Les actions européennes ont profité du plan de relance européen, mais elles se sont inscrites en retrait, en l’absence du soutien de grandes entreprises technologiques
Les actions européennes ont continué de profiter du plan de relance européen de 750 Md€, effaçant la correction liée à l’épidémie de Covid-19 qui avait commencé à la fin du mois de février 2020. Toutefois, l’Europe s’est encore inscrite en retrait par rapport au marché américain, en l’absence de grandes entreprises technologiques et compte tenu du biais « value » du marché européen. Ce dernier pourrait cependant constituer la principale force motrice de l’Europe dans les prochains mois, en cas de normalisation économique permise par l’existence d’un vaccin. Par ailleurs, depuis quelques jours, nous commençons à percevoir des signaux indiquant cette rotation de style en faveur de la « value ».
Le nombre de nouveaux cas d’infection au Covid-19 a progressé en Europe, notamment en Espagne et en France. Jusqu’ici, de meilleures capacités de tests et de traçage avaient permis aux autorites politiques européennes de traiter cette seconde vague au moyen de mesures ciblées (telles que le port du masque en extérieur ou la fermeture des bars, boîtes de nuit et parcs d’attraction), au lieu de recourir à des confinements nationaux. Si des inquiétudes grandissantes concernant une seconde vague dans toute la région ont pesé sur les marchés, il est intéressant de noter que les taux de mortalité et le nombre d’admissions à l’hôpital ont chuté, même dans les pays les plus affectés.
En termes de chiffres économiques, les dernières enquêtes de conjoncture au sein de la zone euro (PMI) ont indiqué un ralentissement de la croissance dans le secteur des services (50,1), dans un contexte de reprise de l’épidémie dans la région. La production manufacturière est toutefois restée robuste, tout en se situant à des niveaux inférieurs à ceux observés avant la pandémie, et le sentiment économique général (87,7) au sein de la zone euro a progressé pour le quatrième mois consécutif, confirmant ainsi la reprise graduelle.
Sur le plan sectoriel, la consommation cyclique, l’industrie et les matériaux ont surperformé, car les investisseurs ont commencé à repositionner leurs portefeuilles en tablant sur une normalisation de l’économie d’ici l’année 2021. Les valeurs de qualité au sein des secteurs cycliques ont été les principaux bénéficiaires de ce nouveau positionnement. En outre, les nouvelles liées à un vaccin vont s’intensifier dans les prochains mois, certains laboratoires se trouvant en phase finale d’essais cliniques. C’est ce qui explique la surperformance des valeurs cycliques/de qualité. Le vaccin pourrait marquer le point bas de l’arbitrage croissance contre « value », déclencher un mouvement de rotation (compte tenu des écarts de valorisation extrêmes), les retardataires pouvant devenir les leaders. En revanche, l’énergie a sous-performé, car ce secteur se distingue par sa croissance des BPA la plus négative.
Sur le plan thématique, les Small Caps et les valeurs de qualité ont surperformé, tandis que le segment momentum a sous-performé
Pourquoi inclure des banques au style « value » ? Les niveaux de valorisation sont proches ce ceux de 2009 sur certains titres. Contrairement à la crise financière de 2008, les banques disposent désormais de capitaux propres suffisants pour faire face au choc actuel. Leurs fonds propres ont été renforcés par la décision de la BCE de leur interdire de verser des dividendes. En outre, les prêts non performants sont actuellement surestimés par les marchés et le TLTRO offre une marge supplémentaire de 25 à 50 points de base. Dernier point et non des moindres, les investisseurs se sont massivement détournés de ce secteur sur lequel ils sont actuellement sous-investis; tout soulagement apporté par des progrès en matière de vaccin pourrait doper les cours.
Par conséquent, nous conservons notre score sur les banques de détail de qualité, car elles offrent un excellent niveau de risque/rendement et que nous devrions recevoir des nouvelles positives en matière de vaccin dans les prochains mois. Nous conservons notre score négatif (-1) sur les services de communication, en raison de fondamentaux compliqués (croissance négative et marges en baisse). Enfin, nous conservons notre exposition négative aux services aux collectivités (-1), car c’est un secteur globalement cher, affichant une faible croissance et une qualité médiocre (faible rentabilité et niveau d’endettement élevé). Nous avons réduit notre surpondération de l’automobile et sommes passés à neutre, compte tenu de la forte performance depuis la pandémie et de valorisations moins attrayantes. En outre, il existe désormais un risque de « Brexit dur » qui pourrait avoir un impact éventuel sur les constructeurs automobiles allemands.
Rally des « Big Tech » aux États-Unis
Les marchés boursiers américains ont surperformé en août, malgré l’incapacité de la Maison Blanche et des démocrates du Congrès à conclure un accord sur un cinquième plan de relance; le Nasdaq a fortement rebondi pour atteindre de nouveaux sommets (sa meilleure performance enregistrée au mois d’août depuis l’an 2000), à la faveur de la poursuite du rally des « Big Tech » jusqu’au début du mois de septembre. Par ailleurs, le nombre quotidien de nouveaux cas d’infection a reculé tout au long du mois.
Le nombre de cas d’infection au Covid-19 a atteint un sommet aux États-Unis et la croissance du nombre quotidien de nouveaux cas poursuivant une tendance baissière. De plus, des progrès ont été réalisés en matière de développement d’un vaccin; trois des principaux candidats vaccins ont démarré les essais de phase 3 (Astra/Oxford, Pfizer/BioNTech et Moderna) et Johnson & Johnson prévoit de les commencer d’ici la fin septembre.
Sur le front économique, la majeure partie des publications de chiffres continuent d’indique une croissance (bien que modérée) en août. Les PMI flash du secteur manufacturier et des services sont ressortis au-dessus des attentes. Toutefois, d’autres indicateurs économiques avancés, notamment l’indice de confiance des consommateurs (Michighan) a reculé.
Au sein des matières premières, le pétrole a enregistré une hausse, portée par une chute des stocks de pétrole brut aux États-Unis, l’amélioration des perspectives de demande à la faveur d’une réouverture des économies mondiales et la menace de l’ouragan Laura sur l’approvisionnement du Golfe du Mexique.
Sur le plan sectoriel, la consommation discrétionnaire, les matériaux et les valeurs industrielles ont surperformé, car les investisseurs ont commencé à repositionner leurs portefeuilles en tablant sur une normalisation de l’économie d’ici 2021. Les valeurs de qualité au sein des secteurs cycliques ont été les principaux bénéficiaires de ce nouveau positionnement. Les nouvelles liées à un vaccin vont s’intensifier dans les prochains mois, certains laboratoires se trouvant en phase finale d’essais cliniques. C’est ce qui explique la surperformance des valeurs cycliques/de qualité. Le vaccin pourrait marquer le point bas de l’arbitrage croissance contre « value », déclencher un mouvement de rotation (compte tenu de l’écart de valorisation extrêmes), les retardataires pouvant devenir les leaders.
En termes de styles, les valeurs de croissance et de qualité continuent de surperformer, tandis que les Small Caps ont sous-performé.
Notre surpondération des financières, des médias et notre sous-pondération des services de télécommunication se sont avérées payantes. En revanche, nous avons subi de légères pertes sur notre exposition positive aux secteurs de la technologie et de la santé.
La grande question concernant les valeurs technologiques est de savoir s’il s’agit ici d’une simple correction passagère ou de l’approche d’un plafond, et, pour nous, la réponse la plus simple est que nous ne le savons pas. Toutefois, ce que nous savons, c’est que ce secteur présente toujours des moteurs de croissance séculaire et de bons fondamentaux.
Nous conservons notre exposition positive aux banques. Selon nous, le vaccin potentiel sera déclencheur d’une rotation de style et permettra à l’économie de se normaliser et aux taux d’intérêt américains de monter.
Nous maintenons notre surpondération du secteur de la technologie, malgré la tendance baissière récente, car l’analyse technique reste positive, le secteur affichant de robustes fondamentaux et des moteurs de croissance séculaire.
Nous gardons notre score neutre sur les valeurs industrielles, ce secteur n’affichant qu’un potentiel de hausse limité après sa récente surperformance et compte tenu de sa valorisation relativement onéreuse aux niveaux actuels.
Nous maintenons également notre surpondération du secteur des médias/divertissement, les médias sociaux étant les grands gagnants du contexte actuel.
Enfin, notre exposition positive au secteur de la santé a été maintenue, compte tenu du niveau toujours correct de sa valorisation (notamment d’un point de vue historique) et de sa résistance au ralentissement économique actuel provoqué par la pandémie. Toutefois, nous surveillons attentivement les élections américaines, même si la situation est actuellement trop floue pour ajuster d’ores et déjà nos positions.
L’optimisme concernant un vaccin précoce, l’engagement entre les États-Unis et la Chine et l’attitude décontractée de la Fed ont poussé les marchés émergents à la hausse
L’optimisme entourant un vaccin précoce, l’engagement des États-Unis et de la Chine sur un accord de Phase-1 et l’attitude décontractée de a Fed par rapport à l’inflation ont permis aux marchés émergents de gagner 2,1 % en août, tout en sous-performant les marchés développés de 4,4 %.
La faiblesse de l’indice du dollar américain, la hausse des cours des matières premières (pétrole, argent, cuivre) et la baisse des taux opérée par plusieurs banques centrales font partie des principaux moteurs derrière la surperformance des marchés émergents observée ces derniers mois. La roupie indienne, le yuan chinois et le peso mexicain sont les devises ayant enregistré les meilleures performances au cours du mois.
L’Asie a été la région la plus performante, la Chine affichant une forte reprise économique dans l’ensemble des secteurs manufacturiers et dans les services. Selon notre équipe d’économistes, l’économie chinoise devrait rattraper son niveau d’avant-crise d’ici la fin de l’année. Nous avons néanmoins réduit notre exposition à ce pays, compte tenu de sa forte performance depuis le début de l’année, notamment sur le marché des actions de classe A.
L’Inde s’est inscrite en hausse, grâce aux révisions à la hausse des résultats des entreprises et aux entrées de capitaux, malgré une nette progression des nouveaux cas d’infection au Covid-19. Le marché a sous-performé ses pairs de manière significative depuis le début de l’année, le PIB s’est contracté de manière plus forte qu’attendu et les tensions frontalières entre l’Inde et la Chine persistent.
Les pays de l’EEMEA (Europe de l’Est, Moyen-Orient, Afrique) ont enregistré une hausse, la Russie étant le premier pays au monde à valider un vaccin contre le coronavirus. Toutefois la Russie a généré une forte contribution négative depuis le début de l’année, compte tenu de son exposition élevée au secteur de l’énergie.
L’Amérique latine a reculé en août, le Chili ayant été touché par des évènements sur le plan macroéconomique et politique, et le Brésil ayant souffert d’une dévaluation de sa monnaie et d’une certaine effervescence sur le front politique, de même que d’une prise partielle de bénéfices après un beau parcours entre juin et juillet.
Sur le plan sectoriel, la consommation discrétionnaire (principalement sur fond de nette progression des plateformes d’e-commerce en Chine), les matériaux et les valeurs industrielles ont généré la meilleure contribution à la performance, tandis que les titres « value » se sont une nouvelle fois inscrits en retrait par rapport aux valeurs de croissance.
Les nouvelles concernant le vaccin vont s’intensifier dans les prochains mois, certains laboratoires se trouvant au dernier stade des essais cliniques. Ceci explique en grande partie la surperformance des valeurs cycliques/de qualité. Il est intéressant de noter que vaccin pourrait marquer le point bas provisoire de l’arbitrage croissance contre « value », déclencher une rotation de marché (compte tenu de l’écart de valorisation extrême), les retardataires devenant les leaders.
Par conséquent, nous avons continué de maintenir un portefeuille équilibré, en prenant partiellement des bénéfices sur les titres et les secteurs de croissance de qualité qui ont bien performé. Nous ajoutons progressivement certains titres qui bénéficient des mesures de réouverture des économies (compagnies aériennes, chaînes de restaurants, vente au détail), toujours dans la partie supérieure d’un univers de faible qualité. Ces mouvements sont graduels. Un environnement de taux bas et de croissance faible au cours des 12 à 18 prochains mois devrait probablement se traduire par une surperformance du style « croissance », mais il existe un risque grandissant de rally des valeurs de faible qualité, compte tenu de l’écart de valorisation extrême. En termes de styles, nous avons un positionnement plus équilibré entre titres de croissance/value et nous sommes en train de réduire le biais momentum.
Nous avons relevé notre score et sommes passés à 0 sur la pharmacie, la biotechnologie et les sciences de la vie, mais devons restés sélectifs. Ce secteur a été relevé en raison du niveau correct de sa valorisation et de la résistance de certains titres spécifiques.
Nous maintenons notre sous-pondération des services aux collectivités et des biens de consommation de base, ces deux secteurs étant devenus chers et voués à sous-performer dans un contexte d’appétit pour le risque.
Au sein de la consommation discrétionnaire, nous conservons notre opinion positive sur les secteurs de l’e-commerce et de l’automobile. Nous maintenons également notre surpondération des services à la consommation. Au sein des financières, nous réduisons notre sous-pondération des banques, compte tenu de leur forte sous-performance depuis le début de l’année, même si nous considérons que le secteur dans son ensemble est toujours soumis à une forte pression, et restons positifs sur les financières diversifiées. Au sein des matériaux, nous conservons notre opinion positive, en nous concentrant sur les entreprises aurifères et celles liées au cuivre (infrastructures) qui sont plus résistantes dans le contexte actuel. En ce qui concerne le secteur de la technologie, nous sommes toujours surpondérés, notre positionnement privilégiant les équipementiers et les semi-conducteurs par rapport aux logiciels, pour des raisons de sélection de valeur et de valorisation. Nous allégeons notre position surpondérée sur ce segment. Au sein des services de communication, nous privilégions les médias sociaux et les entreprises actives dans le segment des jeux, tout en étant négatifs sur le secteur des télécommunications, car ce secteur est confronté à des défis structurels.
Nous maintenons notre exposition tactiquement neutre sur l’Amérique latine, cette région offrant des opportunités « value » et cycliques fortement décotées (financières, énergie, matières premières).
