Al di sotto della superfice relativamente tranquilla, i mercati azionari hanno continuato a registrare una certa turbolenza a causa della rotazione dai settori difensivi ai ciclici. La ripresa economica statunitense prosegue spedita. Joe Biden punta al suo piano infrastrutturale e Jay Powell ha ribadito che la politica monetaria rimarrà accomodante. Queste cosiddette politiche del "Show me the money" stanno decretando un rialzo nelle aspettative d'inflazione e nei tassi a lungo termine USA. L'irripidimento della curva dei Treasury ha contribuito a rafforzare la rotazione dai titoli growth a quelli ciclici e value.
I mercati azionari sono risultati generalmente solidi. Gli indici azionari europei, che presentano una maggiore esposizione ai titoli ciclici e value, hanno sovraperformato mettendo a segno rendimenti compresi tra il 5% e il 9%. Le azioni di Cina e Hong Kong hanno evidenziato le peggiori performance. La liquidazione di un family office che deteneva ingenti posizioni in azioni cinesi ha contribuito a innescare un significativo deleveraging in tali titoli.
Le emissioni sovrane e i titoli corporate investment grade hanno sottoperformato i titoli creditizi di qualità inferiore, poiché questi ultimi sono più sensibili alle oscillazioni della curva dei rendimenti. I Treasury USA a lunga scadenza sono aumentati di circa 30 pb durante il periodo e il dollaro USA è tornato ad apprezzarsi rispetto alla maggior parte delle valute mondiali.
L'HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -0,18% nel corso del mese.
Long short equity
I diversi indici long short equity hanno messo a segno risultati positivi nel mese in esame, ma con performance non uniformi tra i diversi stili e tematiche settoriali specifiche. La rotazione dai titoli growth a quelli value ha avuto un impatto negativo sulle strategie con una netta predilezione a livello di stile. I gestori orientati alla crescita hanno sottoperformato nella componente long, mentre quelli esposti ai titoli ciclici e value hanno risentito della componente short, in particolare i gestori che presentano una bassa esposizione netta. Per contro, le strategie incentrate sulla valutazione e sui fondamentali hanno ottenuto ottimi risultati in quanto le loro posizioni short su titoli growth onerosi sono risultate redditizie. Contrariamente a quanto avvenuto all'inizio dell'anno, il deleveraging innescato dalla liquidazione del family office Archegos ha avuto un impatto negativo solo su un numero limitato di titoli, mentre ha avvantaggiato le performance degli hedge fund, poiché i fondi erano principalmente short sui titoli venduti sul mercato. La generazione di alfa è stata complessa nel primo trimestre a causa della dispersione intrasettoriale relativamente bassa e delle forti rotazioni intersettoriali. Riteniamo che la situazione migliorerà in futuro poiché il mercato presenta dislocazioni di prezzo a medio termine all'interno di settori troppo affollati o trascurati, ma anche opportunità a lungo termine in settori in fase di cambiamento strutturale. Non è dato sapere se, dopo un decennio di sottoperformance dello stile value, il recente andamento sia temporaneo o decreti l'inizio di una nuova fase di mercato, ma è certo che, dato l'irripidimento della curva dei rendimenti, sarà ancora più importante saper distinguere i vincitori dai vinti e sarà molto più difficile non seguire il tipico copione della crescita che ha funzionato così bene negli ultimi 10 anni. La strategia long short equity è estremamente ricca e diversificata in termini di temi e stili, ed è dotata di numerosi strumenti per affrontare i diversi contesti di mercato.
Global macro
Marzo è stato un mese impegnativo per i gestori global macro. I gestori discrezionali non sono riusciti a bilanciare le perdite nei cambi e nei tassi di interesse con i guadagni ottenuti nelle azioni. Come sempre, le oscillazioni della curva dei rendimenti USA hanno importanti ripercussioni sui mercati emergenti. I gestori hanno mantenuto le posizioni nei tassi brasiliani poiché i rendimenti hanno segnato un rialzo. Anche le posizioni long sulla lira turca hanno pesato notevolmente sui fondi global macro. Continuiamo a favorire i gestori opportunisti discrezionali che grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.
Strategie quantitative
Le strategie quantitative hanno messo a segno discreti risultati a marzo. I modelli incentrati sulle tendenze sono risultati da stabili a leggermente negativi, mentre quelli di arbitraggio azionario statistico hanno offerto un notevole contribuito ai rendimenti. I risultati ottenuti dalle strategie quantitative nel primo trimestre del 2021 sono migliorati notevolmente rispetto al 2020. I sofisticati fondi multi-strategia continuano a essere meglio posizionati per affrontare diversi contesti di mercato e registrare rendimenti interessanti, poiché dipendono meno da un modello specifico. Nel complesso, gli investitori rimangono relativamente delusi dalle performance dei fondi quantitativi in quanto molti algoritmi, che traggono il loro vantaggio dall'analisi di enormi volumi di dati sul passato per definire il posizionamento corrente della strategia, hanno difficoltà a gestire il violento e rapido aumento della volatilità del mercato e delle correlazioni tra gli asset.
Fixed income arbitrage
Da dicembre, la curva dei rendimenti si è irripidita sulla scia dei maggiori timori sull'inflazione USA. Più di recente, il venir meno dell'esclusione temporanea dei Treasury dal calcolo del Supplementary Leverage Ratio (SLR) ha innescato una violenta contrazione degli spread degli swap a causa delle vendite di obbligazioni nette, nonostante i finanziamenti a basso costo. Quest'ultimo rende le obbligazioni USA più economiche rispetto ai futures, aumentando la gamma di opportunità a disposizione della strategia. In Europa, invece, lo scarso livello di emissioni ha sortito l'effetto contrario (le obbligazioni sono più onerose rispetto ai futures) mentre gli spread degli swap si sono anch'essi ampliati. Questi recenti cambiamenti in termini di posizionamento complessivo, da una duration lunga a una breve, alimentati dai crescenti timori d'inflazione, hanno chiaramente migliorato l'ecosistema della strategia.
Mercati emergenti
Per gli investitori che si concentrano sui fondamentali dei mercati emergenti è stato un mese difficile, poiché il repricing dei tassi USA ha anticipato il rischio di taper tantrum. Questo potrebbe indurre i gestori a optare per un approccio più cauto in modo da evitare livelli elevati di volatilità nei portafogli. La quotazione del dollaro USA, indicatore importante per i mercati emergenti, è al momento determinata da due forze contrapposte: aumento dei tassi di interesse e disavanzi fiscali sempre più elevati. Dato che buona parte del mercato obbligazionario globale è in territorio negativo, i mercati emergenti rappresentano un terreno d'investimento interessante per gli investitori in cerca di asset che garantiscano un discreto reddito fisso. Anche se i gestori concentrati sui fondamentali dei ME ritengono che tale segmento sia un'opzione interessante in un contesto caratterizzato da tassi pari allo zero, tenendo conto della fragilità dei fondamentali, di solito adottano un approccio estremamente selettivo. È d'obbligo un atteggiamento prudente a causa della maggiore sensibilità dell'asset class ai flussi degli investitori e alla liquidità.
Risk arbitrage – Event driven
Il volume delle operazioni di fusione rimane solido e, dati gli spread ancora interessanti, alcuni gestori stanno riducendo la quantità di capitale allocato agli investimenti in special situations, che sono più sensibili alla direzione del mercato, e stanno aumentando le allocazioni sulle operazioni di fusione. Questo permette loro di puntare a un rendimento interessante (pur rimanendo relativamente immuni al beta del mercato azionario) e di aumentare la resilienza delle loro strategie. Si prevede che l'attività di fusione continui nel prossimo futuro. I tassi di interesse, sebbene in rialzo, rimangono bassi in termini assoluti, le società hanno tagliato i costi e hanno emesso debito e azioni non solo per affrontare la crisi, ma anche per essere pronte a sfruttare asset strategici. L'attività è dettata dalla necessità di ristrutturazione in settori in difficoltà come l'energia e i viaggi, dalla volontà di consolidamento nel settore sanitario, finanziario e delle telecomunicazioni, dall'esigenza di adattarsi alla nuova realtà acquisendo all'esterno tecnologie che richiederebbero troppo tempo o denaro per essere sviluppate internamente come nel settore dei semiconduttori.
Distressed
Le strategie stressed e distressed hanno iniziato l'anno sotto i migliori auspici poiché le emissioni di credito di qualità inferiore hanno sovraperformato le emissioni sovrane e investment grade. Grazie alle migliori prospettive di riapertura dell'economia, gli asset in sofferenza beneficiano dell'ultima ondata di repricing degli asset. È interessante notare come durante il 2020 molti gestori distressed abbiano evidenziato livelli di turnover di portafoglio superiori alla media. Quando il mercato è calato alla fine del primo trimestre, tutti gli asset sono crollati, indipendentemente dalla loro qualità. I gestori di maggior successo sono stati in grado di fornire liquidità acquistando asset di qualità scontati, che, più in là nell'anno, hanno venduto realizzando un profitto per passare ad asset più in difficoltà. Poiché questi asset hanno subito un deciso repricing in seguito alle notizie sui vaccini, alcuni iniziano a effettuare prese di profitto e ad acquistare i titoli più promettenti del mercato distressed in grado di beneficiare della riapertura dell'economia. Data la situazione a inizio 2021, privilegiamo le strategie esperte e diversificate per evitare di dover affrontare oscillazioni di volatilità estreme. Non sarà facile, ma si tratta dell'ambiente e delle opportunità che questi gestori attendono da un decennio.
Long short credit e high yield
Gli spread creditizi dei mercati investment grade e high yield hanno raggiunto livelli massimi mai più registrati dalla crisi del 2008. Il mercato ha anche risentito della mancanza di liquidità, il che ha spinto la BCE e la Fed a intensificare i programmi di acquisto di titoli di debito IG. La Fed ha inoltre deciso di includere l'high yield nei suoi programmi di acquisto per limitare l'elevato numero di fallen angel, che dal segmento investment grade sono stati declassati ad high yield. Gli spread delle obbligazioni investment grade e dell'high yield di qualità negli Stati Uniti e in Europa sono ora prossimi ai livelli pre-COVID. Le notizie relative all'elevato livello di efficacia dei vaccini di Pfizer/BioNTech e Moderna hanno decretato un ulteriore calo degli spread creditizi e la conseguente sovraperformance degli asset rischiosi. Sebbene il trading sul beta si sia esaurito, riteniamo che le strategie long short credit offrano sia nel lungo che nel breve termine interessanti opportunità per sfruttare le incongruenze dei fondamentali innescate dalle forti dislocazioni di quest'anno.