un miglioramento nei servizi, mentre negli Stati Uniti il sentiment delle imprese è calato sia nei servizi che nel settore manifatturiero.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Attualmente, riteniamo che il nostro scenario avverso, che vede negli shock politici e di sentiment un importante ostacolo all'espansione, sia diventato più probabile di quello di un “atterraggio morbido”.
• Con buona probabilità, la nuova politica tariffaria annunciata dal presidente Trump, unita alle misure di efficienza del governo, peserà sulla crescita economica, aumenterà l'inflazione e porterà a una maggiore incertezza nell'economia statunitense. Ciò potrebbe frenare i consumi e spingere le aziende a essere caute con i nuovi investimenti e i piani di assunzione.
• In Europa, la politica fiscale, in particolare in Germania, sta finalmente diventando più espansiva. Prevediamo che le nuove misure annunciate dai leader europei possano solo attenuare le conseguenze negative dell'imminente guerra commerciale con gli Stati Uniti. La BCE resta orientata a ulteriori tagli dei tassi nel corso dell'anno.
• La risposta della Cina ai dazi statunitensi, unita alla persistente deflazione e agli stimoli limitati, solleva dubbi sulle prossime misure volte a migliorare in modo decisivo il sentiment dei consumatori. I dazi sulla Cina sono particolarmente elevati, compresi quelli aggiuntivi legati al fentanil, che potrebbero mettere ulteriormente a dura prova l'economia cinese e avere un impatto sulle dinamiche commerciali globali.

Rischi

• I nuovi dazi annunciati dal presidente Trump, tra cui un'imposta minima di base del 10% sulle importazioni e “tariffe reciproche” più elevate per i paesi con eccedenze commerciali con gli Stati Uniti, dovrebbero aumentare significativamente l'aliquota tariffaria media sulle importazioni statunitensi. Una recessione entro la fine del 2025 appare sempre più probabile e l'inflazione è destinata a salire di 2 punti percentuali.
• L'escalation dei dazi contribuisce a rendere più fragile il contesto economico globale. Le azioni di ritorsione dei partner commerciali potrebbero amplificare ulteriormente i rischi di ribasso, portando a una potenziale guerra commerciale globale. Ciò potrebbe avere un impatto negativo sulla crescita economica globale e aumentare la volatilità del mercato.
• È probabile che l'aumento dell'incertezza e dazi più elevati freneranno i consumi e spingeranno le aziende a essere caute con i nuovi investimenti e i piani di assunzione.

Strategia cross-asset

1. La persistenza di un elevato livello di incertezza, unitamente al deterioramento dello scenario economico (non solo negli Stati Uniti, ma anche a livello globale) ci rende ancora più cauti nei confronti degli asset rischiosi a livello globale.
2. Nell'ambito delle azioni:
   • Abbiamo ulteriormente ridotto la nostra esposizione alle azioni statunitensi. I nostri timori per la crescita porteranno probabilmente a ulteriori revisioni al ribasso degli utili societari, mentre le valutazioni delle azioni statunitensi rimangono elevate rispetto alle loro medie storiche e ad altre regioni.
   • Inoltre, declassiamo anche l'eurozona, i mercati emergenti e il Giappone optando per una sottoponderazione. Se, da un lato, la ricerca di una maggiore diversificazione internazionale potrebbe generare flussi positivi, dall'altro le continue tensioni commerciali e l'aumento delle vulnerabilità esterne determineranno probabilmente un calo degli indici azionari, con la prospettiva di un maggiore rischio di recessione.
   • La nostra posizione sul Regno Unito resta neutrale.
3. Per ciò che riguarda i settori:
   • Il nostro posizionamento riflette una preferenza per i profili azionari difensivi, che privilegia le società con flussi di cassa stabili e una minore sensibilità agli shock macroeconomici.
   • In Europa, restiamo costruttivi sui settori delle utility e dei beni di prima necessità, mentre ci manteniamo cauti sui ciclici.
4. Nel reddito fisso, cresce l'interesse per gli asset più sicuri. Manteniamo una posizione costruttiva sulla duration sovrana, poiché il rallentamento della crescita e l'incertezza politica sostengono la domanda di obbligazioni di alta qualità. Ciò detto, l'attuale contesto risulta problematico per i portafogli multi-asset. L'aumento delle aspettative d'inflazione probabilmente limiterà qualsiasi ulteriore calo dei rendimenti, riducendo l'efficacia delle obbligazioni sovrane come copertura contro il deterioramento delle prospettive economiche. La “stagflazione” rappresenta uno degli scenari più avversi per i portafogli diversificati, con poche vie di fuga.
5. Sul fronte dei titoli di Stato:
   • Manteniamo una posizione long sulla duration dei titoli di Stato europei, in particolare sul Bund, a fronte del sostegno offerto dall'orientamento accomodante della politica monetaria.
   • Abbiamo una posizione neutrale sui Treasury statunitensi, in quanto i rischi di crescita, una guerra commerciale e una Fed paziente ne rafforzano, al momento, il ruolo di bene rifugio.
6. Sul fronte del credito:
   • La nostra visione sul credito rimane cauta.
   • Siamo neutrali sull'investment grade, ma manteniamo una sottoponderazione sull'high yield, sia in Europa che negli Stati Uniti. Gli spread hanno appena iniziato ad ampliarsi e dovrebbero continuare a farlo man mano che vengono scontati fondamentali aziendali più deboli.
7. Manteniamo un'allocazione neutrale nell'ambito del debito dei mercati emergenti.
8. Gli investimenti alternativi svolgono un ruolo fondamentale nella diversificazione del portafoglio:
   • Continuiamo a intravedere valore negli asset alternativi, in particolare dei metalli preziosi come l'oro e l'argento, che restano coperture efficaci in un contesto di maggiore volatilità e incertezza commerciale.
9. Per ciò che riguarda le valute, i tassi di cambio rimarranno un punto focale nelle discussioni commerciali e nelle dinamiche di mercato generali:
   • Abbiamo una visione positiva sullo yen giapponese, che consideriamo un probabile beneficiario dell'aumento dell'avversione al rischio. Tuttavia, i dazi annunciati sul Giappone potrebbero mettere in discussione la nostra posizione costruttiva sulla valuta.

Il nostro posizionamento

L'ultimo annuncio del presidente degli Stati Uniti Trump sui dazi è stato più aggressivo di quanto previsto dai mercati. Questa escalation, unita alle ritorsioni più rapide del previsto da parte di Pechino, sta contribuendo a rendere più fragile il contesto economico globale. I rischi di recessione sono chiaramente in aumento. Sebbene vi sia spazio per i negoziati e un potenziale alleggerimento dei dazi annunciati, ulteriori azioni di ritorsione da parte dei partner commerciali potrebbero amplificare maggiormente i rischi di ribasso. Di conseguenza, la nostra strategia cross-asset è sempre più cauta. Abbiamo ulteriormente ridotto l'esposizione alle azioni a livello globale, declassando Stati Uniti, eurozona, mercati emergenti e Giappone che ora sono sottoponderati, mentre manteniamo una posizione neutrale sul Regno Unito. Nel reddito fisso, rimaniamo costruttivi sulla duration sovrana, in particolare sui titoli di Stato europei, mentre manteniamo una posizione neutrale sui Treasury statunitensi. Il nostro posizionamento nel credito resta cauto, con una visione neutrale sull'investment grade e una sottoponderazione sull'high yield. Continuiamo a intravedere valore negli asset alternativi, in particolare l'oro, e nelle strategie market-neutral come copertura contro la volatilità. Per quanto riguarda le valute, monitoriamo attentamente la nostra visione positiva sullo yen giapponese in presenza di nuove tensioni commerciali.