Malgré l’amélioration des conditions financières mondiales au cours des derniers mois, les marchés restent en alerte face à des perspectives économiques marquées par de nombreuses incertitudes liées au COVID-19, aux négociations autour du « Brexit » et aux prochaines élections aux États-Unis et en Allemagne. Le renforcement du protectionnisme en matière de commerce mondial et les nouvelles tensions entre Washington et Peking pèsent également sur les marchés. Afin de contenir la volatilité, les mesures de relance monétaires et budgétaires coordonnées restent essentielles. Pour assurer de bons niveaux de liquidité et des conditions financières suffisamment souples, la Banque centrale européenne a laissé sa politique accommodante inchangée lors de sa dernière réunion de politique monétaire le 10 septembre dernier. Cependant, la seconde vague du virus pourrait inciter la BCE à renforcer ses mesures de soutien.
Aux États-Unis, l’activité économique commence à se redresser ; le taux de chômage a baissé en septembre et s’établit désormais à 7,9 %, soit un repli de 6,8 % depuis son pic en avril. Cependant, les mesures de protection des salaires mises en place par le gouvernement ont expiré et la baisse sensible de revenus pour les ménages américains pourrait peser sur le rythme de croissance. Nancy Pelosi, la présidente de la Chambre des représentants et Steven Mnuchin, Secrétaire du Trésor, ont évoqué la possibilité d’un nouveau plan de relance, mais les désaccords sur les points principaux persistent et le plan est loin d’être garanti. Entre temps, le président Donald Trump et le candidat Démocrate Joe Biden se sont livrés à leur premier débat présidentiel dans un climat électoral qui commence à se tendre. Une victoire claire pour l’un des candidats constituerait un gage de stabilité et un facteur de soutien pour les marchés financiers.
Dans cet environnement macroéconomique volatile, les produits à spreads ont légèrement souffert et le High Yield européen et américain ont affiché des performances négatives durant le mois ; le segment Investment Grade en EUR, en revanche, s’est inscrit en hausse en septembre. Les emprunts d’État des pays périphériques ont été les grands gagnants, avec la baisse des rendements liée au programme de rachat d’obligations de la BCE. La reprise sur le marché de la dette émergente a calé dans la deuxième quinzaine de septembre, en raison des fortes inquiétudes sur la nouvelle vague de COVID-19 en Europe et de l’incertitude autour des élections aux États-Unis. Le cours du pétrole a évolué en ligne avec la remontée des risques, après un rebond solide au 4è trimestre, tandis que les métaux industriels sont restés sur une trajectoire positive. Les accords obtenus sur la restructuration de la dette de l’Argentine et de l’Equateur ont entraîné une vague d’allègements de positions et une baisse des performances mensuelles pour le crédit de ces deux pays. La réescalade du conflit entre l’Arménie et l’Azerbaïdjan a également alimenté l’incertitude dans le Caucase.
Neutres sur les taux américains, positifs sur les taux européens
Nous estimons que les interventions récentes de la Réserve fédérale (y compris sa volonté de relever l’objectif d’inflation moyenne) entraîneront une pentification de la courbe des taux américaine. Par ailleurs, une victoire de Joe Biden constituerait un facteur de soutien pour la reprise économique, en raison de la plus forte probabilité d’un plan de relance. Dans ce contexte, les rendements pourraient se tendre. Nous avons donc fait évoluer notre positionnement sur les taux américain vers plus de neutralité.
Compte tenu de ces facteurs, et au regard du risque géopolitique important et de la volatilité qui touchent les marchés, la nature « refuge » des bons du Trésor américain devrait empêcher une remontée trop forte des taux et nous continuons donc de suivre la situation de près.
En revanche, les taux dans les autres pays du bloc dollar nous semblent intéressants, et nous sommes modérément positifs envers les taux canadiens et néo-zélandais. La courbe des taux souverains au Canada semble relativement plus pentue et bénéficie d’une banque centrale prête à mettre en place une politique accommodante. La Nouvelle Zélande est également soutenue par une banque centrale qui renforcera son programme de soutien afin de maintenir le coût du financement de la dette à des niveaux faibles, à l’instar de la banque centrale australienne voisine, où les taux sont à des niveaux légèrement plus attrayants.
En Europe, le risque associé au COVID-19 continue de croître avec l’arrivée d’une seconde vague dans différentes régions. Certains pays comme la Belgique, la France et l’Espagne subissent actuellement des pics importants qui entraînent de nouvelles mesures et des reconfinements partiels. De nouvelles restrictions devraient être annoncées dans plusieurs pays dans les mois à venir, menaçant la reprise économique déjà lente et fragile. Sur le front de l’inflation, les relevés d’inflation brute et sous-jacente se sont considérablement affaiblis au cours des derniers mois, faisant encore baisser les prévisions et pesant sur les perspectives d’inflation établies par la BCE.
Si la puissance de feu de la BCE (sous forme de l’APP et du renforcement de la PEPP) a été un vecteur major expliquant la faiblesse des taux « core » et « non-core », les marchés attendent de nouvelles actions par la banque centrale visant à contrer le ralentissement généralisé de l’inflation. Nous anticipons une nouvelle augmentation et une extension du PEPP, avec des annonces en décembre, dans l’objectif de limiter l’impact de la seconde vague de coronavirus et la faiblesse de l’inflation. Les taux dans les pays « core » sont restés à des niveaux exceptionnellement bas, même s’il est clair qu’aucune hausse de taux n’est envisagée à court terme. Cependant, les rachats bien en-dessous des clés de répartition du capital pour la France dans le cadre du programme PEPP pourraient également s’inverser en partie dans les mois à venir, et soutenir les spreads français. De même, les taux « non-core » continuent de bénéficier du soutien de la politique monétaire de la BCE, mais également du renforcement de la solidarité européenne. Si les risques économiques restent importants en Europe, l’effet du plan de soutien européen et de ses subventions généreuses est clairement favorable aux pays « non-core ». L’offre obligataire sera favorable pour les derniers mois de l’année. Cependant le positionnement reste un facteur négatif, car les positions longues restent élevées sur le « non-core », mais à des niveaux moins extrêmes que précédemment. Le risque politique en Italie s’est encore atténué après la tenue d’élections locales dans 6 grandes régions italiennes, qui ont vu un résultat inattendu de 3-3 pour le parti au pouvoir de centre-gauche, le PD, face à la coalition d’opposition de centre-droite. Dans ce contexte, nous conservons notre opinion positive sur l’Italie et le Portugal, mais nous repassons neutres sur l’Espagne. En termes relatifs, les valorisations sont moins intéressantes et en cas de nouvelle résurgence de l’épidémie de COVID-19, l’économie espagnole pourrait se retrouver dans une situation particulièrement vulnérable. L’accord sur le budget de 2021 sera également compliqué compte tenu du gouvernement minoritaire actuellement au pouvoir en Espagne. Les résultats à court terme des négociations entre l’UE et le Royaume-Uni restent incertains. Si notre scénario central reste celui d’un accord d’ici la fin de l’année, sa probabilité pourrait diminuer à court terme, alimentant temporairement les inquiétudes du marché. Par conséquent, nous préférons réduire tactiquement nos positions irlandaises sensibles au « Brexit », au regard de la bonne performance relative de l’Irlande par rapport aux pays « core » depuis le mois de mars.
Devises des marchés développés : neutres sur le dollar
Notre modèle interne continue d’indiquer une vue négative sur l’USD en raison de la hausse de son « double déficit ». Par ailleurs, dans un contexte marqué par des incertitudes politiques aux États-Unis et un différentiel de taux réels qui n’est plus favorable au dollar (face à l’EUR), le billet vert pourrait perdre son statut de valeur refuge. La baisse des taux, le programme de soutien et l’attitude accommodante de la Fed pointent également vers un affaiblissement du dollar. Cependant, face à un possible scénario d’aversion au risque lié aux élections américaines, nous estimons que le dollar pourrait connaître une forte volatilité.
Dans ce contexte, nous privilégions une position tactique neutre sur le dollar et continuons de suivre son évolution attentivement. Nous estimons que le Yen pourrait également constituer une valeur refuge intéressante dans l’environnement actuel, ce qui justifie notre position acheteuse sur la devise japonaise.
Avec la politique accommodante de la banque centrale de Nouvelle Zélande, nous pensons que le NZD pourrait se déprécier, notamment en raison de la faiblesse liée au « double déficit ». A ce titre, nous détenons une position légèrement vendeuse sur la devise.
Crédit : préférence pour le crédit européen par rapport au crédit américain
IG Euro : nous conservons notre vue positive sur la classe d’actifs du crédit européen de qualité Investment Grade, mais continuons de suivre de près les risques idiosyncratiques et faisons preuve d’une très grande sélectivité. Les valorisations ont légèrement reculé au cours des 3 derniers mois mais restent néanmoins à leurs justes niveaux. Avec le programme de soutien ambitieux de la BCE, la banque centrale détient désormais 20 % de l’univers IG éligible et cette part pourrait passer à 40 % d’ici la fin de l’année. Avec un soutien d’une telle envergure, les facteurs techniques sont favorables. Cependant nous sommes attentifs aux risques de dégradation de notes (et aux « anges déchus ») qui nous semblent assez élevés sur les marchés IG, notamment car les agences de notation sont plus actives qu’elles ne l’étaient par le passé. Les fondamentaux des entreprises se dégradent et malgré la levée des confinements, les mesures de distanciation sociale vont sans doute peser sur la rentabilité des entreprises et la consommation en général.
HY Euro : la classe d’actifs devrait bénéficier d’un portage qui reste intéressant sur le segment BB dans un environnement de faibles rendements ; l’offre ne pose pas de problème car les entreprises ont davantage recours aux prêts bancaires qu’aux marchés des capitaux. Les défaillances sont clairement attendues à la hausse, même si les banques centrales et les mesures fiscales ont pu les retarder. Le portage associé à cette classe d’actifs reste un facteur de soutien. Nous sommes légèrement surpondérés tout en privilégiant la sélectivité.
IG États-Unis : le programme de rachat d’actifs obligataires de la Réserve fédérale est en cours et apporte le soutien dont le marché a grand besoin. Mais il alimente également l’appétit des investisseurs pour le risque ; par conséquent, l’offre abondante est bien absorbée. Nous sommes temporairement surexposés à ce segment. Néanmoins, le resserrement des spreads semble maintenant limité, car nous ne pouvons exclure une hausse de la volatilité en amont des élections américaines et en raison de l’impasse sur le plan de soutien. Nous privilégions la partie courte de la courbe où les breakevens sont à des niveaux plus intéressants.
Enfin, nous estimons que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier de dynamiques positives, comme l’action coordonnée du fonds de relance de l’UE, « Next Generation », les surprises positives / la meilleure visibilité sur les résultats trimestriels, moins de rhétorique politique qu’aux États-Unis et une reprise économique soutenue partiellement par la Chine.
Dette émergente Chine : nous sommes positifs sur les emprunts d’État de la Chine, où les taux réels sont plutôt attrayants et la reprise économique semble particulièrement dynamique. Après l’intégration de la classe d’actifs à l’indice, celle-ci a bénéficié de flux considérables provenant d’investisseurs étrangers.
Marchés émergents : Positifs sur les perspectives à moyen terme
Nos perspectives positives à moyen terme restent inchangées compte tenu de la poursuite de la reprise économique en 2021, des annonces de vaccins qui permettront d’atténuer les risques sanitaires à travers le monde, et les taux « core » qui restent faibles. Au cours des 12 prochains mois, la dette en devises fortes devrait générer un rendement d’environ 9,3 %, sur l’hypothèse d’un rendement de 1 % sur les bons du Trésor à 10 ans, et de spreads émergents à 350 points de base (pb). Nous maintenons nos prévisions sur la stabilité des cours du pétrole autour de 40-50 $, avec le renflouement progressif de l’excédent d’offre et la reprise de la demande mondiale vers mi-2021.
Malgré l’environnement plutôt positif à moyen terme qui ressort de nos analyses « Top-Down », nous avons également noté que les risques externes liés à une longue période d’incertitudes en cas d’élection présidentielle contestée aux États-Unis, ou à des reconfinements en cas de seconde vague de COVID-19, sont élevés et pourraient entraîner une forte correction pour la classe d’actifs. Nous restons flexibles et prêts à ajuster à la hausse notre exposition au marché en ligne avec notre scénario de reprise à moyen terme, si aucun de ces risques extrêmes ne se concrétise.
Nous restons positifs sur la trajectoire à moyen terme des cours du pétrole, qui semblent selon nous avoir atteint leur creux avec l’amélioration des conditions d’offre et de demande depuis le mois de mai 2020. L’excédent d’offre devrait partiellement se résorber suite à la baisse de production de l’OPEP de 9,7 millions barils/jour annoncée en avril, la nouvelle baisse temporaire de 1,2 millions barils/jour de l’Arabie Saoudite fin mai et la réduction forcée d’environ 2 millions de barils/jour de la capacité de production de pétrole de schiste aux États-Unis. En parallèle, la sortie des stratégies de confinement à travers le monde devrait s’accompagner d’une hausse de la demande pour le pétrole. Selon nos prévisions, un retour à l’équilibre de l’offre et de la demande sur le marché du pétrole ne devrait pas avoir lieu avant mi-2021 et nous n’attendons pas de remontée des cours bien au-dessus de 40 $ ; cependant, la stabilisation des prix nous semble favorable à la dette émergente en devises fortes. Compte tenu des fortes incertitudes à court terme, nous préférons conserver une exposition au pétrole à travers des émetteurs bien notés comme le Kazakhstan, le Qatar et les EAU, tout en allégeant notre exposition aux émetteurs de moins bonne qualité, comme l’Angola, l’Equateur, le Nigeria et Pemex (Mexique).
Conclusions de notre réunion de gestion du mois de septembre
Nous avons actualisé notre évaluation « Top-Down » du marché mondial et des grandes classes d’actifs au milieu du mois de septembre. Nous observons des conditions financières favorables avec une liquidité abondante, des politiques monétaires accommodantes dans les pays développés et des perspectives positives sur les matières premières (pétrole, métaux industriels et précieux, produits agricoles). Nous avons également noté un renforcement de la reprise économique en Chine et dans les pays émergents ainsi qu’une stabilisation durable des flux sur les classes d’actifs. Si notre score sur les conditions financières est resté inchangé, nous avons légèrement renforcé notre score sur les fondamentaux émergents compte tenu des plus forts taux de croissance et des chiffres de balances extérieures. Les données économiques portant sur les marchés émergents ont commencé à surprendre à la hausse, nous confortant dans notre idée que des surprises positives allaient sans doute suivre les surprises négatives du début de l’année. Nous avons relevé notre score sur les balances extérieures des pays émergents, après avoir observé des signes irréfutables indiquant des tendances positives sur les comptes courants et les balances commerciales, et l’assouplissement des conditions de liquidité à travers la zone. Nos inquiétudes précédentes concernant la soutenabilité de la dette émergente se sont partiellement résorbées ; en effet, jusqu’à présent cette année, les marchés primaires ont pu absorber près de 179 milliards $ d’émissions brutes. Seuls environ 45 milliards $ bruts (10 mds $ en net) restent à financer d’ici la fin de l’année.
La dynamique de flux est restée positive en septembre sur les marchés émergents (flux positifs sur la dette émergente en devises fortes de 5,4 milliards $ en septembre, portant le total depuis le début de l’année à -10,1 mds $), réduisant ainsi le risque potentiel de flux négatifs sur l’année complète. Les flux sortants observés jusqu’à présent en 2020 se sont concentrés sur la dette émergente en devises locales, tandis que la dette en devises fortes a rattrapé 19,3 mds $ depuis la fin du mois d’avril 2020. Malgré la dynamique de flux favorable jusqu’en septembre, nous avons noté des facteurs techniques sur la dette en devises fortes neutres : le positionnement des investisseurs sur les emprunts d’État en devises fortes est à des niveaux inconfortablement élevés et l’offre brute devrait redémarrer cet automne, conformément aux tendances saisonnières. Les valorisations de la dette émergente en devises fortes nous semblent moins attrayantes sur une base absolue, mais restent intéressantes par rapport au crédit des pays développés, dans une perspective de moyen terme.
Malgré l’environnement relativement positif à moyen terme suggéré par notre évaluation « Top-Down », nous notons que les risques externes liés à une longue période d’incertitude, provoquée par des élections contestées aux États-Unis ou de nouvelles restrictions en cas de seconde vague de COVID-19, sont élevés et pourraient entraîner une forte correction pour la classe d’actifs. Nous restons flexibles et prêts à ajuster notre exposition au marché en ligne avec notre scénario de reprise à moyen terme, si aucun de ces risques extrêmes ne se concrétise.
L’écart entre les émetteurs de bonne qualité et les émetteurs moins bien notés et plus vulnérables devrait rester important à court terme, selon nos analyses. Notre stratégie à court terme consiste à continuer d’alléger les émetteurs HY chers ou fragiles et nous avons réduit le risque global de la stratégie en amont des élections américaines ; le bêta passe ainsi de 1,35 à moins de 1,2. La réduction des risques a porté sur des instruments de crédit en Afrique et en Amérique latine, sensibles au pétrole : Angola, Ghana, Nigeria, Equateur et Pemex, du crédit à bêta élevé exposé à des risques politiques (y compris de politique monétaire) importants comme la Côte d’Ivoire et l’Ukraine, et du crédit à bêta modéré affichant des valorisations relativement élevées, comme le Brésil et la Colombie.
Nous avons couvert nos sous-pondérations sur des émetteurs mieux notés, IG ou BB (République Dominicaine, Roumanie, Panama, les Philippines). En parallèle, nous conservons nos expositions au crédit émergent « distressed », comme l’Argentine, Surinam et la Zambie, dans la perspective d’une revalorisation. A l’issue de ces revalorisations, nous réexaminerons les tailles des positions en prenant en compte les fondamentaux, les valorisations et les facteurs techniques.
Les principales surpondérations de la stratégie se concentrent sur le crédit HY offrant des valorisations attrayantes et des moteurs idiosyncratiques, mais peu de risque de financement, comme les Bahamas, la dette d’entreprise au Brésil (Braskem et Petrobras), la République Dominicaine, le Costa Roca et l’Egypte, mais également le crédit IG affichant des valorisations intéressantes comme la Chine, l’Indonésie et la Roumanie. En revanche, les principales sous-pondérations de la stratégie portent sur le crédit IG qui nous apparaît surévalué et exposé à la correction des bons du Trésor américain (Malaisie et Pérou), ainsi que la Russie et l’Arabie Saoudite, où nous pensons que les valorisations sont trop élevées compte tenu des risques liés à l’actualité, à la géopolitique et aux facteurs ESG. Afin de protéger notre exposition à la classe d’actifs, nous conservons une position de 7,5 % sur l’indice Markit® CDX Emerging Markets (0,2 an en termes de duration du spread) pour couvrir la volatilité à court terme provoquée par une levée plus lente que prévue des confinements, la résurgence de nouveaux cas de coronavirus, ainsi qu’un résultat contesté aux élections présidentielles américaines.
