Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Les marchés ont été sévèrement déstabilisés, la remise en cause d’un atterrissage en douceur aux États-Unis mettant les nerfs des investisseurs à rude épreuve. La poursuite du dénouement des opérations de portage sur le yen a aggravé le mouvement de correction.
• Cette liquidation a provoqué la plus importante chute des actions japonaises depuis 1987. La BoJ est toutefois parvenue à ramener le calme en s'engageant à ne pas durcir sa politique dans un contexte de marchés instables.
• Aux États-Unis, le chiffre des inscriptions au chômage (233 000 contre 240 000 attendu) publié en fin de semaine a rassuré en atténuant les craintes de récession.
• Kamala Harris a choisi Tim Walz, le gouverneur du Minnesota, comme colistier. Il devrait élargir la base électorale de la candidate parmi les électeurs ruraux.

Nos convictions

Scénario de base

• Malgré la montée des incertitudes concernant la solidité de l'économie américaine, nous maintenons notre scénario d'atterrissage en douceur.
• La demande intérieure privée continue de progresser à un rythme soutenu aux États-Unis, tandis que la consommation ne ralentit que progressivement. En outre, si les indicateurs composites de l'activité économique sont volatils, ils restent à des niveaux expansionnistes. Enfin, malgré les difficultés de l’économie chinoise et la fragilité de la consommation américaine, les bénéfices des entreprises résistent.
• Aux États-Unis, les prévisions de croissance sont de plus en plus influencées par des facteurs politiques et monétaires. La croissance dépendra d'une reprise de la consommation au sein de l’UE, tandis qu’elle reste modérée en Chine.
• Le ralentissement de l'inflation – y compris l'inflation sous-jacente – est simultané dans les différentes régions. Ce reflux ouvre la voie à un nouvel assouplissement des autorités monétaires européennes (par exemple, la BCE, la BoE, la BNS et la Riksbank) au troisième trimestre. Comme plusieurs banques centrales des marchés émergents réduisent déjà leurs taux depuis 2023, un cycle d'assouplissement mondial synchronisé se profile.

Risques

• Pour la suite, nous resterons attentifs aux mesures entraînant une hausse des droits de douane et un resserrement du marché de l'emploi aux États-Unis, qui se traduiraient par une nouvelle hausse de l'inflation et pénaliseraient les pays ouverts aux échanges.
• Un changement de locataire à la Maison Blanche et la redéfinition des priorités de la politique économique américaine pourraient affecter la vitesse et l'ampleur de l'assouplissement monétaire en cas de deuxième mandat de Donald Trump.
• La poursuite du dénouement des opérations de portage, combinée à la hausse du yen, pourrait entraîner de nouvelles tensions sur les marchés.
• En France, les élections législatives anticipées ont placé le pays dans une situation inédite : une coalition doit être formée pour assurer la stabilité politique, alors que la marge de manœuvre budgétaire est limitée. Pour l’an prochain, nous identifions un risque de dégradation de la note souveraine ou de passage à une perspective négative dans tous les scénarios, sur fond de hausse du ratio d'endettement..
• En Chine, l’activité économique demeure fragile et l’évolution des prix reste déflationniste, tandis que la confiance est au plus bas. Des droits de douane supplémentaires pourraient compromettre la poursuite du redressement.
• Au vu de l'évolution de la situation au Moyen-Orient et de la poursuite de la guerre en Ukraine, les risques géopolitiques qui menacent la croissance mondiale restent orientés à la baisse.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

1. Les turbulences politiques des deux côtés de l'Atlantique nous ont incités à réduire nos positions depuis mi-juillet et nous sommes désormais neutres.
2. La récente correction des marchés boursiers et obligataires, déclenchée par les craintes de récession aux États-Unis et la hausse des taux de la Banque du Japon, semble excessive. Nous restons néanmoins neutres, car il est peu probable que les marchés se redressent rapidement, sachant qu’une accélération du dénouement des opérations de portage susciterait un pic de volatilité sur les marchés.
3. Nous préférons les marchés développés aux marchés émergents, en particulier les actions américaines et britanniques, plus défensives. Nous sommes tactiquement neutres à l'égard du Japon, qui devrait souffrir d'un nouveau renforcement du yen.
   • Aux États-Unis, la saison des résultats du deuxième trimestre est encourageante, mais le secteur technologique semble en perte de vitesse. Nous avons donc pris nos profits et détenons une position neutre sur le secteur.
   • Les valorisations restent attrayantes au Royaume-Uni avec un potentiel d'expansion des multiples, alors que la BoE prépare une baisse des taux.
   • Au Japon, la sortie d'une déflation de plusieurs décennies et le succès des réformes concernant la gouvernance d'entreprise devraient faire plus que compenser l’impact du durcissement relatif de la politique monétaire. Mais le dénouement des stratégies de portage pèse sur les marchés.
   • En zone euro, si les risques de dérapage en France ont diminué, l’incertitude politique persiste après la victoire surprise de l'alliance de gauche et l’émergence d’un Parlement sans majorité. Une prime de risque plus élevée demeure dès lors justifiée.
4. Allocation sectorielle en actions :
   • Compte tenu de la volatilité actuelle, nous avons accru le poids des titres défensifs au sein de nos portefeuilles.
   • Nous avons ainsi renforcé notre position sur le secteur de la santé. Sur fond de liquidation des stocks excédentaires, les résultats du deuxième trimestre indiquent une normalisation quasi complète après le pic de bénéfices lié au COVID. En revanche, nous avons réduit notre allocation aux petites capitalisations, qui pourraient souffrir d'une pénurie de liquidités en août si de nouvelles tensions émergent sur les marchés.
5. Pour ce qui est de l’allocation obligataire, le contexte d'assouplissement monétaire et d'incertitude accrue fait des emprunts d'État un investissement susceptible de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille multi-actifs. En outre, un nouveau resserrement des spreads de crédit semble peu probable :
   • Nous privilégions le portage par rapport aux spreads, en mettant l'accent sur les émetteurs de qualité : nous conservons une position longue de duration via l'Allemagne et le Royaume-Uni.
   • Nous sommes neutres sur la duration aux États-Unis.
   • Nous conservons une exposition minime aux obligations souveraines émergentes, dans un contexte de spreads très étroits.
   • Nous sommes neutres sur les obligations investment grade et high yield, quelle que soit la région de l'émetteur.
6. Nous conservons une exposition à la gestion alternative et à l’or.

Notre positionnement

Compte tenu de la volatilité actuelle, nous avons réduit notre exposition pour être quasiment neutres sur les marchés boursiers, tout en maintenant une protection sur les actions européennes et américaines.
Par ailleurs, nous sommes plus défensifs en Europe et avons renforcé notre exposition aux actions britanniques par rapport à la zone euro. En termes d’allocation sectorielle, nous avons réduit tactiquement notre exposition aux grandes capitalisations américaines et au secteur de la technologie, afin de renforcer le poids du secteur de la santé pour ses qualités défensives. Nous avons réduit notre exposition aux petites et moyennes capitalisations, qui offrent une protection limitée dans les périodes très volatiles.
Sur le front obligataire, nous pensions (voir nos perspectives pour le second semestre) que la corrélation entre actions et obligations redeviendrait négative avec la normalisation de l'inflation, restaurant ainsi le rôle de protection des obligations sûres au sein d'un portefeuille diversifié. Nous avons donc maintenu une position longue sur la duration, en privilégiant les emprunts d’État allemands. Parallèlement, nous sommes restés neutres sur les obligations d'entreprise investment grade et plus prudents sur le segment high yield mondial.