Il est de retour

Le retour de Donald Trump à la Maison Blanche permettra de mieux évaluer le poids des mesures qu’il prévoit de mettre en œuvre. Il ne fait aucun doute que ses discours et ses décisions politiques vont remodeler et ébranler l'économie et les marchés financiers. Ces derniers demeurent résilients en ce début d’année 2025, soutenus par une croissance mondiale ferme, des politiques monétaires accommodantes et une forte progression des bénéfices dans le secteur de la technologie. Dans ce contexte, nous surpondérons légèrement les actions mondiales en ce début d’année, en privilégiant les États-Unis, dont les fondamentaux sont favorables. Sur les marchés obligataires, nous conservons notre préférence pour la duration en Europe « core » (Allemagne), car nous anticipons une faible croissance pour 2025, ce qui incitera la BCE à continuer d'abaisser ses taux. En revanche, nous avons une opinion négative sur la duration aux États-Unis, où les rendements pourraient augmenter, et les politiques mises en place par la nouvelle administration seront déterminantes. Nous conservons une position longue sur le dollar et le yen.

La croissance robuste des États-Unis constitue le principal moteur des marchés boursiers

Selon les estimations, la croissance économique restera solide aux États-Unis en 2025, alors qu’elle sera faible mais stable en zone euro. Nous anticipons une croissance du PIB américain de 2,6 %, stimulée par une forte dynamique du marché du travail, une consommation robuste et une augmentation des investissements dans les secteurs technologiques. Soutenues par la hausse des revenus disponibles et un taux de chômage relativement faible, les dépenses de consommation restent un élément essentiel. Au niveau mondial, l'activité économique bénéficie en ce début d’année de la résistance des services et du rétablissement des chaînes logistiques. Nous surveillerons ces dernières dans les mois à venir, car elles pourraient nous donner une première alerte sur l'impact des nouveaux droits de douane sur les prix.

En revanche, la croissance du PIB ne devrait guère dépasser 0,9 % au sein de la zone euro, confrontée à des défis structurels, comme la faiblesse de sa productivité et l’évolution défavorable de sa démographie. Mais l'amélioration des ventes de détail, les efforts de relance budgétaire, et les investissements ciblés dans les énergies vertes et les infrastructures apportent une lueur d’optimisme.

Actions : légère surpondération des États-Unis et sous-pondération de l'Europe

Par conséquent, nous sommes globalement positifs à l'égard des actions, tout en privilégiant les Etats-Unis. Même si les performances et les valorisations des actions américaines reflètent un certain optimisme, la trajectoire de croissance de l'économie et des bénéfices des entreprises est nettement plus solide aux États-Unis que dans d’autres pays développés, comme l’Europe.

L’écart continue à se creuser entre l’Europe et les États-Unis en termes d’investissements et de gains de productivité, alors que la situation politique en France et en Allemagne demeure bloquée en raison de divisions partisanes. Dans ce contexte, un niveau de valorisation attrayant ne suffira pas à assurer le retour durable des investisseurs. On observe toutefois que l'affaiblissement de l’euro, la volonté de la BCE d’assouplir sa politique et le positionnement prudent des investisseurs ont soutenu les grandes capitalisations européennes ces dernières semaines.

Mais l'Europe devra afficher de meilleures perspectives de croissance, l'Allemagne devra desserrer son « frein à l'endettement » et les tensions commerciales avec les États-Unis devront être gérées intelligemment. De fait, la forte dépendance de la zone euro à l'égard des exportations industrielles, en particulier les automobiles et les machines, l'a rendue particulièrement vulnérable à tout changement de politique commerciale. Alors que les PMI peinent à se redresser, ces incertitudes devraient persister.

Notre opinion sur les actions émergentes est ramenée à « neutre »

L'élection de Donald Trump et le raz-de-marée républicain de novembre 2024 ont considérablement accru l'incertitude liée à la politique commerciale, et cette incertitude dépasse les niveaux atteints lors de son premier mandat. Les droits de douane envisagés, en particulier vis-à-vis des importations chinoises, risquent de raviver les guerres commerciales et d'exacerber les tensions géopolitiques. Pour les marchés émergents, notamment ceux qui sont étroitement liés à l'économie chinoise, le virage protectionniste des États-Unis annonce d’importantes turbulences. Les perturbations liées aux droits de douane pourraient freiner le commerce mondial, miner la confiance des investisseurs et amplifier la volatilité des devises, autant d’effets susceptibles de nuire à la croissance.

Compte tenu des perspectives du commerce et de l'absence de détails sur les mesures de relance monétaire et budgétaire avant les « deux sessions » du Congrès national du peuple chinois prévues en mars, nous dégradons la note des marchés émergents au sein de notre allocation. Au-delà de son impact direct et indirect sur une économie chinoise axée sur les exportations, la hausse des droits de douane américains aura des retombées sur les chaînes logistiques dans toute l'Asie. Le probable ralentissement de la croissance du PIB chinois (nous prévoyons 4,5 % en 2025) souligne les défis auxquels sont confrontés les marchés émergents pour s'adapter à ces perturbations dans un contexte de dollar fort.

Surveiller la relation entre actions et obligations

Étroitement liée au risque de mesures inflationnistes (augmentation des droits de douane et diminution de l'offre de main-d'œuvre immigrée), la progression des rendements obligataires menace notre scénario de base. Une hausse excessive des droits de douane risquerait de déclencher une stagflation, renforçant les anticipations d'inflation tout en réduisant les rendements réels. Dans ce contexte, une nouvelle hausse des rendements obligataires pourrait menacer la valorisation des actions. Si le rendement du 10 ans américain reste inférieur au seuil critique de 5 % à ce stade, les valorisations des secteurs à duration longue tels que la technologie pourraient souffrir d’une nouvelle hausse. En résumé : il y a un risque lié à la hausse des rendements américains  et tout dépendra des politiques mises en place par la nouvelle administration.

Au niveau des conditions financières, l'interaction entre la hausse des rendements et la performance des actions mérite d'être surveillée, car un ajustement brutal pourrait se traduire par une certaine instabilité financière – les marchés se souviennent que les banques régionales américaines ont dû réduire la valeur de leurs avoirs en titres du Trésor au printemps 2023. La hausse des primes de terme au cours des dernières semaines reflète sans doute les préoccupations des investisseurs concernant la politique budgétaire, les risques inflationnistes et l'augmentation de la dette publique. En outre, les chiffres de l’emploi et de l'inflation pour le mois de décembre ont illustré la dépendance à l'égard des données – le risque extrême d’une hausse des taux de la Fed a augmenté puis diminué, ce qui a provoqué des secousses sur les marchés.

Obligations : La divergence des politiques monétaires impose une allocation nuancée

La politique monétaire reste accommodante, les banques centrales des principales économies poursuivant leurs baisses de taux. Les projections du marché suggèrent de nouveaux assouplissements aux États-Unis et dans la zone euro en 2025, mais à un rythme différent : nous anticipons deux baisses de taux pour la Réserve fédérale (Fed) et quatre pour la Banque centrale européenne (BCE), car le mix croissance/inflation évolue dans des directions opposées des deux côtés de l’Atlantique.

L'attitude plus prudente de la Fed reflète des tendances désinflationnistes qui se sont atténuées depuis les sommets atteints en 2024, ainsi qu’une volonté moins nette de soutenir l'activité alors que les incertitudes en matière de politique intérieure se profilent à l'horizon. Au moment de l’annonce des premières décisions de la nouvelle administration, il conviendra de se demander si elles réduisent le risque d’une hausse des taux, et non si elles rendent une baisse des taux plus probable. De toute évidence, les mesures prises en matière de droits de douane et d'immigration pourraient interrompre le processus de désinflation et donc, limiter l'ampleur de l'assouplissement monétaire de la Fed.

De ce côté-ci de l'Atlantique, l’atonie de l’économie domestique ne laisse à la BCE d’autre choix que d’assouplir sa politique. L’action de la BCE est ainsi dictée par la nécessité de contrer la faiblesse de la croissance et la persistance des forces désinflationnistes. Les taux courts étant orientés à la baisse, la diminution des coûts d'emprunt devrait stimuler les investissements et les dépenses de consommation. Récemment, les marchés obligataires ont été influencés par l'environnement de hausse des rendements aux États-Unis. Nous sommes convaincus qu'il s'agit d'une opportunité et maintenons une duration longue en Allemagne.

La divergence des politiques monétaires entre les économies avancées et les économies émergentes rend l'environnement financier international particulièrement complexe. Alors que les baisses de taux améliorent la liquidité sur les marchés développés, les pays émergents affrontent un contexte monétaire plus tendu en raison de pressions sur les devises et de risques inflationnistes. Cette dichotomie souligne l'importance d'un positionnement sélectif sur les marchés obligataires : nous avons une position  légèrement longue sur la duration en Europe et légèrement courte aux États-Unis, tout en conservant une allocation neutre sur la dette émergente. Sur le front du crédit, nous restons globalement neutres sur les segments investment grade et high yield, car les spreads sont serrés et les taux de défaut devraient rester très faibles.