Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• L’imposition par Donald Trump de droits de douane universels de 10 %, complétés par des taux individualisés plus élevés pour 60 partenaires commerciaux des États-Unis, a provoqué un effondrement des marchés.
• L'économie américaine a créé 228 000 emplois non agricoles et le taux de chômage a atteint 4,2 % en mars. Ces indicateurs seront les derniers repères avant le changement de cap de la politique commerciale.
• En zone euro, les chiffres préliminaires de l'inflation sont ressortis inférieurs aux prévisions en mars (2,2 %), signe que la désinflation se poursuit.
• Les PMI ont légèrement progressé en Europe grâce aux services, tandis que le climat des affaires s’est dégradé aussi bien dans les services que dans le secteur manufacturier aux États-Unis.

Nos convictions

Scénario de base

• Notre scénario défavorable qui allie secousses politiques et chocs de confiance faisant dérailler l’économie est désormais plus probable que celui d'un « atterrissage en douceur ».
• Combinée aux mesures d'efficacité gouvernementale, la nouvelle politique tarifaire annoncée par le président Trump pourrait plomber la croissance, renforcer l'inflation et accroître l’incertitude économique aux États-Unis. Cette situation freinerait la consommation et inciterait les entreprises à la prudence en matière d’investissements et de projets de recrutement.
• En Europe, la politique budgétaire – notamment en Allemagne – devient enfin plus expansionniste. Nous pensons néanmoins que les nouvelles mesures annoncées par les dirigeants européens ne feront qu'atténuer les conséquences négatives de la guerre commerciale à venir avec les États-Unis. La BCE devrait encore abaisser ses taux cette année.
• La réaction de la Chine aux droits de douane américains, associée à une déflation persistante et des mesures de relance limitées, ne semble pas de nature à renforcer significativement la confiance des consommateurs. Les droits de douane imposés à la Chine sont particulièrement élevés, y compris les taxes liées au fentanyl, ce qui pourrait déstabiliser l'économie chinoise et enrayer la dynamique du commerce mondial.

Risques

• Les nouveaux droits de douane annoncés par le président Trump, notamment la taxe minimale de 10 % et les « droits de douane réciproques » ciblant les pays qui affichent un excédent commercial avec les États-Unis, renforceront significativement le niveau de taxation moyen des importations américaines. Une récession en 2025 semble de plus en plus probable, alors que l'inflation devrait augmenter de 2 points de pourcentage.
• L'escalade des droits de douane fragilise le contexte économique mondial. Les mesures de rétorsion des partenaires des États-Unis pourraient amplifier les risques, voire conduire à une guerre commerciale planétaire. Ce scénario se traduirait par une dégradation de la croissance économique mondiale et une forte hausse de la volatilité des marchés.
• La montée de l’incertitude et la hausse des droits de douane freineraient la consommation et inciteraient les entreprises à la prudence en matière d’investissements et de projets de recrutement.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

1. La persistance d'un niveau élevé d'incertitude, ainsi que la détérioration de notre scénario économique – aux États-Unis, mais aussi à l'échelle mondiale – incitent à la prudence vis-à-vis des actifs risqués.
2. Actions :
   • Nous avons encore réduit notre exposition aux actions américaines. Nos inquiétudes concernant la croissance devraient entraîner de nouvelles révisions à la baisse des bénéfices, alors que les valorisations restent élevées par rapport aux moyennes historiques et aux autres régions.
   • Nous abaissons également les notes de la zone euro, des marchés émergents et du Japon, désormais sous-pondérés. Si la quête d’une diversification accrue peut générer des flux positifs, les tensions commerciales persistantes et la montée des risques extérieurs plomberont les indices boursiers, ce qui accroît le risque de récession.
   • Nous restons neutres sur les actions britanniques.
3. Secteurs :
   • Notre positionnement reflète une préférence pour les acteurs défensifs, affichant des flux de trésorerie stables et moins sensibles aux chocs macroéconomiques.
   • En Europe, nous privilégions les secteurs des services aux collectivités et de la consommation courante, mais restons prudents sur les valeurs cycliques.
4. Sur les marchés obligataires, les actifs plus sûrs suscitent un intérêt croissant. Nous restons positifs sur la duration souveraine, car le ralentissement de la croissance et l'incertitude politique soutiennent la demande d'obligations de qualité. Cela étant dit, l'environnement actuel est compliqué pour les portefeuilles multi-actifs. La hausse des anticipations d'inflation devrait freiner la baisse des rendements, limitant l'efficacité des obligations souveraines comme couverture contre une détérioration des perspectives économiques. La « stagflation », contre laquelle il est difficile de se protéger, représente l'un des scénarios les plus défavorables pour les portefeuilles diversifiés.
5. Obligations souveraines :
   • Nous conservons une position longue sur les emprunts d’État européens, en particulier les Bunds, soutenus par une politique monétaire accommodante.
   • Nous sommes neutres sur les bons du Trésor américain, car les risques pesant sur la croissance, la guerre commerciale et l’attentisme de la Fed renforcent leur statut de valeur refuge à ce stade.
6. Crédit :
   • Nous restons prudents à l’égard du crédit.
   • Nous sommes neutres sur le segment investment grade, mais sous-pondérons le haut rendement, tant en Europe qu'aux États-Unis. Les spreads devraient continuer à s'élargir à mesure que la dégradation des fondamentaux des entreprises est intégrée dans les prix.
7. Nous maintenons une allocation neutre sur la dette émergente.
8. Les stratégies alternatives jouent un rôle de diversification crucial :
   • Les actifs alternatifs offrent encore une valeur intéressante, notamment les métaux précieux tels que l'or et l'argent, qui restent des couvertures efficaces dans un environnement d'incertitude commerciale et de volatilité accrue.
9. Les taux de change resteront incontournables dans les négociations commerciales et la dynamique générale des marchés :
   • Nous sommes positifs vis-à-vis du yen, susceptible de bénéficier du renforcement de l’aversion au risque. Cependant, ce positionnement pourrait être remis en cause par les droits de douane visant le Japon.

Notre positionnement

Les récentes annonces du président Trump concernant les droits de douane se sont avérées plus agressives qu’anticipé par les marchés. Cette escalade, associée à des représailles immédiates de Pékin, fragilise le contexte économique mondial et entraîne une hausse significative des risques de récession. S’il existe une marge de négociation et si un assouplissement des droits de douane annoncés reste possible, des mesures de rétorsion supplémentaires de divers partenaires commerciaux pourraient amplifier le risque baissier. En conséquence, notre stratégie multi-actifs est de plus en plus prudente. Nous avons réduit l’exposition aux actions internationales et sous-pondérons désormais les États-Unis, la zone euro, les marchés émergents et le Japon, tout en maintenant une position neutre vis-à-vis du Royaume-Uni. Sur les marchés obligataires, nous privilégions la duration souveraine, en particulier les emprunts d’État européens, tout en restant neutres sur les bons du Trésor américain. Le prudence s’impose sur le crédit : nous sommes neutres à l’égard du segment investment grade et sous-pondérons le haut rendement. Les actifs alternatifs comme l’or offrent encore une valeur attrayante et les stratégies sans biais directionnel permettent de se protéger contre la volatilité. Sur le marché des changes, nous pourrions réévaluer notre opinion positive sur le yen dans le contexte de nouvelles tensions commerciales.