Azioni europee: crescita degli utili ancora disomogenea tra i settori
Tra le azioni europee i titoli value, come le banche, hanno chiuso il mese di febbraio con una sovraperformance. È proseguita la rotazione a favore dei titoli value e delle small cap data l'attesa normalizzazione post-pandemia, l'aumento dei prezzi delle materie prime e il rialzo dei rendimenti obbligazionari.
In Europa il numero dei contagi è in calo, ma i posti occupati negli ospedali e nelle terapie intensive rimane piuttosto elevato. La presidente della CE Ursula von der Leyen ha ammesso ritardi nella distribuzione dei vaccini. Ora l'obiettivo è vaccinare il 70% della popolazione adulta entro l'estate. Nel contempo, molti Paesi estendono i lockdown settoriali .
Nell'Eurozona si stanno rapidamente diffondendo varianti più virulente di coronavirus, pertanto le restrizioni alla mobilità non dovrebbero essere revocate nelbreve. Come previsto, i consumi privati hanno sofferto nel quarto trimestre del 2020, pesando sulla crescita del PIL.
La risposta dei governi è stata determinante per attenuare l'impatto sul reddito delle famiglie e delle imprese, ma il reddito operativo delle aziende è stato gravemente colpito e la domanda di prestiti per gli investimenti rimane debole. Le intenzioni di risparmio delle famiglie restano elevate, nonostante nel 2020 siano già stati accumulati 500 miliardi di euro di risparmi in più. Infine, la BCE rimarrà accomodante per preservare le favorevoli condizioni di finanziamento.
Il ritmo delle vaccinazioni è molto più lento che negli Stati Uniti e nel Regno Unito, ma dovrebbe accelerare e permettere al PIL di tornare ai livelli precedenti entro la fine del 2021: in media il PIL dovrebbe crescere del 5,1%. Tuttavia, la situazione del mercato del lavoro preoccupa le famiglie e pesa sulla loro fiducia, che rimane notevolmente depressa
Entro la fine del 2021 è prevista per l'MSCI Europe una crescita negativa degli utili pari al -3% (rispetto al livello di fine 2019). Questa proiezione sembra sostenere il nostro scenario di una perdita di utili quasi azzerata entro la fine del 2021. La crescita degli utili rimane però disomogenea fra i settori. Materiali, IT e servizi di pubblica utilità escono vincitori dalla crisi, sostenuti sia dai piani di ripresa che dall'accelerazione di megatrend come la digitalizzazione e la lotta ai cambiamenti climatici. Non sorprende, invece, che energia e finanziari siano stati colpiti in modo più duraturo, registrando un calo degli utili rispettivamente del 29% e del 12% rispetto ai livelli di fine 2019.
Le valutazioni di finanziari, energia, beni di consumo di base e sanità risultano interessanti. Nonostante la normalizzazione economica in corso, gli aumenti dei tassi e il rialzo dei prezzi del petrolio, i settori finanziario ed energetico rimangono interessanti. La sanità e i beni di consumo di base continuano a sottoperformare come negli ultimi mesi. I loro profili difensivi non sembrano interessare gli investitori, dato il continuo reflation trade. Le valutazioni di questi due segmenti risultano però molto interessanti, date le loro prospettive di crescita futura, i buoni risultati del primo trimestre e il basso livello di rischio.
In termini settoriali, energia, finanziari e materiali hanno sovraperformato grazie all'aumento dei prezzi delle materie prime e al rialzo dei rendimenti obbligazionari. Per contro, l'IT ha sottoperformato in seguito ad alcune ragionevoli prese di profitto registrate dopo il rally del 2020.
In termini tematici, i titoli value hanno registrato la migliore performance , mentre growth e momentum hanno sottoperformato.
Dalla nostra ultima pubblicazione, la forte convinzione positiva sui finanziari e quella negativa sui servizi di pubblica utilità hanno dato i loro frutti grazie al continuo reflation trade e alla crescente concorrenza nel settore delle energie rinnovabili.
Nei prossimi mesi potrebbero proseguire le rotazioni da value a growth. Il timore che a metà del 2021 torni l'inflazione alimentata daun tendenziale aumento dei rendimenti. Le rotazioni da value a growth, che potrebbero proseguire con il venir meno della pandemia, sono sostenute dall'aumento dei prezzi delle materie prime e dei rendimenti, che favoriscono in particolare i finanziari. Tuttavia, a nostro avviso, la sovraperformance dello stile value è un fenomeno di breve termine. Siamo convinti che lo stile quality/growth, sostenuto da vari settori, come l'IT, e da fattori di crescita secolare, sovraperformerà nel medio/lungo termine.
Abbiamo quindi aumentato la ponderazione sui beni di consumo di base viste le valutazioni molto interessanti e il livello di rischio estremamente basso. Grazie alla sua elevata qualità, il settore dovrebbe offrire una sovraperformance a lungo termine. Inoltre, negli ultimi 4 mesi, ha perso più di quanto abbia ottenuto nella sovraperformance indotta dalla crisi generata dal COVID-19 ed è notevolmente sottovalutato rispetto al benchmark e al confronto storico.
Manteniamo invariate tutte le altre ponderazioni.
Azioni USA: rotazione a favore dei titoli value e delle small cap
I mercati azionari USA hanno chiuso il mese in rialzo. La rotazione a favore di titoli value e small cap è proseguita sulla scia della prevista normalizzazione post-pandemia e dell'aumento dei rendimenti obbligazionari. L'aumento dei prezzi delle materie prime ha contribuito ad aumentare le aspettative di inflazione, e anche molti metalli industriali sono saliti.
Il numero di contagi è in calo negli Stati Uniti grazie alla campagna di vaccinazione di massa in corso. Il Presidente Biden è stato rapido nel firmare una serie di ordini esecutivi volti a riprendere il controllo della pandemia. I dati sui contagi hanno continuato a scendere e la distribuzione dei vaccini ha subito un'accelerazione. I produttori di vaccini dovrebbero fornire entro il 4 luglio 600 milioni di dosi, sufficienti a coprire l'intera popolazione adulta degli Stati Uniti.
La recrudescenza dell'epidemia ha pesato sull'attività nel quarto trimestre, ma ora si sta allentando e il momentum rimane solido. Le indagini sulla produzione continuano a evidenziare un solido momentum, anche grazie all'ampio sostegno fiscale che sta stimolando la domanda di beni. I consumi sono rimbalzati a gennaio e febbraio dopo un fine d'anno debole, ma la fiducia dei consumatori è ancora ben al di sotto del livello pre-crisi. Infine, il tasso di occupazione rimane lontano dal livello pre-COVID.
Si prevedono ulteriori stimoli dall'amministrazione Biden. L'American Rescue Plan appena approvato fornirà un sostegno sostanziale al reddito delle famiglie, riportando i consumi al trend pre-crisi.
L'inflazione dovrebbe accelerare rispetto agli attuali livelli, ma per quella salariale ci vorrà del tempo dato il basso tasso di occupazione. L'attesa approvazione del programma fiscale del Presidente Biden dovrebbe stimolare la ripresa statunitense con effetti di ricaduta positivi, ma la spesa pubblica desta timori per la potenziale inflazione. I rendimenti dei titoli di Stato core sono in rialzo poiché i mercati scontano aspettative di crescita e inflazione future più elevate. Abbiamo rivisto le aspettative di crescita del PIL per il 2021, portandole dal 5,1% al 6,2% dopo una contrazione del 3,5% nel 2020.
Diventa sempre più probabile uno scenario di crescita "superiore al trend" che consentirebbe di realizzare gli obiettivi della Fed e del Tesoro senza necessariamente innescare pressioni inflazionistiche durature. Il nostro scenario presuppone la graduale fine del distanziamento sociale, grazie alla vaccinazione della maggior parte della popolazione entro l'estate del 2021. Potrebbero materializzarsi rischi di rialzo qualora le famiglie spendessero parte dei risparmi accumulati.
La crescita degli utili dell'MSCI US dovrebbe essere pari al 13% alla fine del 2021 rispetto al livello di fine 2019. Tuttavia, questa crescita rimane disomogenea tra i settori. Se in IT e materiali, segmenti sostenuti dai piani di ripresa e dalla digitalizzazione della società, si prevede rispettivamente un +29% e +26%, in energia e immobiliare, settori duramente colpiti dalla crisi, gli utili dovrebbero registrare rispettivamente un -35% e -26% rispetto al 2019. Non è da escludere, tuttavia, che le aspettative di utili per il settore energetico aumentino a causa del recente incremento dei prezzi del petrolio. Infine, il settore finanziario, pesantemente colpito dalla crisi, dovrebbe tornare al livello di utili del 2019 sulla scia del forte aumento dei tassi d'interesse e dai bassi accantonamenti.
In termini settoriali, energia, finanziari e materiali hanno sovraperformato grazie alla prevista normalizzazione post-pandemia, all'aumento delle materie prime e al rialzo dei rendimenti obbligazionari. Per contro, IT e beni di consumo discrezionali hanno sottoperformato, in linea con il rally dei titoli value.
In termini di stili, value e min vol hanno sovraperformato, mentre quality/growth ha sottoperformato in seguito ad alcune ragionevoli prese di profitto registrate dopo il rally del 2020.
Dalla nostra ultima pubblicazione, le ponderazioni positive su finanziari e materiali hanno dato i loro frutti, mentre quelle su sanità e tecnologia non ci hanno impedito di limitare le perdite, nonostante i buoni risultati del primo trimestre.
Per quanto concerne i mercati europei, nei prossimi mesi potrebbero proseguire le rotazioni da value a growth.
Abbiamo rivisto al ribasso per motivi puramente tattici il settore IT da +1 a neutrale, poiché nel medio e lungo termine rimaniamo estremamente rialzisti, ma l'aumento dei tassi d'interesse a 10 anni ci ha spinto ad abbassare il nostro rating a breve termine. Si tratta, tuttavia, di una vera ponderazione neutrale ben lontana dal "Sell", in quanto gli utili sono risultati solidi e i fattori che trainano il settore (innovazione, infrastrutture IT, 5G, semiconduttori) rimangono ottimi.
Mercati emergenti: timori di inflazione
Le azioni globali hanno iniziato il mese di febbraio all'insegna della stessa tendenza rialzista con cui hanno chiuso gennaio. I mercati emergenti hanno continuato la propria sovraperformance per la maggior parte del mese, prima di cedere i guadagni la settimana scorsa.
Di conseguenza, mentre le azioni globali hanno chiuso febbraio in rialzo, i mercati emergenti hanno sottoperformato. Da inizio anno i mercati emergenti continuano a sovraperformare. A destare preoccupazione sono stati i timori per l'inflazione, alimentati dalla ripresa attesa della crescita mondiale grazie ai vaccini e dall'aumento dei livelli dei prezzi delle materie prime, dell'energia e anche dei semiconduttori. Questi hanno inciso sui tassi di interesse a lungo termine, con un aumento mensile di 34 pb del rendimento dei Treasury USA decennali, prossimo all'1,4%. Sebbene l'1,4% su 10 anni non sembri un dato elevato dal punto di vista storico, è stato il ritmo di questo incremento dei rendimenti e soprattutto del calo dei prezzi obbligazionari ad allarmare gli investitori anche nelle altre asset class. In questo contesto di maggiori aspettative di crescita e di aumento dei rendimenti, le asset class con una duration maggiore come i titoli "growth", i più vulnerabili e suscettibili alle correzioni, hanno registrato una presa di profitti, a fronte della ripresa e della sovraperformance messa a segno dai titoli "value" e ciclici nell'ultima settimana di febbraio.
A livello regionale, l'Asia escluso il Giappone e l'EMEA hanno entrambe offerto un contributo positivo mentre l'America Latina ha subito una correzione per via della performance negativa del Brasile, imputabile ai timori degli investitori per i rischi politici e per la sostituzione del CEO di Petrobras. La Cina ha rappresentato il mercato più deludente, con una correzione dovuta ai maggiori titoli tecnologici e sanitari e un aumento dei rendimenti. La continua forte domanda di semiconduttori ha sostenuto il tecnologico mercato di Taiwan, mentre i mercati indiani hanno accolto favorevolmente la spesa e il budget incentrato sulla crescita del governo di Modi.
A livello di gruppi di settori, come previsto, i comparti "value" e ciclici hanno sovraperformato i segmenti maggiormente "growth". A brillare sono stati i settori dell'immobiliare, dei materiali e dei servizi ai consumatori, mentre i comparti automobilistico e sanitario hanno arrancato.
Abbiamo quindi aumentato la ponderazione su banche e assicurazioni, da 0 a +1, poiché questi settori beneficiano della rotazione verso i titoli value. Inoltre, riteniamo che il rally dei titoli value proseguirà nei prossimi mesi.
Abbiamo rivisto al ribasso la ponderazione sui beni di consumo discrezionali, settore sotto pressione a causa delle prese di profitto e della rotazione verso i titoli value. Stessa cosa abbiamo fatto con hardware e apparecchiature, portando la ponderazione da +1 a 0. Si tratta tuttavia di una mossa tattica, data la rotazione verso i titoli value, poiché osserviamo ancora dinamiche positive a breve e lungo termine.
Manteniamo una ponderazione neutrale sulle attrezzature sanitarie nonostante l'attuale rotazione del mercato ma, a nostro avviso, il settore è destinato ad avere successo nel lungo termine.
Abbiamo rivisto al ribasso la ponderazione sulla Cina, da +1 a neutrale, data la rotazione a sfavore di Cina/growth/momentum, l'economia a livello pre-COVID, la politica monetaria meno positiva (rispetto agli USA) e il PMI in rallentamento.
Abbiamo rivisto al ribasso la ponderazione sulla Russia, da +1 a neutrale; infatti, pur essendo un mercato "value" è sotto pressione a causa di considerazioni ESG e di fattori geopolitici (sanzioni)
Abbiamo continuato a mantenere un portafoglio bilanciato, combinando l'esposizione su titoli value/ciclici e che beneficiano della riapertura con l'esposizione su titoli e settori growth di qualità (tecnologia, sanità, beni di consumo discrezionali), proteggendo in un certo qual modo il portafoglio dalle prese di profitto sui titoli growth con duration lunga più sensibili ai tassi di interesse, che verso fine mese hanno risentito delle pressioni a vendere. In termini di stili, siamo quindi più bilanciati tra growth/value e stiamo riducendo la propensione verso momentum quale fonte di finanziamento, nonostante la nostra opinione positiva sul lungo termine.
