Al momento soffiano talmente tanti venti contrari sull'economia che è difficile determinare quale fattore contribuisca maggiormente al deterioramento dei fondamentali e illustrarlo in un breve paragrafo. Detto questo, il timore di un atterraggio duro per le principali economie, e più nello specifico gli Stati Uniti, è ora molto concreto e riflette tutte le attuali avversità economiche che stiamo affrontando.
Le più elevate probabilità di una recessione hanno messo al tappeto i mercati azionari. La grande maggioranza degli indici ha chiuso il mese in territorio negativo, dopo la già scadente performance osservata nel primo trimestre. I listini tecnologici e delle small cap hanno subito il contraccolpo più duro (con ribassi dei rendimenti che vanno dalla singola cifra alla doppia cifra). A livello settoriale, i ciclici, i titoli tecnologici e dei beni di consumo discrezionali con alte valutazioni hanno sottoperformato il settore energetico e quelli difensivi, come i beni di prima necessità o i servizi di pubblica utilità.
I rendimenti sovrani hanno proseguito la loro ascesa. Riguardo ai Treasury USA, la curva dei rendimenti è risalita in maniera generalizzata, restando tuttavia quasi completamente piatta. Gli spread di credito continuano ad ampliarsi lievemente, pur rimanendo prossimi ai minimi del 2020.
I future su gas naturale, carbone, petrolio e soft commodity non arrestano la loro ascesa, mentre i metalli industriali hanno perso terreno (cali nelle fasce da bassa a media dei valori a una cifra).
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -1,05% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Nel mese gli indici azionari long/short sono risultati negativi. Le strategie a prevalenza growth, le migliori degli ultimi 10 anni, hanno visto scendere le loro performance medie, penalizzate dai contributi deleteri dei gestori growth nella tecnologia e nei beni di consumo discrezionali. Tuttavia, le performance dei fondi long/short si sono rivelate piuttosto disperse. I fondi azionari long/short market neutral e gli stock picker che privilegiano lo stile value hanno registrato discreti rendimenti. In media, i fondi azionari long/short hanno inaugurato il mese con un rischio contenuto, dopo aver costantemente sfoltito le loro esposizioni lorde e nette da inizio anno. Ad aprile hanno conseguito un’ottima performance relativa, con ridotti rapporti di partecipazione al mercato ribassista. Come detto in passato, escludiamo per ora che i fondi aumentino notevolmente i livelli di rischio, preferendo investimenti selettivi nei portafogli long e revisioni/rafforzamenti in quelli short. Sul breve termine, delle valide strategie azionarie long/short dovrebbero a nostro parere proteggere il capitale dei loro investitori, mantenendo esposizioni lorde e nette limitate. La guerra inasprisce alcune delle sfide che le imprese in tutto il mondo sono chiamate ad affrontare. Sarà importante selezionare le giuste società. In tale processo, l'eventuale adozione di un'ottica long-short può offrire un grande vantaggio rispetto alle soluzioni azionarie long-only.
Macro globali
I gestori macro globali si sono generalmente comportati bene nel mese. Sono stati infatti tra i principali beneficiari dei crescenti livelli di volatilità confermando che, per una medesima tendenza, non c'è mai un'unica prospettiva. Le strategie sistematiche e discrezionali più oculate hanno sfruttato a loro vantaggio la maggiore volatilità e il repricing dei premi al rischio in asset come azioni, tassi, valute e materie prime per effettuare redditizi investimenti. Le posizioni long nelle materie prime e short nelle azioni hanno conseguito le migliori performance, ma i gestori macro specializzati in tassi sono riusciti a ottenere discreti rendimenti. Nei precedenti commenti sostenevamo che i fondi macro globali avrebbero beneficiato di un migliore contesto per investire capitale, in quanto le banche centrali stavano cominciando a ridurre le iniezioni di liquidità e pianificavano rialzi dei tassi. Questa guerra ha solo accelerato alcuni degli attesi episodi di volatilità sul mercato, in ragione di un minore supporto fiscale e monetario. I premi al rischio degli asset evolvono in maniera generalizzata e i gestori macro dovrebbero essere in grado di sfruttare queste oscillazioni del mercato. Continuiamo a favorire i gestori opportunistici discrezionali che, grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza, sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.
Strategie quantitative
Le strategie quantitative sono ancora in ottima forma. Aprile è stato un altro mese favorevole per tali strategie, che raccolgono sempre i frutti di una più intensa volatilità. Le dinamiche di tassi, valute e azioni continuano a sostenere la performance in misura significativa. Anche le strategie quantitative multi-modello incentrate sulle blue chip si comportano molto bene, con rialzi da inizio anno nella fascia alta dei valori a due cifre. Negli scorsi 3 anni queste strategie si sono affermate come una valida alternativa di diversificazione ai tradizionali asset, i quali esibiscono rendimenti da inizio anno tra i peggiori degli ultimi 20 anni.
Arbitraggio su reddito fisso
Sullo sfondo di una Fed aggressiva e un'inflazione galoppante, le spinte inflazionistiche hanno avuto il sopravvento e trainato i rendimenti verso l'alto. Tuttavia, il ciclo rialzista sarà attuato gradualmente e, se l'inflazione dovesse mantenersi sull'attuale livello, la Fed resterà nettamente oltre la curva. L'impatto sulla curva dei rendimenti è stato piuttosto evidente, con un irripidimento e una parte lunga in ascesa di 50 pb intorno al 3%. Anche ad aprile il quadro era quanto di meglio i gestori del reddito fisso (direzionali o relative value) potessero chiedere: la parte corta della curva dei rendimenti USA che sottovaluta sia la portata che il ritmo del ciclo rialzista, la parte lunga in aumento, swap spread volatili e future turbolenti sulle varie curve. In questo scenario, i gestori del reddito fisso hanno sfruttato il contesto molto favorevole per conseguire robusti rendimenti.
Mercati emergenti
Le strategie dei mercati emergenti hanno patito due importanti eventi idiosincratici, la guerra in Europa orientale e la politica zero Covid della Cina, ma anche un sentiment generale di avversione al rischio. Viceversa, la solidità dei prezzi delle materie prime ha ampiamente favorito l'America Latina e altri paesi esportatori. Le performance risultano disperse tra i gestori, in base alle aree di interesse. Sono pochi gli hedge fund che coprono i mercati emergenti e tali fondi tendono a specializzarsi in regioni geografiche più ristrette. Questa strategia offre opportunità di investimenti selettivi ma, al momento, restiamo prudenti. Le aspettative di crescita in calo e i tassi d'interesse più alti nei mercati sviluppati rappresentano infatti dei campanelli d'allarme per la regione.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Ad aprile le strategie event driven sono rimaste pressoché stabili. Nel complesso, le strategie di arbitraggi su fusioni hanno chiuso il mese invariate, in quanto i contributi positivi delle operazioni che procedevano spedite sono stati controbilanciati da un lieve ampliamento degli spread innescato dalle crescenti incertezze. I mercati del credito sono ancora attivi e consentono di finanziare operazioni. Al contrario, le quotazioni azionarie, la più intensa volatilità e la revisione delle stime sugli utili potrebbero comportare rinegoziazioni. Le strategie con una più ampia esposizione alle special situation nell'universo energetico hanno tendenzialmente sovraperformato. Il settore non prevede nel 2022 una replica dell'attività record dello scorso anno, ma si aspetta una nutrita pipeline di accordi su cui investire capitale. L'aumento dei tassi d'interesse e la volatilità delle azioni sono fattori di rischio che dovranno essere presi in considerazione più seriamente in futuro, ma contribuiranno anche a mantenere spread più ampi e una strategia meno affollata. Con gli investitori che cercano al momento diversificazione, gli arbitraggi su fusioni si prefigurano come uno strumento interessante, caratterizzato da una duration strutturalmente breve, in cui gli spread delle operazioni sono positivamente correlati agli aumenti dei tassi d'interesse.
Distressed
Gli spread di credito sono in lieve ampliamento ma, per ora, il contesto è piuttosto calmo per le strategie relative ai titoli distressed. Salvo casi specifici, gli spread di obbligazioni, prestiti e prodotti strutturati permangono piuttosto contratti. Per quanto nel complesso le opportunità scarseggino, non è più possibile ignorare le odierne incertezze economiche, poiché gli attuali livelli dell'inflazione limiteranno la capacità delle banche centrali di correre nuovamente in soccorso del mercato. Inoltre, i tassi di riferimento sono ancora prossimi ai minimi, poiché la Fed ha appena avviato il suo ciclo rialzista e la BCE sembra intenzionata a seguire la stessa strada all'inizio dell'estate. Dal 2010 si registrano volumi di emissione molto elevati e condizioni di accesso al credito relativamente agevoli; pertanto, dovrebbero emergere abbondanti opportunità. I cambiamenti geopolitici ed economici causati dalla guerra in Ucraina non semplificheranno le cose in futuro.
Credito long/short e high yield
Gli spread di credito si sono ampliati in Europa e sui mercati emergenti, ma restano abbastanza vicini ai minimi storici negli Stati Uniti. Gli investitori ritengono ora che la potenza del "Fed Put" inizierà a svanire progressivamente, migliorando le opportunità disponibili per la selezione creditizia da una prospettiva Long-Short. Le opportunità di credito legate al mercato immobiliare cinese si stanno facendo strada in alcuni hedge fund che vantano competenze di ricerca in Asia. Il crollo di Evergrande è ancora impresso nella memoria, ma la possibilità che il governo cinese consenta il ripetersi di uno scenario simile a quello di Lehman è considerata più remota, alla luce dell'importanza del settore immobiliare per l'economia nazionale. Gli spread di credito si sono notevolmente ampliati sui mercati emergenti. Molti gestori reputano tale fenomeno un'interessante opportunità, in quanto le banche centrali dei ME sono verosimilmente in anticipo nella loro politica di inasprimento e gli alti prezzi delle materie prime aiuteranno le nazioni esportatrici a tenere sotto controllo i propri bilanci.