Ancora Trump

Il ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca farà probabilmente chiarezza su quanto saranno impetuosi i suoi piani politici. La sua retorica e le sue decisioni politiche plasmeranno e smuoveranno indubbiamente l'economia e i mercati. In questo inizio di 2025 i mercati finanziari continuano a dimostrare resilienza, sostenuti da una costante crescita globale, politiche monetarie accomodanti e una solida crescita  degli utili nel settore tecnologico. In questo contesto, abbiamo aperto l'anno con un leggero overweight sulle azioni globali, con un focus sugli Stati Uniti alla luce di fondamentali favorevoli. Riguardo al fixed income, manteniamo la nostra preferenza per la duration dell'Europa “core” (Germania), poiché prevediamo una crescita contenuta per il 2025 e ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE. Assumiamo invece una visione negativa sulla duration statunitense: il rischio per i rendimenti USA tende ancora al rialzo e il futuro dipenderà dalle politiche della nuova amministrazione. Rimaniamo long sul dollaro USA e sullo yen giapponese.

La robusta crescita economica statunitense costituisce il principale driver per le azioni

Le attese per il 2025 indicano una solida crescita economica negli Stati Uniti, affiancata da un'espansione limitata ma stabile nell'Eurozona. Anticipiamo una crescita del PIL del 2,6% negli Stati Uniti, trainata da forti dinamiche del mercato del lavoro, consumi sostenuti e maggiori investimenti nei settori tecnologici. La spesa dei consumatori resta un motore fondamentale, sostenuta da crescenti redditi disponibili e tassi di disoccupazione relativamente ridotti. Al volgere dell'anno, l'attività economica globale è ulteriormente supportata dai resilienti settori dei servizi e dalle supply chain in ripresa. Monitoreremo queste ultime nei prossimi mesi, in quanto potrebbero mostrare segnali preventivi di allarme legati all'impatto sui prezzi di potenziali nuovi dazi commerciali.

Al contrario, la modesta crescita del PIL nell'Eurozona, prevista allo 0,9% nel 2025, è imputabile a sfide strutturali, tra cui una scarsa produttività e venti contrari di natura demografica. Tuttavia, il miglioramento delle vendite al dettaglio, le misure fiscali difensive come pure gli investimenti mirati in energia e infrastrutture green lasciano intravedere spiragli di ottimismo per mantenere l'espansione.

Titoli azionari: lieve overweight sugli Stati Uniti e underweight sull'Europa

Di conseguenza, siamo complessivamente costruttivi riguardo ai mercati azionari, privilegiando i titoli americani. Anche se la performance e la valutazione del mercato azionario americano riflettono già un certo ottimismo, oltreoceano la crescita dell'economia e degli utili societari è molto più solida e resiliente rispetto ad altri paesi sviluppati, ad esempio quelli europei.

Il divario a livello di investimenti e incrementi della produttività rispetto agli Stati Uniti continua ad ampliarsi; oltretutto, la Francia e la Germania sono prigioniere delle loro divisioni politiche. Le interessanti valutazioni non saranno sufficienti a convincere gli investitori a tornare stabilmente nella regione. Riconosciamo che la svalutazione dell'euro, gli ulteriori tagli previsti dalla BCE e lo scarso posizionamento hanno fornito nelle scorse settimane un certo sostegno alle grandi capitalizzazioni europee.

Tuttavia, l'Europa dovrà esibire migliori prospettive di crescita, la Germania dovrà allentare il suo "freno al debito" e le tensioni commerciali con gli Stati Uniti dovranno essere gestite correttamente. La forte dipendenza dell'Eurozona dalle esportazioni industriali, in particolare di automobili e macchinari, la rende particolarmente vulnerabile ai cambiamenti della politica commerciale. Riteniamo che queste incertezze persisteranno, mentre i PMI segnalano difficoltà di ripresa.

Declassamento a neutrale delle azioni dei mercati emergenti

L'elezione di Donald Trump e la vittoria dei repubblicani a novembre 2024 hanno intensificato notevolmente l'incertezza che circonda la politica commerciale globale, riportandola a livelli superiori di quelli osservati durante il suo primo mandato. I dazi proposti, in particolare quelli sulle importazioni cinesi, rischiano di rilanciare le guerre commerciali e inasprire le tensioni geopolitiche. Quando gli Stati Uniti optano per politiche protezionistiche, i mercati emergenti, soprattutto quelli strettamente legati all'economia cinese, si trovano a fronteggiare sfide significative. Le turbolenze risultanti dai dazi potrebbero ridurre i volumi del commercio globale, minare la fiducia degli investitori e amplificare la volatilità delle valute, ostacolando la crescita.

Date le mutevoli dinamiche commerciali e la mancanza di dettagli sugli stimoli monetari e fiscali prima delle "Due sessioni" dell'Assemblea nazionale del popolo cinese in programma a marzo, abbiamo declassato i mercati emergenti nella nostra allocazione raccomandata. I nuovi dazi statunitensi dovrebbero avere un impatto diretto e indiretto sull'economia cinese, trainata dalle esportazioni, con ricadute sulle supply chain di tutta l'Asia. L'attesa crescita più lenta del PIL cinese (4,5% nel 2025 stando alle nostre stime) evidenzia le difficoltà dei mercati emergenti ad adattarsi a questi mutamenti e a un contesto segnato da un dollaro più forte.

Monitorare la relazione tra obbligazioni e azioni

I crescenti rendimenti obbligazionari, strettamente legati al rischio di misure inflazionistiche attraverso dazi più elevati e una minore offerta di manodopera sulla scia di restrizioni all'immigrazione, rappresentano un rischio per il nostro scenario centrale. Un aumento spropositato dei dazi commerciali potrebbe dare impulso alla stagflazione, rafforzando le aspettative di inflazione e deprimendo al contempo i rendimenti reali. Un potenziale nuovo rialzo dei rendimenti obbligazionari potrebbe iniziare a porre un rischio di valutazione per le azioni. Sebbene i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni restino inferiori alla soglia critica del 5%, un loro ulteriore incremento potrebbe mettere sotto pressione le valutazioni, soprattutto nei settori a lunga duration come quello tecnologico. In breve, il rischio per i rendimenti statunitensi resta orientato al rialzo e dipende dalle politiche della nuova amministrazione.

In termini di condizioni finanziarie, è necessario monitorare attentamente la relazione tra i rendimenti in ascesa e la performance dei mercati azionari, poiché una forte correzione potrebbe innescare un'instabilità finanziaria più ampia. I mercati non hanno infatti dimenticato che, nella primavera del 2023, le banche regionali statunitensi hanno dovuto rivedere al ribasso il valore dei Treasury detenuti. La progressione dei premi a termine nelle ultime settimane riflette probabilmente i timori degli investitori per le politiche fiscali, i rischi inflazionistici e il crescente debito pubblico. Le ultime statistiche sul mercato del lavoro e sull'inflazione per il mese di dicembre hanno inoltre illustrato la dipendenza dai dati: il tail risk che la Fed debba alzare i tassi è aumentato e poi diminuito, causando brusche inversioni di tendenza.

Fixed income: le politiche monetarie divergenti determinano un'allocazione complessa

La politica monetaria resta accomodante, essendo le banche centrali delle principali economie intente a ridurre i tassi di interesse. Le proiezioni di mercato indicano nel corso del 2025 ulteriori tagli dei tassi sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona, anche se a ritmi diversi: quest'anno ci aspettiamo due tagli della Federal Reserve (Fed) e quattro della Banca centrale europea (BCE), dato che il mix di crescita e inflazione evolve in direzioni opposte.

L'approccio più cauto della Fed riflette i minori progressi sul fronte della disinflazione, che ha perso vigore rispetto ai massimi del 2024, e gli sforzi meno decisi per sostenere l'attività economica sullo sfondo delle incertezze che circondano la politica interna. Le prime decisioni della nuova amministrazione statunitense saranno considerate nell'ottica di una riduzione del rischio di rialzi piuttosto che di un aumento sostanziale della probabilità di tagli. È chiaro che i dazi e le misure sull'immigrazione potrebbero mettere in pausa il processo disinflazionistico e limitare quindi l'ampiezza dell'allentamento della Fed.

Sulla nostra sponda dell'Atlantico, l'anemica situazione interna induce la BCE a tagliare per necessità e non per scelta. Gli interventi della BCE sono motivati dalla necessità di contrastare la debole crescita e le persistenti forze disinflazionistiche. Con i rendimenti a breve termine che tendono al ribasso, i costi di finanziamento più contenuti dovrebbero stimolare gli investimenti delle imprese e la spesa dei consumatori. Di recente, i mercati obbligazionari sono stati influenzati dal contesto esterno segnato da rendimenti in ascesa negli Stati Uniti. Siamo convinti che questa situazione rappresenti un'opportunità e abbiamo optato per una posizione long sulla duration tedesca.

La divergenza delle politiche monetarie tra economie avanzate ed emergenti complica il quadro finanziario globale. Mentre i tagli dei tassi nei mercati sviluppati accrescono la liquidità, le economie emergenti devono far fronte a condizioni monetarie più restrittive a causa di pressioni valutarie e rischi inflazionistici. Questa dicotomia sottolinea l'importanza di un posizionamento selettivo sui mercati del reddito fisso: siamo leggermente long sulla duration in Europa, lievemente short negli Stati Uniti e presentiamo un'allocazione neutrale sul debito dei mercati emergenti. Sul fronte del credito, restiamo complessivamente neutrali sull'Investment Grade e sull'High Yield, in quanto gli spread sono contratti e si prevedono pochissime insolvenze.