Les marchés financiers ont fini l’année en trombe et n’ont pas ralenti au cours de la première semaine de janvier, les risques ayant été relégués au second plan parmi les priorités des investisseurs. En effet, malgré le déni de Donald Trump, Joe Biden a été confirmé comme le gagnant des élections présidentielles de 2020, et les démocrates ont également remporté la majorité à la Chambre et au Sénat. Par ailleurs, un accord a été conclu à la toute dernière minute concernant le « Brexit », une problématique omniprésente ces 4 dernières années. Notons enfin que plusieurs vaccins ont été commercialisés en fin d’année et plusieurs pays ont pu lancer leur campagne de vaccination en décembre. Dans le même temps, les politiques de soutien monétaire et budgétaire continuent de s’étoffer lentement, mais sûrement avec de nouvelles mesures annoncées en décembre. La BCE a augmenté son programme de rachat d’obligations de 500 milliards d’euros, soulignant une nouvelle fois qu'elle est désormais l'acheteur final de dernier ressort et qu'elle peut continuer à agir davantage pour soutenir la stabilité financière. Aux États-Unis, bien que les discussions budgétaires aient été freinées par un climat politique tendu, un plan de relance largement nécessaire de 900 milliards de dollars a été annoncé avec l’espoir que la nouvelle administration prendra des mesures supplémentaires pour soutenir l’économie. Tous ces éléments ont contribué à prolonger la tendance positive du second semestre sur les marchés. Le marché du crédit (incluant les titres Investment grade et le high yield) a connu un très bon mois de décembre et termine ainsi l’année sur une performance sensiblement positive. Le marché de la dette des pays émergents affiche aussi des performances solides pour le mois décembre et ce, tant pour les titres en devises fortes qu’en monnaies locales. Les taux de change et la duration ont tous deux contribué aux rendements positifs. En ce qui concerne les obligations souveraines des pays développés, les rendements de référence ont légèrement progressé en réaction à de meilleures données macroéconomiques et à la légère appréciation de mesures de l'inflation.
Globalement, nous prévoyons une poursuite de la tendance actuelle au niveau des indicateurs macroéconomiques. Les programmes de vaccination aux États-Unis, en Europe et à travers le monde devraient se poursuivre et progressivement soutenir la reprise mondiale. Nous anticipons de nouvelles mesures de relance aux États-Unis alors que la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait rester accommodante. L’Europe a déjà mis en place de vastes mesures de soutien monétaire et budgétaire, mais la vaccination s’annonce plus lente qu’attendu. En outre, les différents pays du continent semblent évoluer à des rythmes différents, pas seulement en termes de vaccination, et le programme « Next Generation EU» doit encore être ratifié. Toutefois, il est important de noter que le sentiment de marché actuel ne semble pas refléter adéquatement certains risques inhérents à garder à l'esprit. Malgré la vaccination (qui n’empêche pas la transmission du COVID-19), les mesures de confinement restent en vigueur et sans accélération du rythme de vaccination, elles pourraient être prolongées. De plus, bien que les démocrates semblent avoir une solide majorité à la Chambre des Représentants aux États-Unis, le populisme n’a certainement pas dit son dernier mot et pourrait constituer un obstacle à la politique globale du nouveau Président. Bien que l’accord sur le « Brexit » soit signé, l’impact global n’est pas encore connu. Par conséquent, malgré notre vision globalement positive des marchés, nous continuons à faire preuve de prudence et à gérer activement nos positions. Enfin, en tant qu’investisseurs obligataires, la question de la valorisation demeure essentielle. Bien que les marchés soient soutenus par un flux de nouvelles positives et des fondamentaux solides, il est clair que la baisse des spreads et des rendements (qui sont déjà à des plus bas historiques) a atteint ses limites, ce qui limitera les rendements sur le marché obligataire.
Position négative sur les taux américains et neutre sur les taux européens
Le retour salutaire de la croissance et de l’inflation aux États-Unis pourrait se poursuivre grâce aux mesures de relance budgétaire supplémentaires qui ont plus de chances d'être votées, les démocrates ayant une majorité solide à la Chambre des représentants. L’adoption de mesures budgétaires supplémentaires sera une priorité pour Joe Biden, ce qui devrait donc offrir un soutien vital et nécessaire à l’économie. Il y a peu de raisons de croire que la Fed ne maintiendra pas ses taux bas et son programme de rachat d’obligations. Dans ce contexte, nous anticipons une poursuite du redressement des taux aux États-Unis. La courbe des taux pourrait se raidir davantage après un récent redressement lié à la politique de la Fed (tolérer une inflation supérieure au niveau cible pendant une plus longue période). Cette remontée des taux est toutefois non seulement limitée par le programme d’assouplissement quantitatif (dont des rachats mensuels de 100 milliards de dollars et un possible allongement de la duration), mais aussi par le risque d’une hausse du nombre de cas de COVID-19 et le maintien des mesures de distanciation dans de nombreux États. Cela étant dit, techniquement, on observe une réelle pression à la hausse sur les taux en raison de l’importante offre excédentaire par rapport aux 10 dernières années ; mais tant que la Fed maintient son programme de rachat d’actifs, un mouvement de vente massif semble improbable. En résumé, nous conservons, dans le contexte actuel, une approche négative par rapport aux taux américains et gérons nos positions baissières tactiquement.
Par ailleurs, les taux d’autres pays du bloc « dollar » offrent des opportunités et nous conservons un avis positif sur l'Australie (avec couverture du risque de change) en raison de la politique accommodante adoptée par la banque centrale qui déploie son programme d’assouplissement quantitatif et de taux légèrement plus attrayants que sur les autres marchés de référence. Nous avons réduit notre exposition aux taux néo-zélandais de positive à négative à la suite de bons indicateurs économiques, d’un amenuisement du soutien monétaire sous la forme de réductions des rachats d'actifs par la banque centrale et d'un portage moins attractif. Enfin, nous avons acté nos bénéfices sur nos positions longues sur la partie courte de la courbe des taux canadienne en raison de perspectives désormais défavorables.
En Europe, de nouvelles mesures de confinement ont été mises en place pour enrayer la hausse du nombre de cas de COVID-19. L’importante nouvelle vague de contaminations freine davantage l'économie. En dépit des annonces relatives aux vaccins, des motifs d’inquiétude persistent comme la distribution et la volonté de la population de se faire vacciner, ce qui explique largement que la croissance et l'inflation restent comparativement plus faibles qu'aux États-Unis. Le cycle budgétaire est moins favorable alors que les déficits budgétaires devraient rester importants dans la plupart des pays de la zone euro. La politique monétaire demeure par contre extrêmement accommodante : l’APP, le PEPP ainsi que les récentes augmentations et extensions de ces programmes de rachat d’obligations continueront de compenser la faiblesse des fondamentaux. De plus, les facteurs techniques sont assez solides alors que les flux nets pour les obligations souveraines de la zone euro resteront négatifs grâce à une pression moindre sur le financement. Pour les marchés de référence, les indicateurs de valorisation signalent toujours des prix élevés. Le positionnement des investisseurs demeure un catalyseur négatif, car leur exposition reste proche de sommets pluriannuels. Dans ce contexte, nous restons négatifs par rapport aux taux de référence tout en gérant la position de manière très tactique compte tenu des faibles valorisations. Bien que les risques économiques soient plus élevés dans les pays périphériques, les subsides importants prévus dans le cadre du fonds de relance européen devraient clairement bénéficier à ces pays (en attendant la ratification finale du programme, toujours bloquée par la Pologne et la Hongrie). Dans ce contexte, nous continuons de privilégier les obligations souveraines des pays périphériques qui offrent des rendements relativement plus élevés. Nous favorisons tout particulièrement le Portugal et dans une moindre mesure l’Espagne alors que nous avons adopté une stratégie neutre par rapport à l’Italie en raison des risques de tensions politiques. Enfin, nous avons initié une position tactique longue sur le point mort d’inflation dans la zone euro étant donné que nous nous attendons à une hausse de l’inflation à court terme sur fond de dynamiques soutenant une accélération des prix à la consommation à court terme (entre autres la fin de la baisse de la TVA en Allemagne et les nouvelles pondérations de l'IPCH de la zone euro).
Devises des marché développés : short sur le dollar
Nos modèles internes demeurent négatifs envers le dollar américain sur fond de hausse du double déficit. Les baisses de taux par la Fed, le programme d’assouplissement quantitatif et une politique monétaire accommodante sont aussi de nature à affaiblir le dollar.
Marché du crédit : favoriser le crédit européen, surpondérer les convertibles
L’amélioration des perspectives à moyen terme grâce à la vaccination ainsi que des mesures de soutien monétaire massives ont soulagé la balance des risques. Toutefois, il est important de garder à l’esprit que les marchés font preuve d’une certaine complaisance, intégrant toutes les bonnes nouvelles et ignorant les risques dans l’immédiat. En effet, une résurgence du coronavirus ou des déceptions concernant les vaccins (par exemple) pourraient à nouveau affecter les émetteurs et malmener leur bilan. Dans ce contexte, il est important de rester sélectif. Grâce à nos modèles internes, nous continuerons de favoriser les titres très liquides d’émetteurs de grande qualité avec une note de crédit interne élevée et un faible levier alors que la consolidation du bilan représente le principal défi pour les entreprises en 2021. La demande pour les produits offrant un surrendement restera soutenue alors que l’offre nette demeurera négative, ce qui favorise le resserrement des spreads, tout particulièrement dans le segment du haut rendement. Le taux de défaut pourrait atteindre un pic au premier trimestre 2021 et diminuer par la suite si l’immunité collective est progressivement atteinte grâce aux programmes de vaccination. Ce qui soutiendrait également les secteurs les plus cycliques.
Euro IG : nous restons positifs par rapport au marché du crédit européen de qualité investissement, mais continuons de suivre de près les risques idiosyncratiques et nous nous montrons très sélectifs. Les bilans sont en voie de redressement, tandis que les dégradations et les révisions de ratings atteignent un plus bas, les agences de notation étant en mode attentiste. Les rachats directs et accrus de la BCE constituent un soutien important et, par conséquent, les facteurs techniques sont largement favorables. Bien que la valorisation de la classe d’actifs demeure préoccupante, nous avons identifié certaines opportunités value pour différents secteurs et niveaux de notation.
Euro HY : cette classe d’actifs devrait bénéficier d’un portage relativement attractif dans un environnement de taux bas. L’offre ne constitue pas un problème, les entreprises dépendant davantage des crédits bancaires que des marchés financiers. Toutefois, après une performance déjà assez solide, les taux et les spreads ont sensiblement baissé et sont quasiment revenus à leur niveau d’avant crise. Dans ce contexte, nous estimons qu’il peut être opportun d’acter en partie ses bénéfices et nous abaissons notre exposition à neutre sur cette classe d’actifs, tout particulièrement en l’absence d’une nette amélioration des données macroéconomiques dans la zone euro.
Enfin, nous estimons que les obligations convertibles en euros devraient être soutenues par des dynamiques positives comme l’action coordonnée du plan de relance Next Generation UE, les bonnes surprises et la meilleure visibilité en ce qui concerne les résultats trimestriels, un brouhaha politique moindre aux États-Unis et la reprise économique en Chine.
Dette des marchés émergents : Vers une vision plus positive
Les perspectives à court terme de la dette émergente en devises fortes sont devenues plus positives, l'incertitude entourant les élections américaines ayant été dissipée et le déploiement des vaccinations ayant commencé à l'échelle mondiale. Les risques sanitaires restent élevés en raison de la découverte de nouvelles variantes de virus plus contagieuses en Afrique du Sud et au Royaume-Uni, qui obligent à réintroduire des mesures de renforcement. Nous nous trouvons au milieu d'une deuxième vague de pandémie qui met à rude épreuve les ressources des systèmes de santé et qui a nécessité un verrouillage et des restrictions de mobilité plus stricts. Les marchés à risque ont ignoré les risques sanitaires jusqu'à présent, car la distribution de vaccins s'accélère et les données du quatrième trimestre ont été plus fortes que prévu dans le monde développé, ce qui suggère un niveau élevé d'adaptation et un impact probablement plus limité des restrictions de mobilité sur l'activité par rapport au premier semestre de 2020. Nous aimerions confirmer que le déploiement du vaccin se déroule avec succès et que la deuxième vague pandémique atteint son point culminant avant d'ajouter un risque supplémentaire afin de nous aligner davantage sur notre vision constructive envers cette classe d'actifs.
Nous continuons de reconnaitre les conditions financières favorables actuelles avec des liquidités mondiales abondantes, des politiques de soutien des banques centrales des marchés développés et une vision constructive sur les matières premières (pétrole, métaux industriels et précieux et produits agricoles). Nous prévoyons que le prix du pétrole (Brent) augmentera dans une fourchette de 50 à 60 dollars, à mesure que l'offre excédentaire se résorbera et que la demande mondiale s'accélérera vers le milieu de l‘année. Les prix des matières premières sont traditionnellement fortement corrélés à la reprise de la demande mondiale et devraient être globalement bons en 2021, ce qui devrait profiter aux exportateurs de matières premières de l'UE. Nous pensons qu'à moyen terme, la faiblesse du dollar américain est bien établie en raison du double déficit important que les États-Unis ont accumulé et du quasi-doublement du bilan de la Fed en 2020. Des prix des matières premières forts ou stables et un dollar américain faible ont traditionnellement soutenu la dette en devises fortes des marchés émergents et les performances des devises émergentes, car la majorité des pays émergents sont des exportateurs de matières premières. L'incertitude entourant le déclassement de l'univers des pays émergents et la résolution de problèmes spécifiques de liquidité et de solvabilité dans certains pays émergents demeure, mais ces questions seront traitées au cas par cas et ne devraient pas avoir d'impact sur la performance globale de la dette des marchés émergents.
Nous avons également noté une reprise de la croissance économique en Chine et dans les pays émergents et une stabilisation étendue des flux de classes d'actifs. Après que le cycle électoral américain a ouvert la voie à l'approbation par le Congrès américain d'un plan de relance de 900 milliards de dollars en décembre, nous sommes maintenant un peu plus préoccupés par une croissance américaine potentiellement plus rapide par rapport au reste du monde en 2021, ce qui pourrait créer des vents contraires à la performance des devises et des marchés d'actions émergents sensibles à la croissance. Nous reconnaissons également que l'inflation des pays émergents et des États-Unis semble avoir atteint son niveau le plus bas, ce qui fait peser des risques à la baisse sur la performance des taux d'intérêt au niveau mondial. Nous avons encore amélioré notre score pour le secteur extérieur des pays émergents, car nous avons constaté une évolution positive des comptes courants et de la balance commerciale dans l'ensemble des pays émergents.
Les valorisations de la dette en devises fortes des marchés émergents sont quelque peu étendues par rapport aux fondamentaux des classes d'actifs traditionnels, mais semblent toujours attrayantes sur une base relative par rapport à celles des marchés développés et compte tenu du fait que le différentiel d'écart entre les classes d'actifs High Yield et Investment Grade offre toujours de la valeur. La dette émergente en devises fortes offre un écart de 352 points de base par rapport aux bons du Trésor américain, ce qui est conforme à la moyenne sur cinq ans de 360 points de base. L'écart entre les obligations High Yield et Investment Grade est de 443 points de base, soit 61 points de base de plus que la moyenne sur cinq ans de 368 points de base. Les arguments à moyen terme en faveur de la dette des marchés émergents sont étayés par les valorisations relatives du segment à haut rendement, le creux des fondamentaux, l'abondance des liquidités mondiales et les facteurs techniques favorables qui devraient attirer des flux de capitaux dans cette classe d'actifs en 2021.
Les inquiétudes concernant la viabilité de la dette émergente ont été partiellement résolues, les marchés primaires ayant accueilli une offre brute record de 230 milliards de dollars de dette émergente en 2020. Les conditions techniques des classes d'actifs de l'année prochaine restent constructives puisque les 180 milliards de dollars d'offre brute et les 55 milliards de dollars d'offre nette souveraine prévus sont inférieurs aux entrées attendues de 65 à 75 milliards de dollars pour cette classe d'actifs.
Nous avons évalué les conditions techniques de la classe d'actifs à un niveau légèrement négatif pour le moment car le positionnement souverain est à un niveau inconfortablement élevé et l'offre brute est saisonnièrement élevée au cours du premier trimestre de l'année, et ce malgré nos attentes constructives pour les entrées de classes d'actifs.
Chine : nous restons positifs par rapport aux obligations souveraines chinoises, les rendements réels étant assez attractifs alors que le redressement économique s’avère remarquable. À la suite de l’inclusion de cette classe d’actifs dans l’indice, elle bénéficie d’importants flux d’investisseurs étrangers.
