Le regain d’appétence au risque observé le mois dernier s'est poursuivi en février, malgré les inquiétudes suscitées par le coronavirus, qui se sont traduites par des mesures de confinement (au Royaume-Uni, en Allemagne) et des couvre-feux (pour des pays comme la France). Les mesures de relance budgétaire et monétaire ont été une source majeure de soutien pour les marchés financiers, ce qui n'est bien sûr pas nouveau, mais elles ont maintenant une incidence significative sur le cycle économique et celui de l’inflation. Nos modèles internes indiquent en effet que presque toutes les régions sont en phase de redémarrage du cycle économique, avec les États-Unis à leur tête, qui semblent avoir une nette longueur d’avance sur les autres pays du G4. Les enquêtes ISM indiquent que la croissance devrait se poursuivre, dans un contexte de risque politique moindre, de programme de vaccination en voie de généralisation et de nouvelles mesures de relance. Bien qu’elle accuse du retard par rapport aux États-Unis, l’Europe devrait elle aussi afficher un PIB plus important que prévu au 4e trimestre 2020, grâce aussi à l'accélération du rythme des vaccinations et aux politiques budgétaires/monétaires. Le cycle de l’inflation affiche un rebond plus modeste, mais il reste orienté à la hausse : les États-Unis s’acheminent déjà vers une phase inflationniste tandis que d'autres (Europe et Japon) progressent péniblement dans la reflation. Ce point de vue positif est également le reflet d’une réduction non négligeable du risque politique, après un mois de janvier extrêmement turbulent jusqu’à l'investiture de Joe Biden. Malgré le contexte particulièrement violent de la transition politique, la nouvelle administration est en place avec l’appui de la chambre des représentants et un sénat légèrement en sa faveur. Cela met non seulement fin à trois mois d'incertitude, entachés par la violence et les menaces, mais ouvre également la voie à d'autres mesures de relance bien nécessaires. De l'autre côté de l'Atlantique, le « Brexit » semble désormais peser moins lourd sur le contexte macroéconomique, ce qui constitue là encore un soulagement après cinq années éprouvantes de négociations qui n’en finissaient pas. Même en Italie, qui semblait être le maillon le plus faible en termes de stabilité politique, un gouvernement dirigé par Mario Draghi devrait être annoncé.
Dans ce contexte positif résultant des événements et points de vue que nous venons de décrire, nous sommes obligés, en notre qualité d’investisseur obligataire axé sur les risques baissiers, de nous poser la question suivante : « Qu'est-ce qui pourrait mal tourner ? ». Il est important de noter que certains événements doivent encore être suivis avec attention dans le contexte actuel. Malgré les vaccins (qui n'empêchent pas la transmission de la COVID), les confinements se poursuivent et les systèmes de santé en Europe et aux États-Unis sont toujours soumis à rude épreuve. Bien que les marchés restent soutenus par les bonnes nouvelles et la solidité des fondamentaux, il est clair que la compression des spreads et des rendements (qui se trouvent déjà à des niveaux historiquement bas) a ses limites et qu'elle plafonnera les rendements des marchés obligataires. Étant donné le niveau élevé des valorisations actuelles, ces corrections pourraient en outre se révéler significatives et les accès de volatilité pourraient prendre de l'ampleur. Si la présence rassurante des banques centrales garantit que les dommages ne seront pas durables, nous restons convaincus qu'il est indispensable d'adopter une position tactique et flexible en plus de notre approche « bottom-up » pour faire face aux conditions actuelles.
Positif sur les périphériques, en particulier sur l'Italie
Le retour de la croissance et de l'inflation est le bienvenu aux États-Unis et pourrait se poursuivre grâce à des mesures de relance budgétaire supplémentaires qui ont davantage de chances d'être votées par une chambre des représentants dominée par les démocrates. L'agenda de Joe Biden sera axé sur ces mesures qui devraient apporter un soutien déterminant et fort nécessaire. Il y a peu de raisons de penser que la Réserve fédérale ne poursuivra pas sa politique de taux bas et son programme d'achat d'obligations. Dans ce contexte, nous pensons que les taux américains vont continuer d’augmenter, ce qui pourrait entraîner une remontée de la courbe des taux qui s’est déjà bien redressée dans le cadre de la politique récente de la Fed (tolérance de l'inflation aux niveaux cibles pendant une plus longue période). Cette hausse des taux est toutefois plafonnée par les programmes d'assouplissement quantitatif (qui comprennent des achats de 100 milliards de dollars par mois avec prolongation possible), ainsi que par l'augmentation potentielle du nombre de cas et la poursuite de la distanciation sociale dans de nombreux États américains. Cela étant dit, il existe une pression haussière technique sur les taux non négligeable en raison d’une offre excédentaire importante par rapport aux dix dernières années ; mais tant que la Fed maintient son programme d'achat d'actifs, une correction massive semble peu probable. En bref, nous avons un avis légèrement négatif sur les taux américains en raison du contexte actuel, tout en ayant une gestion tactique de nos positions vendeuses.
En outre, nous prenons note de l'amélioration de la situation macroéconomique et de l'inflation, qui pourrait entraîner une hausse de la partie longue de la courbe américaine. La partie courte devrait également être assez bien ancrée grâce aux actions de la Réserve fédérale. Par conséquent, nous sommes favorables à une stratégie de pentification, en particulier sur les segments 5-30 ans. Nous avons également une position positive sur les obligations américaines indexées sur l'inflation, en raison d'un cycle d'inflation plus favorable et d'un portage positif sur le point mort d’inflation.
Il y a par ailleurs d’autres taux du bloc « dollar » qui offrent des opportunités : nous avons un avis positif sur l’Australie (après couverture du risque de change) en raison de l’attitude conciliante de la banque centrale qui est en train de mettre en place un assouplissement quantitatif avec des taux légèrement plus attrayants que ceux d’autres grands marchés. Notre exposition précédemment positive aux taux néo-zélandais a été ramené à une exposition négative en raison de chiffres économiques positifs, de la réduction du soutien monétaire (réduction des achats d'actifs par la banque centrale) et d'un portage moins attractif.
En Europe, les confinements et les couvre-feux pèsent, mais dans l'ensemble, les indicateurs cycliques sont favorables, qu’il s’agisse de l'activité économique ou de l'inflation. Bien que le cycle budgétaire soit moins favorable aux pays centraux de l’UE, le soutien monétaire reste très positif, grâce au programme d'achat d'actifs et à l'augmentation et à la prolongation du programme d'achat d'urgence face à la pandémie. Ces programmes resteront un élément important des facteurs techniques, car les flux nets d’émissions souveraines en euro resteront négatifs, sans compter les émissions de l’UE qui contribueront également à alléger la pression de financement sur les émetteurs souverains. Dans ce contexte, nous continuons de sous-pondérer les marchés centraux de la zone euro.
Les marchés souverains périphériques restent soutenus par les politiques budgétaires et monétaires, avec une forte présence du fonds de relance européen qui leur accorde des subventions importantes. L'offre pourrait devenir favorable à partir du deuxième trimestre et, en termes relatifs par rapport aux pays centraux, la dynamique des flux est également en train de s’améliorer pour les pays périphériques. Le positionnement reste un facteur négatif, car les investisseurs détiennent encore pour la plupart des positions acheteuses sur les marchés périphériques. Après avoir réduit tactiquement notre exposition à l'Italie en prévision du départ de Matteo Renzi de la coalition gouvernementale, nous sommes revenus en arrière en raison de l'élargissement des spreads italiens dans la seconde moitié de janvier et de la probabilité accrue de la formation d'un nouveau gouvernement. Nous considérons l’Italie d’un œil plus favorable depuis que l'ancien président de la BCE, Mario Draghi, a accepté l'offre du président Mattarella de former un nouveau gouvernement. La formation d'un gouvernement dirigé par M. Draghi avec une large majorité devrait améliorer les chances d'une utilisation efficace du fonds de relance et d'une reprise économique plus forte. Nous avons augmenté notre exposition sur l'Italie par rapport à l'Espagne et au Portugal, en maintenant stable notre surpondération globale dans les secteurs non essentiels.
Compte tenu de la forte performance des euro-linkers suite à la flambée de l'inflation en janvier, nous prenons des bénéfices sur notre exposition longue sur les euro-linkers et augmentons notre exposition sur les « break-evens ». Alors que dans la zone euro, la reprise de l'inflation devrait être plus limitée pour le reste du semestre après le pic de janvier, nous prévoyons une reprise plus marquée de l'inflation américaine au cours du semestre. Compte tenu d'un cycle d'inflation américain plus favorable, du seuil de rentabilité des transactions des « break-evens » américains par rapport à leurs homologues européens qui deviendront plus favorables, des valorisations, du plan de relance américain, de la dynamique relative liée aux vaccins, ... nous transférons notre exposition en euro-linkers vers les États-Unis.
Devises des marchés développés : avis neutre sur le dollar
Notre cadre d’analyse continue de faire ressortir un avis négatif sur le dollar américain en raison de l’augmentation du double déficit. Les baisses de taux de la Fed, son programme d’assouplissement quantitatif et son attitude conciliante vont également dans le sens d’un affaiblissement du dollar. Toutefois, avec l'amélioration de la croissance et l'augmentation potentielle de l'activité économique, la Fed devrait être plus patiente à court terme et ne pas prendre immédiatement de nouvelles mesures de soutien. Dans ce contexte mitigé, le dollar pourrait connaître un moment de répit après une période de baisse, ce qui explique notre position neutre.
Notre position vendeuse sur le dollar australien est tactique et nous pensons que la banque centrale conservera une attitude conciliante pendant le prochain trimestre. Les relations commerciales avec la Chine sont plutôt difficiles en ce moment, ce qui représente un risque, car la Chine est un partenaire commercial important. Il s’agit en outre d’une bonne couverture par rapport à d’autres devises à fort bêta dans l’éventualité d’une période d’aversion au risque. Nous conservons enfin notre position acheteuse sur la couronne norvégienne contre la couronne suédoise. La Banque de Norvège a adopté une position plus restrictive suite à l’augmentation des chiffres d’inflation, ce qui ouvre la voie à une éventuelle hausse des taux. De son côté, la banque centrale suédoise a choisi une approche radicalement différente en augmentant et en prolongeant son programme d’assouplissement quantitatif en décembre, tout en s’exprimant plus ouvertement sur la vigueur de sa monnaie et en faisant preuve d’une réelle prudence quant à l’impact sur l’inflation.
Crédit : préférence pour les marchés européens
L’abondante liquidité apportée par les banques centrales reste le principal moteur des marchés du crédit, même si les résultats des entreprises américaines pour le 4e trimestre 2020 sont venus conforter l'optimisme du marché : près de 80 % des entreprises américaines ont annoncé des chiffres meilleurs que prévu. Les valorisations restent tendues sur l’ensemble des marchés du crédit, car les spreads ont continué de se réduire au cours du mois écoulé et se situent maintenant à des niveaux extrêmement bas. Les rendements sont également à leur point le plus bas d’avant la crise sur l’ensemble des classes d’actifs du crédit. Le marché est donc exposé à des accès de volatilité et des périodes de repli. Dans le cadre de notre analyse « bottom-up » des émetteurs, nous continuons de cibler les actifs très liquides de sociétés de qualité qui présentent une solide notation de crédit interne et un endettement limité, car l’assainissement des bilans sera le grand défi de 2021 pour beaucoup d’entreprises. La demande de produits de spreads restera forte face à une offre toujours négative en net, ce qui favorisera les opérations de compression, en particulier sur le segment du high yield. Le taux de défaillance risque de culminer au 1er trimestre 2021 avant de redescendre par la suite à mesure que les programmes de vaccination permettront de se rapprocher de l’immunité collective. Cette évolution favorisera en retour les secteurs plus cycliques.
Obligations investment grade en euro : nous conservons notre avis favorable au crédit européen de qualité investment grade, tout en continuant de surveiller de près les risques idiosyncrasiques et de faire preuve d'une grande sélectivité. Les bilans sont en cours de redressement, tandis que la dérive des notations et les révisions à la baisse se sont calmées, les agences de notation étant passées en mode « wait-and-see ». Les achats directs de la BCE, qui ont été augmentés, fournissent un important filet de sécurité qui vient renforcer les facteurs techniques. Les valorisations restent une source d’inquiétude, bien que nous observions au sein de la classe d’actifs des opportunités de valeur relative dans différents secteurs et catégories de notation. Les valorisations restent une source de préoccupation ; cependant, au sein de la classe d'actifs et des produits non financiers, les marges de manœuvre semblent réduites. Nous avons maintenant une préférence pour les financières.
High Yield européen: la classe d’actifs devrait bénéficier d’un portage relativement intéressant dans un environnement de rendements peu élevés et l’offre n’est pas un problème, car les entreprises se tournent davantage vers les prêts bancaires que vers les marchés de capitaux. Les performances ont toutefois déjà été relativement bonnes tandis que les spreads et les rendements se sont fortement réduits, revenant à des niveaux proches de ceux d’avant la crise. Nous sommes toujours favorable eu thème de la compression des spreads, mais nous sommes dans le bas de la fourchette de négociation et seuls certains titres offrent une bonne valeur. Nous envisageons d’ajouter des valeurs High Yield américaines à titre opportuniste pour profiter des mesures de relance attendues de la part du nouveau gouvernement.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique favorable, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation » de l’UE, des surprises positives et de la meilleure visibilité des résultats trimestriels, de la réduction du brouhaha politique aux États-Unis et d’une certaine reprise économique en Chine.
Marchés émergents : positifs sur les devises
Les arguments à moyen terme en faveur des marchés émergents sont soutenus par les valorisations relatives dans le segment High Yield, le creux des fondamentaux et l'abondance de la liquidité mondiale. Toutefois, les risques sanitaires restent élevés en raison de la découverte de nouvelles variantes du virus, qui a obligé à réintroduire des mesures de resserrement au niveau mondial. Pour l'instant, les marchés à risque étudient l'impact négatif sur la croissance du premier trimestre de toute contrainte de mobilité, car l'accent reste mis sur la reprise de l'activité sur l'ensemble de l'année. Les prix des matières premières sont traditionnellement fortement corrélés à la reprise de la demande mondiale et devraient enregistrer de bons résultats en 2021, ce qui devrait profiter aux exportateurs de matières premières de l'UE. Nous notons que nous sommes particulièrement constructifs en ce qui concerne le pétrole, qui est passé à un déficit d'approvisionnement persistant en raison de l'élimination des stocks, de la baisse de la production américaine et du soutien de l'OPEP. Nous prévoyons qu'à moyen terme, la faiblesse du dollar américain est ancrée par les importants déficits jumeaux que les États-Unis ont accumulés et par le quasi-doublement du bilan de la Fed en 2020. Les prix forts ou stables des matières premières et la faiblesse du dollar américain ont traditionnellement soutenu le crédit et les performances des devises des pays de l'Union européenne, car la majorité de ces pays sont exportateurs de matières premières. L'incertitude entourant la décote de l'univers des marchés émergents et la résolution de problèmes spécifiques de liquidité et de solvabilité dans certains marchés émergents demeure, mais ces questions seront traitées au cas par cas.
Ce mois-ci, notre score Global Macro s’est rapproché de son point neutre, en raison de notre avis négatif sur la duration américaine. Les devises émergentes restent la classe d'actifs privilégiée, bien que nous soyons en train de nous diversifier vers les devises à faible rendement du G10. L'amélioration des termes de l'échange, le positionnement réduit par rapport à fin 2020 et les entrées de capitaux devraient être favorables aux devises émergentes. En ce qui concerne les taux d'intérêt des marchés émergents, la résurgence de l'inflation a amené les banques centrales à adopter une position plus restrictive : nous restons en position négative, avec une préférence pour les pays qui offrent des taux plus élevés, pour lesquels nous prévoyons une compression des spreads par rapport aux États-Unis. Les entreprises des marchés émergents bénéficient de besoins d'émission moins importants et d'une valorisation plus élevée par rapport au crédit américain. Les obligations souveraines ont le soutien des flux, mais le positionnement est lourd et les besoins de financement restent élevés, car les soldes budgétaires ne connaîtront qu'une amélioration limitée cette année.
Avec le raffermissement progressif de la reflation mondiale, nous nous attendons à ce que les devises émergents soient soutenues. Les banques centrales des pays émergents vont maintenant envisager progressivement des hausses, bien que leur action reste peu probable avant que la pandémie ne soit en baisse mondialement. Les extrémités longues des courbes restent disloquées et nous y voyons toujours de la valeur, par rapport aux taux courts qui augmenteront de plus en plus. La Fed s'étant engagée à réduire le sous-emploi et à maintenir l’inflation de base à plus de 2 % en moyenne, nous ne pensons pas qu'elle commencera à réduire son assouplissement quantitatif. Pas plus d'un tiers des flux étrangers ne sont encore revenus vers la classe d'actifs depuis mars et nous pensons qu'ils se normaliseront progressivement.
