Ces dernières semaines, les marchés obligataires ont connu une importante volatilité en raison du flot de déclarations de la Maison Blanche. Les nouveaux droits de douane annoncés par le président Trump – 25 % sur les importations en provenance du Canada et du Mexique à compter du 4 mars et 10 % supplémentaires sur les importations chinoises – ont généré une forte incertitude sur les marchés, exacerbée par le fait que certains de ces droits de douane ont aussitôt été annulés ou reportés à une date ultérieure. En Europe, l’attention des marchés s’est focalisée sur la politique : les conservateurs (CDU) ont remporté les élections anticipées en Allemagne, où un gouvernement de coalition devrait adopter des mesures de relance budgétaire d’une ampleur inédite (plus de 900 milliards d'euros). Cet événement, positif pour la zone euro, contraste avec la menace de droits de douane de l’administration Trump visant l'Union européenne, qui devrait au contraire avoir un impact négatif sur la croissance.
Les banques centrales n'ont pas dévié de leur agenda, la trajectoire en pointillés de la Réserve fédérale (Fed) suggérant deux baisses de taux cette année, même si la Fed a mentionné la résilience de l’économie et la stabilité de l'inflation, tout en s’inquiétant de l’impact éventuel des droits de douane. De son côté, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a abaissé les trois taux directeurs de 25 points de base, ce qui constitue la 6è baisse des taux depuis juin 2024.
Dans ce contexte, les rendements des bons du Trésor américain sont restés volatils, reculant jusqu’à près de 4,3 % (4,6 % le mois précédent) tandis que les taux européens augmentaient sensiblement. Ce mouvement s’est traduit par une pentification significative de la courbe des taux allemands, où l’échéance à 10 ans a connu la plus forte hausse. Grâce au soutien budgétaire et monétaire affiché dans la région, les actifs risqués européens ont surperformé leurs homologues américains. De fait, malgré la hausse générale des rendements des actifs du marché du crédit, les segments investment grade et high yield en euros ont bénéficié du resserrement des spreads.
Dans l'ensemble, le « pari Trump » initié en octobre dernier a été dénoué durant les mois de février et mars, les marchés s’inquiétant désormais de l’orientation de la politique commerciale. Ces craintes s’inscrivent dans un environnement déjà volatil où les risques politiques, géopolitiques et économiques sont élevés.
Opinion tactiquement positive vis-à-vis des taux américains
Le marché du travail américain s’est progressivement détendu en février, sans que les prix à la consommation et à la production refluent nettement. En fin de mois, les marchés tablaient sur un nouvel assouplissement de la Fed après une série d’indicateurs décevants qui ont assombri les perspectives de bénéfices des entreprises dans un contexte de valorisations élevées. À ce stade, les données économiques reflètent une certaine résilience et des indicateurs tels que l’emploi non agricole restent stables. L’inflation a légèrement augmenté, le rapport de l’ISM sur les prix au sein du secteur manufacturier soulignant une accélération à la hausse.
Le marché anticipe actuellement un taux terminal de 3,5 %, mais tout choc économique (p. ex., une récession) résultant d'une augmentation des droits de douane américains aurait un impact sur ce niveau. Les indicateurs de confiance et de surprises économiques reculent, et diverses enquêtes démontrent que la forte incertitude associée à la politique commerciale affecte la confiance des investisseurs. Dans ce contexte, les taux américains à 10 ans sont orientés à la baisse et nous sommes positifs envers ce marché, ce qui nous incitera à prendre des positions tactiques à la hausse en cas de scénario d'aversion au risque provoqué par un recul prolongé des marchés.
Nous sommes de nouveau positifs sur la duration en euro
Alors que nous avions choisi de surpondérer la duration sur les taux en euros, nous sommes passés tactiquement à une position neutre en prévision des élections allemandes et de rumeurs grandissantes sur la nécessité d'accroître les dépenses militaires à la lumière du désengagement brutal des États-Unis. Cette approche a porté ses fruits, même si nous avons été surpris par l'ampleur des récentes annonces en provenance d’Allemagne.
La hausse attendue des dépenses de défense, synonyme d’émissions d'obligations souveraines, a entraîné une pentification des courbes des taux européennes. Ainsi, la relance budgétaire de 900 milliards d'euros promise par l'Allemagne a déjà eu un impact. La pentification s’est notamment accélérée au cours des derniers jours, les échéances longues (élargissement supérieur à 50 pb) enregistrant une augmentation beaucoup plus importante que les échéances courtes. En conséquence, le Bund à 10 ans a connu la plus forte augmentation et généré l’opportunité la plus attrayante, avec des rendements proches de 3 %. De fait, l’annonce du futur chancelier a déclenché la plus forte hausse journalière du 10 ans allemand depuis la réunification.
Parallèlement à l'annonce de sa baisse des taux, la BCE a constaté une amélioration des chiffres de l'inflation en France, en Italie et en Espagne, tandis que l'inflation allemande est restée inchangée. Bien que les trajectoires diffèrent, les pressions sur les prix s'atténuent et le ralentissement des salaires négociés au quatrième trimestre suggère qu’ils contribueront à une baisse de l'inflation des services. Les économistes de la BCE estiment que le taux d'intérêt neutre se situe entre 1,75 % et 2,25 %, un niveau que les autorités monétaires souhaitent atteindre d'ici le mois de juin au plus tard.
Les marchés surveillent de près les droits de douane imposés par Donald Trump à l'Europe, qui pourraient prendre effet très rapidement et avoir un impact négatif sur la croissance, déjà en train de ralentir en zone euro. Par ailleurs, le gouvernement allemand devra émettre des obligations pour financer son effort budgétaire. Ces émissions sont susceptibles de pousser les taux à 10 ans à la hausse. Cependant, nous pensons que les émissions ne seront probablement pas immédiates, mais plutôt réparties entre 2026 et 2028. Par conséquent, cette pression à la hausse ne devrait pas se matérialiser de sitôt, et le marché pourrait avoir surévalué ce risque. Dans ce contexte, les échéances longues (Bund) offrent un portage attrayant (près de 3 %), associé à une possible compression des rendements. Profitant de l'augmentation significative du portage (près de 0,5 %), nous avons tactiquement recommencé à surpondérer les Bunds durant la deuxième semaine de mars. Nous maintenons notre biais de pentification avec une position short sur l’échéance à 30 ans. Cependant, il convient de noter que le plan de relance est à l’état de projet. Nous suivrons donc de près les débats entourant son contenu ainsi que le vote final, pour savoir quelles concessions seront faites et quelles mesures seront réellement mises en œuvre. L’imposition de droits de douane par l’administration Trump s’accompagnera probablement d’une guerre des mots et d’une volatilité élevée, de sorte que nous devrons être agiles et privilégier une approche tactique.
Au niveau des pays, nous maintenons notre opinion positive sur l'Espagne, seul grand émetteur de la zone euro à afficher une croissance robuste, tandis que nous restons prudents sur la France compte tenu de sa dynamique budgétaire et d’une incertitude politique persistante. Nous avons pris quelques bénéfices sur notre exposition à l'Europe de l'Est en réduisant nos positions sur des pays tels que la Slovénie, la Slovaquie et la Roumanie après leur forte progression.
Les spreads de crédit sont étroits, mais pourraient bien le rester
Les marchés de crédit restent soutenus par une forte demande de la part des investisseurs, notamment sur le marché primaire, les transactions étant souvent proposées avec peu ou pas de concessions sur les spreads. Attirées par un coût d'emprunt plus faible, une couverture naturelle (pour les acteurs qui n'ont pas besoin de convertir leur dette en dollars) et une diversification de leur base d'investisseurs, plusieurs blue-chips américaines (T-Mobile, IBM et certains géants de Wall Street) ont notamment emprunté en euros. En Europe et (dans une moindre mesure) aux États-Unis, les résultats du quatrième trimestre 2024 ont grandement divergé selon les secteurs, ce qui souligne l'importance d'une sélection rigoureuse des émetteurs dans un marché où les spreads sont comprimés. Ces derniers jours, le crédit européen a perdu du terrain, mais son recul est resté limité. Depuis le 28 février, le segment Investment Grade européen a perdu 1,5 % en raison de la forte progression des rendements, alors que les spreads sont restés stables. De son côté, le segment High Yield européen a perdu 1,0 % sur fond de hausse des spreads, mais la performance totale a moins souffert grâce à un portage plus élevé.
L’imposition imminente des droits de douane américains et un contexte macroéconomique dégradé devraient peser sur les fondamentaux des marchés de crédit et entraîner une hausse des spreads à court terme. Mais l’effort budgétaire allemand se matérialisera à partir de 2026 et ne devrait donc pas peser sur les spreads en 2025. Sur le front des valorisations, on constate une amélioration des rendements sur le segment Investment Grade (et dans une moindre mesure sur le segment High Yield). Cela offre une opportunité de portage aux investisseurs. Cependant, les spreads se situent à des niveaux très bas, ce qui les rend vulnérables à une éventuelle hausse des taux. À court terme, les facteurs techniques du segment Investment Grade devraient rester favorables, car les investisseurs en quête de portage continuent de cibler cette classe d'actifs de qualité. Le volume d’émissions demeure important mais semble bien absorbé, alors que l’appétit des investisseurs ne se dément pas. En revanche, le haut rendement subit des sorties de capitaux, tandis qu’une reprise des émissions risque de fragiliser le contexte technique.
En résumé, le segment Investment Grade en euros reste une classe d'actifs robuste, grâce à ses atouts en termes de portage et de qualité. Mais dans l’immédiat, les droits de douane imposés par l’administration Trump auront un impact négatif, ce qui nous incite à adopter une position tactiquement neutre en attendant des points d'entrée intéressants. Nous avons en revanche une opinion négative vis-à-vis du High Yield, car les spreads et les rendements pourraient se creuser, sachant qu’ils sont actuellement très tendus. En tout état de cause, nous restons sélectifs en nous concentrant sur la recherche bottom-up pour saisir les meilleures opportunités qui se présentent sur les marchés. Nous surveillons de près le secteur de la construction et des matériaux, tout en gardant un œil attentif sur les crédits allemands qui pourraient bénéficier du contexte actuel.
Le crédit américain est plutôt cher, quelles que soient les notations. Une exposition neutre au segment Investment Grade semble néanmoins pertinente. Les rendements totaux sont élevés et offrent un portage susceptible de jouer un rôle de protection contre tout élargissement des spreads. Les obligations à haut rendement sont encore plus chèrement valorisées, malgré un récent élargissement des spreads. Les fondamentaux demeurent corrects, mais tendent à faiblir. Cependant, les obligations à haut rendement de faible duration offrent une excellente protection. Dans ce contexte, nous maintenons une position sous-pondérée.Devises : positionnement neutre sur le dollar
Nous revenons à une position neutre vis-à-vis du dollar, après avoir été positifs sur le billet vert par rapport à plusieurs devises excluant l’euro. Récemment, les surprises économiques aux États-Unis et en zone euro se sont inversées, l'écart de taux s'est réduit et le positionnement extrêmement short sur l'euro s’est résorbé. Cela devrait rendre les actifs en euros plus attrayants et réduire l’ampleur des flux vers la devise américaine.
